主机厂：怎么理解电驱系统的“量、价、利”？电驱系统作为新能源汽车的动力来源，由驱动电机、电机控制器和传动总成构成，同时辅助作为配件的小三电（高压配电盒（PDU）、车载充电机（OBC）和DC/DC 变换器）。电驱系统技术的高低体现车企的造车能力的优劣，直接决定整车的动力性能，整车成本占比仅次于电池。
量：高端新能源车销量＋单车电机用量。现阶段我国新能源终端车型中A00级和A0 级占比较高，C 级及以上的乘用车是中大型、高端豪华型车辆，相对来说整体价格偏高，在动力系统的选择上传统能源依然是首选，据乘联会，2023 年C 级车新能源渗透率仅为26%，未来有较大提升空间。同时，多电机在高端车型中应用有所增加，单车配套电机数也随高端市场占比而变化，据NE 时代数据，2022 年单车电机装机量为1.32 个，单电机PHEV 的比重迅速下降到11.1%。双电机版PHEV 份额稳步上升至71.3%。
价：主被动调价的背景下，迈向“N 合一”的集成化。下游主机厂的降本压力往往被动传导到第三方供应商，叠加自身“以价换量”提升份额的市场策略，常常面临主动和被动的调价。深度集成大小三电的“N 合一”电驱产品，具有性能提升、成本降低、体积减小等优势突显，据NE 时代，2022 年新能源车搭载的电驱系统中，“三/多合一”合计占比为61.5%，随着更高集成度的多合一平台的不断问世，单车价值量有望进一步提升。
利：技术变革+核心元器件国产替代。单体电机向扁线、油冷、高压，电控向单管并联、碳化硅，减速器向两档等技术方案发展。据NE 时代，2022 年新能源车中电机油冷/扁线/800V SiC 的渗透率分别为37.3%、47.8%、1.0%，新技术渗透节奏的加快将持续优化电驱系统的成本。第三方供应商规模效应的凸显和半导体国产替代的加速，成本压力逐渐缓解，盈利属性愈发清晰。
第三方品牌：主机厂是否自研？据NE 时代，2023 年新能源乘用车电机/电控/电驱搭载量分别为833/830.5/545.44 万台，同比+44%/+44%/+51%。除头部整车厂外，其他企业会依据不同车型挑选不同的供应商，整体市场竞争较为分散。我们认为，相比于主机厂自制主要是为了控制供应链成本和掌握话语权，第三方供应商的强项在于技术、产能、产品迭代和大规模降本。主机厂本身销量存在波动+对外销售困难，构建规模优势难度较大。第三方供应商面对丰富客户群体，多个产品、客户项目可以共用产线，进行成本摊销，同时大批量生产的设计方案、加工工艺能够打造第三方本身的成本优势。
汇川技术：扭亏为盈，一马当先。凭借工控业务的技术同源，通用自动化板块的稳定资金支持，2016 年汇川全面布局新能源汽车板块，进入新能源乘用车领域。2023 年以来公司充分契合市场需求每年推进产品升级，多合一平台产品、高功率三合一电驱A 样样机陆续成功下线，巩固了在电机电控领域的领先地位。公司充分依托如广汽埃安、理想等优质客户定点车型SOP 放量，以期达到订单呈现爆发式增长。在新能源乘用车领域，除了新势力客户定点外，汇川聚焦国际车企，积极探索业务出海，新增约 30 个海内外客户主流平台项目定点，覆盖全系车型，达成年度定点 OI 目标。
投资建议：我们预计公司2024-2026 年收入分别为379.3、464.7、569.2 亿元；归母净利润分别为60.4、73.4、89.4 亿元；EPS 分别为2.25、2.74、3.34元。我们以与公司工控和电驱业务的相似性和相关性为依据，选取埃斯顿（工业机器人业务相似）、禾川科技（工控业务相似）、英搏尔（新能源汽车电驱业务相似）及中控技术（流程工业业务相关）为可比公司，考虑公司通用自动化及新能源汽车电驱总成业务的国内领先地位，给予公司2024 年32倍PE，对应目标价为72 元，维持“强推”评级。
风险提示：制造业及地产复苏进度不及预期；工业机器人、流程工业、电梯大配套等领域份额提升不及预期；新能源汽车电机电控业务受行业景气度及规模效应影响，盈利能力提升不及预期等。
