来源：银河农产品及衍生品
第一部分 摘要
4月期间国内外市场整体呈现明显的分化态势。整体来看，国际市场仍然不明朗，且各区域状况存在差异，美国市场4月期间市场运行基本正常，需求端来看，出口与压榨状况基本维持稳定，但是由于新作供应量整体并不低，且市场预期较差，因此上涨表现也比较乏力，此外从本月开展的种植状况来看，天气方面同样一直维持正常，因此播种进度良好，同样不利于价格呈现较大幅度上涨，正常现实与弱预期带动盘面整体偏弱运行。而南美市场上，巴西则呈现出明显偏强的状态，这与今年巴西国内的基本面状况有较大联系，一方面巴西减产情况基本已经落地，另一方面，1季度以来，巴西国内需求状况一直维持强势，供需叠加影响下，有限的出口会带动价格呈现明显上涨态势。而阿根廷市场上，今年供应虽然比较宽松，但我们倾向于受制于国内宏观的影响，仍未能向市场投放比较明显的大供应。
而国内单边走势强于美豆。一方面因为当前的定价中枢在巴西，巴西今年基本面偏强导致国内进口成本相对较高，另一方面源于汇率贬值的影响，并且由于预期方面的影响，巴西大豆供应相对偏紧，阿根廷供应仍不稳定，因此国内市场也一定程度通过给榨利的方式锁定远期采购。不过就当前现实状况来看，豆粕仍然更多以偏弱为主，虽然需求表现在饲料需求好转与配方上调的影响下高于预期，但供应端仍维持宽松，尤其在节后油厂开机率呈现持续增加态势，因此月内豆粕现货基差持续下行，市场表现疲软。菜粕方面与豆粕表现十分类似，虽然整体需求方面呈现阶段性好转，但后续供应压力仍然比较明显，并且4月期间的降雨对水产需求的影响也比较突出，因此后续压力或仍将大于豆粕。
总体来看，我们认为从单边来看，当前粕类单边的优势更多体现在因为美豆和巴西豆亏损带来的安全边际，但上涨仍然需要更多有效驱动介入。并且未来需要持续跟踪阿根廷压力的释放。菜粕市场近期受益于国际市场压力逐步消化表现偏强，但后续单边可能仍更多受到豆粕影响，且自身国内基本面表现仍相对偏弱。
第二部分基本面分析
一、国际市场
1．美国：弱现实格局仍在延续预期改变仍需等待
4月以来美国基本面状况整体维持稳定。根据USDA周度销售报告统计结果来看，4月美豆周均销售量大约在33万吨左右，对比过去几年来看整体处于正常水平，其中对中国和全球其他地区出口量均有所增加，其中对中国周均销量大约在12万吨左右，以4月船期为主，而对其他地区也基本达到20万吨以上，处于中性偏高水平。不过整体来看，当前美豆出口进度仍然偏慢，截止4月中旬，美豆23/24年度大豆共累计销售4150万吨，同比下降17%，降幅高于USDA月度供需报告中所给出的预估，因此，如后续出口进度不进一步加快，后续报告中可能会做进一步下调。压榨方面来看，3月美豆压榨量在1.96亿蒲左右，环比增加5.48%，同比增加5.7%，累计同比增速达到6.38%，但整体来看，3月压榨量较好主要是受到美豆需求的带动，可以看到，在3月期间，美豆粕周均出口销量达到20.85万吨左右，处于近几年中性偏高水平，同时，在美国国内来看，美豆粕较DDGS与菜粕价差均处于偏低水平，这也有利于豆粕在国内饲用需求量中的增加。而反观豆油需求来看，3月美国生柴需求基本在2.9亿加仑左右，同比增加10%+，但环比整体下降约3%，反应进入3月后，生柴需求开始有所走弱，因掺混利润走弱，可以看到3月以来RINS价格仍然在呈现下跌态势。因此我们认为3月期间生柴需求的增加更多是豆粕需求推动所致，因此可以看到压榨利润在3月期间呈现回落态势，同时美豆油库存也呈现较大幅度累积。今日4月以后，此状况可能仍然维持，一方面，豆粕需求表现仍然良好，无论是出口抑或饲用需求都表现的比较强，另一方面，虽然4月豆油生柴利润出现明显好转，但仍然处于偏低水平，并且在此期间压榨利润持续走弱，说明美国自身需求可能表现仍然一般。我们预计进入5月以后，美国国内压榨需求可能会伴随着美豆油库存见顶呈现回落态势，旺盛压榨或难以维持。整体来看，近期美豆产地基差以及贴水仍然维持偏弱运行，基本以小幅震荡为主。
新作方面。4月以来，美豆逐步进入播种季，截止4月18日当周，美豆累计播种进度在当周8%，去同9%，但是高于历史同期，美豆种植进度良好主要得益于美国产地温暖干燥的天气，数据显示，4月期间美国产地日均降雨量基本维持在2.26mm左右，较历史统计平均水平上升4.55%，但是较去年同期有明显下降，降雨增幅较大的地区主要集中在爱荷华、明尼苏达、伊利诺伊等地区，但种植期相对靠前的南北达可他州降雨较少，印第安纳、明尼苏达、堪萨斯等地区降雨水平同样偏低。气温方面，美国日均气温较历史同期增加约14%左右。当前NOAA气象模型显示全球气象模型仍然是比较明显的中强度的厄尔尼诺周期，但是预计进入6月以后气象模型转为拉尼娜的概率将升至60%以上，7-8月期间概率增至80%，这给预期方面注入了一些调整，后续有待观察。另一方面，美豆在月内表现仍然疲软，参照11月合约的价格，当前美豆种植利润仍然处于偏低或亏损状态，这有可能对后续实际种植面积产生影响。
2．巴西基本面明显见底贴水或稳步抬升
与美国月内走势对比来看，巴西市场走势整体比较强，一方面表现为出口贴水的持续上涨，另一方面表现为产地价格的持续上行。截止4月最后一周，巴西5-7月贴水涨幅普遍在20美分/蒲以上，同时，巴西内陆大豆价格也一直延续上升态势，根据Cepea/Esalq口径统计数据来看，截止4月最后一周，巴西马州大豆价格上涨至105雷亚尔左右，帕拉纳大豆上涨至128雷亚尔左右，涨幅普遍在2-4雷亚尔左右。巴西国内大豆价格上涨意义较大，主要是因为最近几个月以来，美元整体走势较强，美元对雷亚尔持续贬值至5.3左右，这使得农户销售进度在持续加快，根据部分机构统计数据来看，截止最近一周巴西大豆销售进度达到40%左右。而在此期间价格仍然上涨，则反应了持续偏强的基本面特征。
整体来看，巴西基本面今年的确是相对偏紧的，一方面受产量较低影响，供应减少，当前市场对于巴西产量的分歧主要体现在USDA所公布的1.55亿吨的产量亦或是巴西conab公布的1.46亿吨的产量，但无论如何较去年同期产量都有明显下降。另一方面，巴西需求状况良好，4月期间巴西豆粕出口同比增加约41%，1-4月出口累计同比增加约33%，并且在豆油方面，巴西生柴1-3月累计产量增加约35%，这在较大程度催生了国内的压榨需求，可以看到过去3个月中巴西国内压榨整体均维持较高的增长态势，4月期间巴西国内压榨利润虽然呈现持续下行状态，但下行幅度有限且整体处于中性偏高水平，并且伴随着高压榨的产生。这导致了巴西今年大豆出口量或将呈现下降态势，或整体的低库存状态。这也是导致近期巴西贴水整体偏强的主要原因，随着后续供应逐步紧张，未来贴水底部支撑表现将更加明显。
3．阿根廷收割延误销售缓慢导致供应释放不足
与巴西今年供弱需强不同的是，阿根廷今年整体供应宽松，虽然布交所在月内对阿根廷产量进行了少量的下调，但总体产量增幅仍然在3000万吨左右，因此足以弥补巴西的供需差值，也带动了国际市场供需转入宽松，但当前存在的问题仍然是其国内供应压力释放比较缓慢。4月期间，阿根廷降雨量明显增加，对大豆收获产生较多不利影响，截至4月24日，阿根廷大豆收获进度大约在32%左右，低于去年同期的40%和5年均值59%的水平。这导致了阿根廷销售进度一直上不来的状况，虽然当前阿根廷贴水报价普遍比巴西低3-5美分不等，但是考虑到品质优势，阿根廷竞争力仍然比较有限。此外当前作物状况基本表现为较好水平，截止上周，作物状况评级较差为24%（上周为23%，去年61%）；一般为46%（上周47%，去年35%）；优良为30%（上周30%，去年4%）。土壤水分13%处于短缺到极度短缺（上周20%，去年48%）；82%处于有益到适宜（上周78%，去年52%），5%处于湿润（上周2%，去年0%）。
此外，阿根廷当前需求仍然偏弱，其中以国内需求增加为主，但出口方面改善不明显。1-3月以来，阿根廷大豆压榨量转为正增长，但绝对量仍然处于历史同期偏低水平，并且从作物年度来看，去年9月以来阿根廷大豆压榨累计同比仍然下降大约有15%左右，考虑到当前阿根廷大豆库存量同样不高的情况，我们倒算当前阿根廷油厂1-3月期间累计收购量同比仍然维持历史同期偏低水平，截止3月累计收购同比仍然下降约24%左右。但出口方面基本没有太多改善，当前作物年度以来累计出口仅100万吨左右，同比仍下降约76%。可以看到由于当地农户囤豆惜售的问题，其供应压力仍然难以完全转换为国际市场的大豆与油粕压力。
二、国内市场
1．近端压力仍然明显豆粕现货基差持续下行
4月期间国内豆粕现货需求整体略高于预期，我们认为主要受几方面因素影响，一方面，3月以来生猪价格整体涨幅较大导致大体重猪源增加，饲料需求有一定的提振作用；另一方面，短期葵粕菜粕供应减少，豆菜价差缩窄导致豆粕性价比提升，不少地区开始有上调豆粕配方的表现，因此豆粕用量开始有所增加，此外，节前备货也一定程度对下游需求有提振作用。平衡表推算来看，我们预计4月期间国内豆粕提货量可能将增加至560万吨左右，同比增幅1.87%，环比增加3%。而供应方面来看，节后油厂开机率逐步恢复正常，全月大豆压榨较此前预计整体维持在740万吨左右，同比增加10%。受此影响，豆粕累库幅度整体不及预期。不过与供需好转伴随而来的是豆粕基差仍然偏弱运行，月初以来豆粕基差普遍下跌200-300元/吨，其中华东地区基差基本达到-160左右，广东-140，盘面月间也一直维持低位运行。
2．国内外市场走势分化压榨利润持续改善
本月以来，豆粕单边走势最大的特点之一在于国内外市场走势分化，并由此表现出外弱内强的特点。这一方面源于大豆贴水以及汇率贬值的影响，由于当前国内市场定价主要基于巴西，而在此期间巴西贴水一直上涨，因此在成本端有比较大的助推作用，另外人民币的持续贬值也是成本抬升的重要原因。不过剔除此类因素的影响，大豆压榨利润增厚也是二者分化的产业因素。关于压榨利润好转的原因市场观点各异，但整体来看，这可能和市场预期有比较大的关系：一方面，可以看到3月以来国内豆粕远期基差呈现明显增加状态，并且可以看到盘面往往表现出基差成交增加的同时，海外美豆也随之出现上涨的特点，国内市场引导特征比较明显，从国际供应上看，阿根廷后续供应如何仍然是一个较大的未知数，而可以看到的是巴西的大豆大概率是比较紧张的，未来如果转口向其他区域采购则大概率还是需要支付比较高的溢价，因此榨利好转本身也是一个提前锁定远期头寸的过程，3月期间国内采购量整体增加较多；另一方面，今年情况与2019年状况比较类似，当时国内正处于猪周期刚启动的初期，今年猪价预期较好，市场也是对后续饲料需求有一定的乐观表现。
3．海外菜系压力略有好转菜粕大方向仍相对偏弱
最近一段时间来，海外菜籽市场整体呈现企稳走强态势，4月中旬以来，受美豆油走弱外溢压力的影响，加菜籽价格整体回落态势，美国菜豆油价差明显走扩，叠加RINS价格下行对加菜籽产生较大冲击。但随即欧洲地区菜籽减产预期带动欧盟地区油菜籽价格呈现上涨态势，加菜籽与欧盟地区菜籽倒挂进一步加深，加菜籽也因此受益提振。整体来看，欧洲地区菜籽减产可能是驱动因素之一，但国际菜系持续以来的供应压力基本已经看到见底的情况。
受国内菜油菜粕双双上涨带动影响，国内盘面压榨利润在4月以来持续呈现改善状态。整体来看，4月期间菜粕基本面状况略有好转，一方面近期水产备货带动菜粕提货量整体有所增加，另一方面，从最近一段时间压榨上来看，菜粕供应压力可能略低于预期。并且4月以来葵粕供应量的下降带动其价格呈现走强态势，菜粕性价比开始持续抬升也有利于水厂方面的消费。不过需要关注的是，当前国内菜籽采购量仍然比较充足，加上榨利状况良好，供应宽松仍然是未来一段时间主要特征。并且4月以来，南方地区降雨较多对水产显然仍是比较不利的影响，因此大方向来看，菜粕后续压力仍然比较明显。
第三部分综合分析&策略评估
一、综合分析
4月期间国内外市场整体呈现明显的分化态势。整体来看，国际市场仍然不明朗，且各区域状况存在差异，美国市场4月期间市场运行基本正常，需求端来看，出口与压榨状况基本维持稳定，但是由于新作供应量整体并不低，且市场预期较差，因此上涨表现也比较乏力，此外从本月开展的种植状况来看，天气方面同样一直维持正常，因此播种进度良好，同样不利于价格呈现较大幅度上涨，正常现实与弱预期带动盘面整体偏弱运行。而南美市场上，巴西则呈现出明显偏强的状态，这与今年巴西国内的基本面状况有较大联系，一方面巴西减产情况基本已经落地，另一方面，1季度以来，巴西国内需求状况一直维持强势，供需叠加影响下，有限的出口会带动价格呈现明显上涨态势。而阿根廷市场上，今年供应虽然比较宽松，但我们倾向于受制于国内宏观的影响，仍未能向市场投放比较明显的大供应。
而国内单边走势强于美豆。一方面因为当前的定价中枢在巴西，巴西今年基本面偏强导致国内进口成本相对较高，另一方面源于汇率贬值的影响，并且由于预期方面的影响，巴西大豆供应相对偏紧，阿根廷供应仍不稳定，因此国内市场也一定程度通过给榨利的方式锁定远期采购。不过就当前现实状况来看，豆粕仍然更多以偏弱为主，虽然需求表现在饲料需求好转与配方上调的影响下高于预期，但供应端仍维持宽松，尤其在节后油厂开机率呈现持续增加态势，因此月内豆粕现货基差持续下行，市场表现疲软。菜粕方面与豆粕表现十分类似，虽然整体需求方面呈现阶段性好转，但后续供应压力仍然比较明显，并且4月期间的降雨对水产需求的影响也比较突出，因此后续压力或仍将大于豆粕。
总体来看，我们认为从单边来看，当前粕类单边的优势更多体现在因为美豆和巴西豆亏损带来的安全边际，但上涨仍然需要更多有效驱动介入。并且未来需要持续跟踪阿根廷压力的释放。菜粕市场近期受益于国际市场压力逐步消化表现偏强，但后续单边可能仍更多受到豆粕影响，且自身国内基本面表现仍相对偏弱。
二、策略建议
1．单边：围绕成本线附近策略以逢低多思路参与
2．套利： MRM09价差扩大、M59/79反套
3．期权：建议以偏看多的垂直价差或衣领期权策略为主
*注：月度级别策略难以做到一层不变，因此更多重视方向和大致区间，在节奏落实以及需要结合实际情况参与
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