公司披露2023 年年报&2024 年一季报：2023 年实现营收90.63 亿元，同比+1.63%；归母净利6.89 亿元，同比+54.66%；扣非归母净利5.83 亿元，同比+68.30%。其中，23Q4 实现营收33.32 亿元，同比+9.46%，归母净利2.32亿元，同比+314.24%；扣非归母净利2.10 亿元，同比+1213.48%。2023 年公司毛利率18.42%，同比+0.24pct，净利率7.84%，同比+2.66pct，其中23Q4毛利率17.68%，同比-0.48pct，净利率7.19%，同比+5.25pct。
2024 年一季度公司实现营收14.83 亿元，同比+33.37%，归母净利0.89 亿元，同比+18.81%；扣非归母净利0.80 亿元，同比+38.35%。24Q1 公司毛利率17.86%，同比-4.88pct，净利率6.02%，同比-0.69pct。
新增发力乡镇+线上，优化管理半径
分业务看：2023 年装饰材料收入68.56 亿，占比75.65%，同比+3.23%；定制家居收入21.16 亿，占比23.36%，同比-2.77%；其他业务收入约9000 万，占比1%。
分产品看：2023 年装饰板材64.24 亿，同比+2.56%；品牌使用费（含易装）4.42 亿，同比+14%；柜类17.1 亿，同比-3%；地板3.76 亿，同比-1.63%；木门0.21 亿，同比-7.44%。
门店新增：2023 年装饰材料门店共3765 家，其中易装门店909 家。
乡镇+线上是2023 年渠道开拓亮点：（1）落地乡镇渠道运营中心，乡镇店招商744 家，完成乡镇店建设627 家。（2）到2023 年底近400 家专卖店实现新零售高质量运营，木作产品的线上市场逐渐培育成熟，公司趁势扩大线上模式，公司层面开展天猫、京东、抖音等电商、新媒体平台运营，为经销商引流、派单、广宣，经销商则上线新媒体运营，强化获客能力。（3）经销商体系合作家具厂客户达16000 多家（2021-22 年为5800、11000+）。（4）家装公司渠道已开展12 个核心城市的家装公司拓展计划。（5）传统零售渠道，公司同时落地两个方向，一是外围布局空白市场，二是成熟市场板材店重装升级“板材定制+”门店。
缩短管理半径、垂直细分管理。公司在实行分公司运营模式的基础上，成立多个专业渠道运营中心，例如乡镇渠道运营中心、家具渠道运营中心、家装渠道运营中心，以及易装运营公司、工装运营公司。
更突出定制家居零售业务：围绕定制柜类、地板和木门等木作产品，实现营收21.17 亿，同比微降2.77%，其中兔宝宝全屋定制5.96 亿、同比+15.5%，工程定制（裕丰汉唐）11.47 亿、同比-10.5%、净利润亏损近5000 万。截至2023年底合计定制家居专卖店共782 家（上年773 家）。公司聚焦华东市场，沉淀零售核心竞争力，工程端继续以防范风险为首。
成本及毛利率表现：2023 年综合毛利率18.42%，同比+0.24pct。按行业划分，装饰材料业务毛利率为16.52%，同比+0.64pct；定制家居业务毛利率为23.77%，同比-0.32pct。从产品角度，装饰材料毛利率10.97%，同比+0.1pct；柜类产品25.24%，同比-0.77pct。
期间费用表现：2023 年期间费用率6.78%（上年同期8.50%），销售费用率3.26%，销售费用同比-9.8%，主因占比47%的职工薪酬下降15%；管理费用率2.92%，管理费用同比-22.51%，主因职工薪酬同比减少1330.72 万元，员工股权激励费用同比减少6867.77 万元；财务费用为负、同比-184.52%，主因定增及业务现金流入，减少短期借款、利息减少，期末短期借款仅为0.6 亿，年初3.65 亿；长期借款2022 年开始清零。资产负债率降为47.56%，同比-5.29pct；研发费用率0.77%、相对平稳。全年经营性净现金流19.10 亿元，同比+104.6%，23Q4 经营性净现金流增加10.36 亿元。
提高分红比例，地产链稀缺稳健的红利品种。公司计划每10 股派发5.5 元现金红利，据此测算现金分红率约为66%，股息率约5.1%（根据2024 年4 月25 日收盘价计算）。
一季报关注点包括：24Q1 收入增速33.37%，主因今年A 类模式同比更多（收入更大、B 类对应品牌费）。管理费用同比-25.22%，主因计提股权激励费用减少；财务费用同比减少954.73 万元，减少323.35%，主因利息收入增加、以及归还贷款利息减少；信用减值损失2200 万元主因应收账款和其他应收款计提。单季经营性现金流净额-8.81 亿元，同比-8.02 亿元，主因购买商品货款账期到期支付所致。
投资建议：我们看好公司①发力乡镇+线上，开拓渠道布局；②板材+全屋定制，积极拓展产业链；③降本增效、资金管理下的高质量发展；④分红比例提高。预计公司2024-2026 年归母净利分别为8.00、9.20 和10.20 亿元，现价对应PE 分别为11、10、9 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；工程业务开展不及预期。
