来源：银河农产品及衍生品
本文作者：
银河期货研究员 黄莹
期货从业证号：F03111919 投资咨询证号：Z0018607
前言概要
4月国内外行情回顾：
4月ICE原糖与郑糖盘面整体呈现下行走势，郑糖跌幅小于外盘。国际主要以交易北半球产量现实与南半球产量预期为主，巴西降雨预期的恢复、新榨季产量预估数据不断上抬，北半球主产国糖产上修、减产幅度不断缩小，导致此前天气风险溢价大幅回落，原糖快速、破位下行。反观国内，国产糖本榨季增产预期初显，叠加原糖破位下行，郑糖以被动跟随原糖下行为主。在宏观通胀的大环境下，叠加低库存及制糖成本的支撑，走势略强于外盘。
国内外行情展望：
从国际市场来看，全球食糖供需格局正在向供应过剩转变。巴西2024/25榨季提前开榨，天气、降雨预期转好，生产前景向好，原糖价格出现季节性回落、不过跌幅却高于往年同期，与此同时，升贴水亦有所下降。虽然当前巴西新榨季卖压已有所显现，但是在北半球出口维持低位的情况下，全球食糖贸易流仍以巴西为主，在此背景下，原糖在18美分左右或有弱支撑。不过考虑到当前缺乏实质性利好因素，预计原糖短期或将维持窄幅震荡走势。
从国内市场来看，产销数据自2月起有所回落，1.2月进口量激增叠加国产糖增产预期，近期累库速度有所加快，多糖源补充下供应端较为宽松。考虑到国内外盘面尚无新驱动，郑糖预计被动跟随原糖为主，近日出台的糖浆预拌粉管控政策对盘面影响有限，短期预计维持区间震荡，关注下方制糖成本对盘面的支撑。
策略推荐：
1．单边：观望。
2．套利：等待91正套入场机会
3．期权：卖出虚值看涨期权。（以上观点仅供参考，不作为入市依据）
正文
一、国际糖市供需格局
4月ICE原糖与郑糖盘面整体呈现下行走势，郑糖跌幅小于外盘。国际主要以交易北半球产量现实与南半球产量预期为主，巴西降雨预期的恢复、新榨季产量预估数据不断上抬，北半球主产国糖产上修、减产幅度不断缩小，导致此前天气风险溢价大幅回落，原糖快速、破位下行。反观国内，国产糖本榨季增产预期初显，叠加原糖破位下行，郑糖以被动跟随原糖下行为主。在宏观通胀的大环境下，叠加低库存及制糖成本的支撑，走势略强于外盘。
二、国际糖市格局——原糖的阶段性支撑在哪里？
全球食糖供需格局正在向供应过剩转变。Czarnikow预计2024/25榨季的全球食糖供应盈余量为540万吨。因泰国和欧盟糖料种植面积恢复，预计2024/25榨季的全球食糖产量为1.873亿吨；全球食糖消费量为1.82亿吨。就当前阶段而言，虽然2023/24榨季巴西创纪录增产，叠加北半球产量不断上修、减产幅度低于预期，全球供应压力逐渐缓解，不过考虑到北半球食糖出口维持偏低水平，全球贸易流主要依靠巴西出口，糖源的集中导致边际风险不断抬升。
在全球糖市贸易供应聚焦巴西的背景下，巴西2024/25榨季提前开榨，天气、降雨预期转好，生产前景向好，原糖价格出现季节性回落、不过跌幅却高于往年同期，与此同时，升贴水亦有所下降。巴西制糖利润显著下滑，不过由于巴西新榨季食糖套保比例同比增加（ArcherConsulting机构于2月20日称，截至1月底，巴西糖厂已对冲24/25榨季72%的食糖出口预期（同期为64%）。巴西糖厂套保更加积极主动，估算套保量超过1870万吨，估算套保均价22.2美分/磅。），预计新榨季巴西制糖比仍将维持相对高位。相反，在原糖盘面快速下跌至印度出口平价的情况下，原糖出口利润正在不断缩减，有消息称印度政府正在考虑额外80万吨的甘蔗乙醇生产，以及政府或批准额外的67万吨B重糖蜜生产乙醇的传闻。由此可见，印度或更倾向于乙醇生产。综上所述，我们认为虽然当前巴西新榨季卖压已有所显现，但是在北半球出口维持低位的情况下，全球食糖贸易流仍以巴西为主，在此背景下，原糖在18美分左右或有弱支撑。不过考虑到当前缺乏实质性利好因素，预计原糖短期或将维持窄幅震荡走势。
原白糖价差方面，2023/24榨季初期起，全球原白糖一直维持分化状态，国际白糖相对短缺，伦白糖走势强于美原糖。而今，在高糖价的影响下，食糖生产终于有所反应，价差有所回落，不过仍维持高位水平。
三、巴西增产预期或已提前交易，但在贸易格局中仍是主旋律
巴西2023/24榨季甘蔗压榨已完全结束，受降雨充足、甘蔗单产表现良好以及高醇糖比推动当地糖厂制糖比例的提振，已实现丰产预期。巴西中南部最终产糖4242.5万吨，同比增产25.79%。截至2024年3月下半月，巴西中南部累计压榨甘蔗6.54亿吨，同比+19%；累计产糖4242.5万吨，同比+26%；累计产乙醇336亿升，同比+16%；累计制糖比为48.87%，同期+3.01个百分点。
新榨季强势来袭，CONAB对巴西2024/25新榨季的第一轮估产为4629万吨，较2023/24榨季增产约60万吨。巴西双周报显示，2024/25榨季截至4月上半月，巴西中南部地区的糖产量达到71万吨，上年同期为54.2万吨。甘蔗压榨量为1581万吨，去年同期为1385.5万吨。乙醇产量为8.41亿升，上年同期为7.84亿升。甘蔗含糖量为107.93公斤/吨，上年同期为107.97公斤/吨。43.64%的蔗汁用于制糖，上年同期为38.01%。巴西国家气象局预测5月圣保罗地区降雨高于均值水平，预计4.5月巴西或将维持较好生产前景。
细分到制糖比来看，CONAB预测新榨季甘蔗产量低于上一个榨季，而糖产却小幅增长，巴西的甘蔗产量将为6.8586亿吨，同比减少3.8%。低降雨量和中南部地区记录的高温预计导致甘蔗单产下降至每公顷79.079吨，较天气良好的23/24年度下降7.6%。由此可见，CONAB对新榨季制糖比有较高的预期，而较高制糖比取决于绝对收益。目前糖醇价差缩小至3美分左右，主要是乙醇价格在汽油销售价格走高的提振下有所上行，叠加原糖价格快速下行，导致糖醇价差有所收窄。不过正如我们上文所述，虽然巴西制糖利润有所下滑，不过由于巴西新榨季食糖套保比例同比增加，基于现货贸易商思考的维度下，糖厂制糖/醇的切换灵活度有所下降，预计新榨季巴西制糖比仍将维持相对高位。
种植面积、产能VS单产的博弈，在绝对收益的刺激下，甘蔗种植面积或维持不变，产能有所抬升，单产受降雨不足影响略有下调，（在CONAB第一次产量预估前）我们已预计2024/25榨季巴西中南部食糖产量或在4100-4280万吨的区间。
巴西食糖出口量同比维持高位水平，2024年一季度出口近900万吨，同比增加78.79%。不过出口量季节性回落现象有所显现，3月巴西出口食糖272万吨，同比增加49%，环比下降10%。4月巴西前两周出口104万吨，日均出口10.4万吨，环比下滑。据巴西航运机构Williams发布的数据显示，截至4月17日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量为80艘，此前一周为72艘。港口等待装运的食糖数量为286.86万吨，此前一周为265.1万吨。
四、北半球产量逐渐追平，出口预期仍维持偏低水平
北半球主产国食糖生产已接近尾声。本榨季受厄尔尼诺影响导致两大主产国降雨偏少，市场普遍预期两国食糖产量将有所下降。不过根据最新的双周报数据来看，两国的食糖产量同比降幅正在逐渐缩小。
印度食糖减产幅度正在逐步修复，本榨季产量或与去年持平。据ISMA数据显示，2023/24榨季截至4月15日，印度尚有84家糖厂开榨，同比减少48家；累计糖产3109万吨，同比减少0.46%，双周糖产89万吨，同比减少23%。
受降雨增加的影响，印度糖产高于此前预期，若本榨季食糖产量在3200万吨左右，那么去除乙醇分流的170万吨，在满足国内食糖消费的背景下，印度仍有200万吨左右的食糖可供出口或制醇。此前OMC已大幅上调本年度C糖蜜为原料的乙醇价格，从49.41卢比/升上调至56.28卢比/升；甘蔗汁乙醇暂时没有变动。本周有传闻称政府或批准额外的67万吨B重糖蜜生产乙醇。除此以外，ISMA曾在3月底提出增加100万吨糖出口的申请，而后传闻称政府暂不考虑出口，4月中旬有消息称印度政府正在考虑额外80万吨的甘蔗乙醇生产。考虑到近期原糖已快速下跌至印度食糖出口平价附近，由此可见，制醇利润不亚于制糖，甚至高于制糖。不排除印度政府后续或有放宽制醇政策的可能。
基于新榨季产量和库存双低的预期下，市场普遍预计新榨季食糖出口或将处于低位水平。考虑到印度糖出口旺季一般在12月至次年3月左右，若印度实施食糖低出口量，那么2024年一季度国际糖市对巴西的依赖程度将进一步提高。除此以外，印度即将迎来大选，通过禁止粮食出口、建立储备来控制通胀成为了关键举措，此前印政府已对非巴斯马蒂白米及洋葱出口实施了限制政策。目前印度已对糖蜜出口设限，食糖出口配额也并未发放。后续还需关注政策对于印度食糖出口的影响。
泰国方面，本榨季食糖生产已全部结束， 2023/24榨季累计压榨甘蔗8217万吨，同比减少13%；累计糖产877万吨，同比减少20%，高于市场预期的800-850万吨的区间。目前市场对于泰国下一个榨季的食糖估产较为乐观，其中丰益国际认为泰国2024/25榨季糖产可达1100万吨。OCSB则表示，因甘蔗收购价上涨、农民可能会从种植木薯转向种植甘蔗，预计泰国2024/25榨季甘蔗产量或将增加至1150万吨。
五、国产糖恢复性增产，产销数据有所回落，食糖供应宽松
目前食糖生产进入尾声，国内恢复性增产已成定局。市场普遍预计产量1001万吨左右，较上榨季增产约104万吨。其中，广西本榨季最终产糖量为619万吨，云南产糖预计为207万吨，同比增加约7万吨，不及此前预期的215万吨。截至3月底，累计产糖957万吨，比上年同期增加86万吨；累计销糖473万吨，比上年同期增加36万吨；累计销糖率49.5%，比上年同期减少0.7个百分点。自2月起，产销数据有所回落，1.2月进口量激增叠加国产糖增产预期，预计上半年国内食糖供应宽松。
进口方面，1月进口70万吨，2月进口49万吨，基本符合此前船报预期。3月开始或将进入原糖进口淡季，3月我国进口食糖1.07万吨，同比减少84%。
库存方面，全国食糖工业库存及第三方库存维持低位水平。据中糖协统计数据显示，截至3月底，工业库存483.86万吨，同比增加48万吨。据第三方不完全统计，截至3月底，广西第三方库存319万吨，同比增加57万吨；截至3月底，云南第三方库存97万吨，同比增加2万吨。
六、糖浆预拌粉管控政策影响几何
在配额外进口亏损的情况下，国内糖市仍存进口糖缺口的问题。我国每年食糖进口主要集中在三、四季度，不过考虑到原糖跌至19-20美分左右时，已有买家点价。在扣除配额内进口食糖数量后，本榨季食糖缺口或由进口糖浆及预拌粉来补充。
4月18日，海关发布《关于调整海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖管理措施的公告》，自2024年7月1日起，对海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖的管理措施予以调整。食糖商品范围：《公告》所述食糖是指《中华人民共和国进出口税则》税目1701项下的商品。
该公告对应的食糖商品范围为税目1701项下的商品，而我国进口的成本较低的糖浆&预拌粉主要集中在税目1702项下，故该部分进口受此次管理措施影响有限。后续还需关注更多糖浆&预拌粉进口监督管理措施的出台对盘面的影响。
后市行情展望
从国际市场来看，全球食糖供需格局正在向供应过剩转变。巴西2024/25榨季提前开榨，天气、降雨预期转好，生产前景向好，原糖价格出现季节性回落、不过跌幅却高于往年同期，与此同时，升贴水亦有所下降。虽然当前巴西新榨季卖压已有所显现，但是在北半球出口维持低位的情况下，全球食糖贸易流仍以巴西为主，在此背景下，原糖在18美分左右或有弱支撑。不过考虑到当前缺乏实质性利好因素，预计原糖短期或将维持窄幅震荡走势。
从国内市场来看，产销数据自2月起有所回落，1.2月进口量激增叠加国产糖增产预期，近期累库速度有所加快，多糖源补充下供应端较为宽松。考虑到国内外盘面尚无新驱动，郑糖预计被动跟随原糖为主，近日出台的糖浆预拌粉管控政策对盘面影响有限，短期预计维持区间震荡，关注下方制糖成本对盘面的支撑。
策略推荐：
1．单边：观望。
2．套利：等待91正套入场机会
3．期权：卖出虚值看涨期权。（以上观点仅供参考，不作为入市依据）
