中信期货研究
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进入4月IM贴水显著扩大，其中IM当季年化基差率一度超过10%，反观IC当季呈现浅度贴水。逻辑上，IC、IM基差驱动逻辑相似，两者基差走势也应趋于一致，那么如何理解四月两者的背离？
我们猜测背离原因或与对冲需求、主力移仓有关。其一，进入4月IM对冲需求增多。一方面，4月下旬A股走势惯性偏弱，财报集中披露之前，市场担心小盘有业绩踩雷风险，故选择谨慎操作，另一方面，国九条之后市场一度担心退市率提升，故整体IM对冲压力更大。其二，与移仓行为有关。IM对冲需求增多导致IM当月更易贴水，多单资金更倾向持有至交割日附近，此时空单是移仓的主力资金。而空单资金平近月开远月，理论上将强化IM远月贴水结构，中证1000下行环境中，IM贴水易阔难收。
另外，IM深度贴水是否反映谨慎情绪。对此，我们从三个维度进行理解。持仓维度，4月16日之后IM持仓下行，隐含对冲需求下滑，期货市场未有恐慌情绪存在。席位维度，在市场波动放大的环境中，我们观察到部分席位多空持仓齐涨，上述席位猜测通过日内对锁进行动量策略。而在4月16日之后，上述席位多空持仓减仓，隐含波动下行预期。期权价格维度，我们计算了成交量加权的看涨期权加权价格及看跌期权加权价格，4月22日，两者相较于中证1000的差值均有走阔，隐含多空资金分歧看法。综上，目前并没有一致看跌预期，IM深度贴水不能说明情绪谨慎。
最后，IM贴水回归或需要一段时间：当前IM当月深度贴水的格局已形成，这与场外规模缩减，期货多单减少有关。当月贴水环境下，空单是为移仓主力，此时远月贴水难以快速收敛。同时未来出现1月极端贴水可能性也不大，中性策略预期收益下滑可能导致中期IM贴水收敛。
风险方面，若IM大幅走强，可能存在IM贴水迅速收敛的风险。
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来源：中信期货研究所
中信期货研究所
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