硬质合金需求疲软，收入小幅小降。2023 年公司实现营业收入127.40 亿元，同降2.63%，主因钨终端消费疲软。分产品来看，切削刀具及工具收入30.57 亿元，同降7.85%；其他硬质合金收入34.31亿元，同降2.64%；难熔金属收入21.72亿元，同增23.49%，主因钽铌制品等核心产品销量逆势增长；粉末制品收入25.37 亿元，同增7.80%。2024Q1公司收入29.67亿元，同降2.95%，主因下游需求恢复较弱。公司拟收购柿竹园公司100%股权，2023前三季度柿竹园公司现营业收入19.98亿元，资产注入将提升公司规模。
受需求下降、原料价格上升影响，毛利率下滑。2023年公司整体毛利率为16.87%，同比下滑0.66pct。其中，刀片产品毛利率33.58%，同比下滑0.9pct；合金制品毛利率14.11%，同比下滑0.17pct，主因行业竞争加剧，原辅材料价格持续上升，公司盈利空间收窄。2024Q1 公司整体毛利率为14.16%，同比下滑3.07pct，主因原料级产品持续上涨，生产成本增加。原材料方面，截止2024年一季度末，黑钨精矿（65%）价格为12.7 万元/吨，较去年底增长3.25%，4 月以来钨价开始加速上涨。不过我们认为需求对毛利率的影响会更大，若之后需求持续恢复，上游价格传导至下游会更顺畅，毛利率有望逐步改善。此外，柿竹园预计年产量7000-8000吨，工业可开采储量全球第一，有利于提高钨矿自给率。
拳头产品优势明显，优质钨矿注入在即。2023年公司硬质合金产量超过1.4万吨，同比基本持平，国内占比约26%，位居世界第一。其中株钻的数控刀片和金州的微钻是公司的拳头产品。1）数控刀片：2023年产量约1.4亿片，同增7.69%，约占国内总产量20%，市占率国内第一；2）PCB 微钻：2023 年提容扩产2 亿支微钻技术改造项目正式启动，预计建设周期四年。公司新增年产100亿米细钨丝项目已拉通、投产，产品直通率正逐步改善，预计产量释放在即。柿竹园公司1 万t/d 采选技改项目环评已获批，预计建设期4年，未来钨产量有望大幅提升。
降本增效持续推进，严控期间费用。2023年公司期间费用率为12.30%，同增1.15pct；其中销售费用率为3.20%，同增0.28pct，主因营销力度加大，差旅费增加；管理费用率为4.66%，同降0.15pct；研发费用率为4.06%，同增0.89pct，主因研发投入力度加大；财务费率为0.39%，同增0.13pct，主因汇兑收益减少。公司计提各类减值约0.61亿元，同比减少0.27亿元。综合起来，2023年公司资产负债率为49.90%，同增2.32pct。2023年公司归母净利润4.85亿元，同降9.36%；2024Q1公司归母净利润6385万元，同降35.97%。2023前三季度柿竹园公司现归母净利润3.95亿元，若收购事项顺利完成，有望显著增厚公司业绩。
投资建议：公司钨丝释放在即，刀具市场需求有望复苏。若柿竹园注入将显著增厚业绩。不考虑注入情况，由于去年需求疲软，预计2024-2026 年公司实现归母净利润5.42、6.05、7.19亿元，对应市盈率27.6、24.7、20.8倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：钨价格波动风险、公司项目进展不及预期、产品下游需求不及预期。
