华源证券股份有限公司刘晓宁近期对华能水电进行研究并发布了研究报告《全国第二大水电公司持续受益供需趋紧： 华能水电》，本报告对华能水电给出买入评级，当前股价为9.66元。
华能水电(600025)
投资要点：
华能集团旗下唯一水电上市平台，拥有澜沧江全流域开发权。公司为华能集团唯一水电上市平台，拥有澜沧江干流全流域开发权，总可开发装机容量3200万千瓦。截止2023年6月底，公司已经投产的装机容量为2433.28亿千瓦，装机规模稳居全国第二。托巴水电站（140万千瓦）及华能四川硬梁包水电站（111.6万千瓦），将于“十五五”期间陆续投产，两个电站投产后公司水电装机容量将进一步增厚9.3%。公司约2/3电量外送广东，1/3电量本地消纳。
现金流的意义大于账面净利润，（经营性现金流量净额+取得投资收益收到的现金-财务费用）约为净利润的2倍。由于折旧占比较高，公司每年可自由支配的现金流约为归母净利润的200%。公司经营性净现金流非常充裕，2022年公司经营性净现金流达到166.1亿元，创历史新高，充裕的现金流为后续提高分红比例以及新能源建设提供资金支持。
资产负债率快速下行，财务费用下降明显。相比长江电力、雅砻江水电等公司，公司机组投产时间相对较晚，导致资产负债率高企。公司过去几年持续高强度偿还债务，从2015年至2023年三季度，公司资产负债率从77.94%下降至64.21%，呈现快速下降趋势。公司财务费用从2019年高点的44.22亿元下降至2022年的29.39亿元，2023年前三季度财务费用同比节省4.4亿元，财务费用下降成为公司业绩增长的重要动力。
云南省电力供给出现瓶颈，导致供需格局持续偏紧，成为公司电价的最重要支撑。云南省在“十二五”之前曾经极度缺电，电价保持较高水平，“十三五”前期电力过剩主要系小湾、糯扎渡、金沙江中游电站等一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需持续偏紧。根据云南电网有限责任公司电网规划建设研究中心测算，在负荷基础方案下，平水/枯水年“十四五”云南最大电力缺口分别达570/1200万千瓦。云南省电价持续上行，成为华能水电超额收益的重要驱动力。
我们认为在当前背景下，市场对水电资产的绝对低协方差属性并没有充分认知。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。
盈利预测与估值：结合公司2023年经营数据公告，我们预测公司2023-2026年归母净利润分别为75.81、84.70、92.32和95.63亿元，当前股价对应PE分别为22、20、18、17倍。公司现金流极佳，我们认为在当前背景下，市场对水电资产的绝对低协方差属性并没有充分认知。此外，云南省电力供给出现瓶颈，供需格局趋紧成为公司电价的最重要支撑。由此，我们给公司乃至整个水电板块具备长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：来水波动，电价政策调整。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券李雅琳研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达93.94%，其预测2024年度归属净利润为盈利76.76亿，根据现价换算的预测PE为22.47。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级6家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为9.25。
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