来源：郁言债市
证券公司债券是一类重要的金融债，在金融债（政金债除外）中占比1/5左右。本文对证券公司债券品种、证券行业及证券公司基本面、券商债投资策略方面进行详尽分析。
证券行业严监管，大中型证券公司成为发债主力
证券行业具有集中度较高、周期性较强、强监管的特点。我国证券公司采用牌照管理，总资产排名前10名的证券公司总资产规模合计占比在50%左右。主营业务包括轻资本的经纪、投行和资管业务，以及重资本的自营和信用业务，业务受资本市场影响较大。随着重资本业务发展和合规风控要求，证券公司补充资本的需求增加，再融资规模增长。此外，强监管体系有利于降低证券行业整体信用风险。
证券公司的信用分析主要考量股东背景、业务经营和风险控制三个方面。我国证券公司以国资背景为主，地方国企和央企证券公司债余额合计占比达85%。证券行业马太效应凸显，大中型证券公司在资产规模、业务经营、市场地位等方面具有明显优势，并成为证券公司债券的最主要供给方。从风控指标来看，大中型证券公司加杠杆扩张业务的能力和意愿更强，财务杠杆、权益投资比例及固收投资杠杆率相对较高，流动性指标分化。
券商债通过品种下沉、久期策略增厚收益
券商债投资方面具有以下特点：第一，从票息角度看，券商债由于整体资质较好、高评级占比较高，收益率和信用利差相对较低。第二，券商债的流动性和估值波动性弱于银行资本债，其配置价值或大于交易价值，更适合作为防御性品种。第三，通过相对性价比判断券商债入场时点。当商金债、银行资本债收益率下行至低位，导致券商债与其品种利差处于相对较高分位数时，券商债将重获机构青睐，作为抵御潜在估值波动风险的品种；此外，信用债性价比大幅下降也可能催生券商债行情。第四，券商债适合通过品种下沉、久期策略来增厚收益。
在债市资产荒和收益荒背景下，结合品种利差和期限利差，现阶段中高等级券商债品种下沉至次级债和次级永续债，并拉久期至3年左右，可能是性价比相对较高的选择。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
证券公司债券是一类重要的金融债，在金融债（政金债除外）中占比1/5左右。证券公司债券品种多元化，包括短融、普通债、次级债、次级永续债，能够满足投资人对不同期限品种的需求，以及品种下沉策略的实践。此外，证券公司债券主要由国资、高评级、大中型证券公司发行，信用风险相对较低，且估值波动风险小于银行资本债，适合作为防御性品种。
本文对证券公司债券品种、证券行业及证券公司基本面、券商债投资策略方面进行详尽分析，以期为券商债投资提供切实的建议。
01
证券公司债券品种有何特点
1.1 证券公司债券发展简史
证券公司债券是指证券公司发行的有价证券，按照债券类型分类为短期融资券（以下简称“短融”）和证券公司债。证券公司债按照其清偿顺序是否劣后于普通债务，划分为普通债和次级债。次级债按照是否含有延期权/赎回权，进一步划分为次级非永续债和次级永续债。
证券公司债券主要经历了两个阶段的发展。第一阶段是2013-2017年，证券公司次级债快速扩容。2010年9月，证监会发布《证券公司借入次级债务规定》，将券商次级债务分为长期次级债务（2年及以上）和短期次级债务（3个月及以上，2年以内），其中长期次级债务可以计入净资本，但在到期前5年，计入资本的比例按照100%、90%、70%、50%、20%逐年下降；而短期次级债务不计入净资本。
2012年12月，证监会印发《证券公司次级债管理规定》（同时废止《证券公司借入次级债务规定》）。首先，《新规定》要求券商次级债券仅能采用非公开方式发行，且每期债券的机构投资者不得超过200人。其次，次级债仍然分为长期次级债和短期次级债，但期限限制有所放松，期限在1年以上（不含）的即为长期次级债，3个月（含）至1年的为短期次级债。最后，长期次级债计入资本的比例有所放松，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本。
伴随着证券公司长期次级债期限的放松以及计入资本比例的放松，次级债迎来扩容发展。首只券商次级债于2013年发行（“13民族债”），2014年证券公司次级债发行了1570亿元，2015年发行额攀升至5206亿元，2016-2017年发行额也稳定在1700-1850亿元左右。
此外，2020年5月，证监会修订《证券公司次级债管理规定》，主要有两方面的影响：第一，允许证券公司公开发行次级债券，放开了券商次级债券的公募融资渠道；第二，支持证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种。
第二阶段是2018年至今，发行政策变化影响短融和普通债的扩容。短融方面，发行期限是1年以内，实行余额管理。2018年4月，央行金融市场司发布《关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知》，加强证券公司流动性风险管理，余额管理标准收紧，规定待偿短融与其他短期融资工具余额之和不超过净资本的60%。2021年7月，央行对《管理办法》进行修订，放松期限及流动性限制，发行期限自91天延长至1年以内（含1年），要求近6个月流动性覆盖率持续高于行业平均水平，余额管理限制保持不变。伴随着2021年政策对期限的放松，短融发行额在2021-2023年保持在4000-6000亿元左右，净融资额均为正。
公司债方面，2020年公司债发行实行注册制带动证券公司普通债扩容。自2020年3月1日起，公司债券公开发行实行注册制，并取消了债券余额不超过净资产比例40%的要求。此外，2020年5月，沪深交易所发布《开展公开发行短期公司债券试点有关事项的通知》，允许符合条件的发行人在试点期内面向专业投资者公开发行期限在1年以内的短期公司债券。证券公司普通债的清偿顺序优于次级债，主要用于补充流动资金，最常见的发行期限是3年期，其次是5年期和2年期。伴随着发行制度的放松以及短期公司债的试点落地，证券公司普通债在2020-2023年明显扩容，存量规模由2019年末的8473亿元扩张至2023年末的1.83万亿元。
1.2 证券公司次级债和永续债条款特点
证券公司永续债是次级债的子集，即证券公司永续债均为次级永续债。从条款来看，证券公司次级非永续债多不含特殊条款，而永续债多含有赎回、延期、利息递延权、调整票面利率等条款。证券公司次级债与银行资本债的条款较为相似，但没有对投资者相对不利的减记/转股条款，整体条款属性更加温和，对投资者较为友好。对比证券公司次级非永续债（以下简称“次级债”）和银行二级资本债，目前大多数证券公司次级债不含特殊条款，主要体现的是其次级性；对于银行二级资本债，由于预期大行不赎回的概率很小，其条款体现的也主要是次级属性。两者的区别主要在于银行二级资本债需含有减记或转股条款，即当触发事件发生时，银行资本债可立即减记或者转为普通股，这充分体现了其损失吸收特性。因此，证券公司次级债条款对于投资者来说更为友好。对比证券公司永续债和银行永续债，除了含否减记或转股条款的区别之外，银行永续债相比二级资本债清偿顺序劣后一层，而多数证券公司永续债与次级债的清偿顺序一样。此外，证券公司次级债的发行期限相对较短，最常见的发行期限是3年期，其次是5年期和2年期，而银行二级资本债的发行期限多为5+5。
1.3 存量证券公司债券以高评级、央国企为主
截至2024年4月12日，存续证券公司债券共1286只，债券余额合计2.64万亿元，其中短融为1861亿元，证券公司债为2.45万亿元。
证券公司债券以隐含评级AAA（含AAA-）为主，发行人绝大多数是央国企，主体资质整体良好。分企业性质看，央企债券余额为9551亿元，占比为36%；地方国企债券余额为12929亿元，占比为49%；公众企业和民企占比分别为12%、2%。分隐含评级看，AAA债券余额为20680亿元，占比达78%；AA+占比为17%，而AA和AA-合计占比不足5%。
从剩余期限看，证券公司债券集中在3年以内。其中，1年以内、1-2年和2-3年占比分别为40%、20%和24%，3年以内占比合计达84%。
从发行方式看，公募债成为主流。伴随着2020年5月证监会允许证券公司公开发行次级债券，证券公司发行债券公募占比明显上升。截至4月12日，证券公司公募债余额为2.32万亿元，占比为88%。
从次级条款看，证券公司债次级债余额为5979亿元，占比为23%。其中，次级永续债为2716亿元，占比为10%。
证券公司债券的集中度较高，前10大证券公司存量债规模占比达56%。截至2024年4月12日，前10大证券公司存量债规模在1200-1900亿元左右，分别为中信、华泰、招商、银河、国泰君安、广发、国信、中信建投、海通和申万宏源证券。前10大证券公司存量债合计为1.48万亿元，占比为56%。前20大证券公司存量债合计为2.03万亿元，占比为77%。
02
证券行业具有集中度较高、周期性较强、强监管的特点
2.1 证券行业进入门槛较高，集中度较高，存在同质化竞争现象
证券行业的进入门槛较高，我国证券公司依法经由国务院证券监督管理机构批准设立，并经由国务院证券监督管理机构核准取得经营证券业务许可证。据证监会披露，截至2024年1月，我国共有146家证券公司。同时，证券行业集中度也较高。2015-2021年，总资产排名前10名的证券公司总资产规模合计占行业总资产的比重在47%-53%左右，且呈现上升趋势。此外，证券行业存在同质化竞争现象，主要由于大多数证券公司都往全牌照方向发展，盈利模式差异化程度较低。经纪业务方面，由于进入门槛低、市场参与主体较多、佣金率竞争加剧，经纪业务的竞争逐步从单纯的通道服务竞争转向专项理财和综合服务能力的竞争。自营业务方面，其规模受资本金的限制，业绩与市场走势密切相关且波动较大，依赖各家券商的风控能力和投资能力。投行业务方面，大型证券公司与优质公司关系密切，客户资源较好、专业化程度较高，行业集中度可能进一步提升。此外，证券公司还面临其他金融机构尤其是大型银行的竞争压力，主要体现在投行业务、资管业务等方面。总体来看，证券行业具有一定进入壁垒，行业集中度较高，未来预计市场竞争将更加激烈。
2.2 业务受资本市场影响较大，行业周期性较强
证券公司的主营业务包括轻资本的经纪、投行和资管业务，以及重资本的自营和信用业务。从营收占比来看，证券公司前三大收入来源为代理买卖证券业务净收入、证券投资收益（含公允价值变动）、证券承销与保荐及财务顾问净收入，对应的业务分别是经纪、自营和投行业务。伴随经纪业务佣金率下滑，证券公司主动增强自营、信用等重资产业务，经纪业务占比明显下降，而证券投资收益占比逐步上升。2015-2021年，证券公司代理买卖证券业务净收入占比由47%下降至27%，证券投资收益上升为第一大收入来源，2021年占比为28%。受资管新规影响，证券公司资管通道业务压缩，2018年以来资产管理业务净收入占比有所下降。
证券公司的业务受资本市场影响较大，行业周期性较强。证券公司业务和二级市场交易、一级市场发行密切相关，资本市场运行状况决定了行业周期性。一般而言，宏观经济走势良好会提振投资者信心，资本市场交易活跃度上升，有利于经纪业务收入的提高。市场景气度提高可以刺激企业的融资、并购重组需求，以及居民的投资意愿，有利于证券公司投行、资管业务的发展。证券公司自营业务的投资收益率也依赖于股票和债券行情走势。反之，如果资本市场行情下跌、交投清淡，证券公司的经纪、投行、资管、自营和信用业务均将下降，导致经营业绩下滑。同时，相比成熟资本市场，国内资本市场在监管体制完善性、发行人质量和投资者成熟度等方面有待加强。
此外，随着重资本业务的发展和合规风控的要求，证券公司补充资本的需求增加，再融资规模增长。证券公司通过股权融资增强资本实力，既有利于扩大业务规模，也有助于提高抗风险能力。2020年证券公司股权融资规模合计为1456亿元，其中增发规模为886亿元，占比61%。2021、2022年股权融资金额规模分别为442亿元和708亿元。
2.3 证券行业属于强监管行业
证券行业在国内属于强监管行业。首先，证券行业有严格的准入管制。《证券法》等法律法规规定了证券公司设立及开展相关业务的条件。证监会对证券公司及分支机构设立、业务许可等方面以行政审批的方式进行监管。其次，证监会对证券公司持续经营进行跟踪和分类监管。根据《证券公司分类监管规定》，证监会每年会公布证券公司分类评级结果，来反映其风险管理能力及合规管理水平。《证券公司风险控制指标管理办法》对证券公司的业务经营和风险指标进行了系统性的规范。此外，对于经营存在风险的证券公司，监管机构通常会采取出具警示函、关注函、责令整改、行政处罚、暂停业务等相应处罚。总体而言，规范化、专业化、程序化的监管体系有利于降低证券行业整体信用风险。
03
证券公司基本面有何变化
3.1 证券公司信用分析框架
证券公司业务经营受资本市场波动影响较大，资本结构较为稳健，行业严监管有利于降低整体信用风险。我们对证券公司的信用分析主要考量股东背景、业务经营和风险控制三个方面。
股东背景方面，主要关注企业性质、实控人和第一大股东及持股比例、证券公司所在省份。在证券公司发展过程中，控股股东往往起到重要的作用，包括资本金投入、资金和业务资源支持等。发债的证券公司绝大多数是地方国资委背景，其次为央企背景，公众企业和民企的数量相对较少。同时，随着证券公司的发展，引入新的股东，控股股东对其的持股比例可能会下降。证券公司持续经营更依赖于公司自身的制度建设、资源积累。因此，相比成熟期的证券公司，初创期的证券公司更依赖股东支持。所在省份方面，证券公司通常在本省开设更多的分支机构，在省内开展业务的优势也相对较大。证券公司所在省份的经济越发达，越有利于证券公司业务的发展。
业务经营方面，需综合考虑市场地位、业务结构和盈利指标。对证券公司而言，净资本规模通常决定了市场地位，充足的净资本是业务多元化的基础，净资本越高，能开展的业务规模也就越大。此外，营业收入行业占比也能够直观衡量市场地位。营业收入行业占比越高，市场竞争力越强。业务结构方面，选取证券经纪、资管、投行等中介业务收入占比，以及自营业务收入占比、利息净收入占比来衡量业务风险程度。轻资本的中介业务主要面临操作风险，重资本的自营和信用业务还面临市场风险和信用风险。盈利能力考察盈利效率和成本管理能力，选取净资产收益率、总资产收益率来衡量证券公司的盈利效率。由于证券业属于智力密集型行业，营业支出最主要来自管理费用，因此选取管理费用/营业收入衡量证券公司的成本管理能力。长期来看，证券公司的管理费用/营业收入需保持在合理稳定的水平，避免人才流失并保持业务竞争力。
风险控制方面从定量和定性两个角度进行分析。根据《证券公司风险控制指标计算标准规定》，我们将定量指标划分为财务杠杆、流动性和风险偏好。杠杆水平及变化可以衡量证券公司的偿债能力和财务战略。采用资本杠杆率、风险覆盖率、净资本负债率和净资本/净资产来衡量证券公司的杠杆水平。当资本市场表现较好时，证券公司增加杠杆水平以获得高盈利，而市场转衰时，公司降低杠杆以确保财务安全。流动性指标反映公司是否能以合理的成本获取充足的资金以保障公司运营并按期偿还债务，选取流动性覆盖率和净稳定资金率作为评价指标。流动性覆盖率越高，公司优质资产短期流动性越好；净稳定资金率越高，公司长期稳定资金越充裕。风险偏好反映证券公司投资策略的激进程度，选取自营权益类证券及其衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本来衡量自营业务风险偏好。自营权益类证券及其衍生品/净资本指标越大，表明净资本对自营权益投资风险覆盖程度越低，风险敞口越大。定性方面主要关注证券公司的监管处罚情况。对于经营存在风险的证券公司，监管机构通常会采取出具警示函、关注函、责令整改、行政处罚和暂停业务等相应处罚，需根据具体情况，依严重程度具体判断。
3.2 证券公司基本面梳理
3.2.1 证券业马太效应凸显，国资、高评级和大中型证券公司形成优势
从股东背景来看，我国证券公司以国资背景为主。截至2024年4月12日，有存量债的共74家证券公司，其中地方国企38家，央企18家，国资背景数量占比合计为76%；公众企业为11家，民企仅7家。
从区域分布看，央企主要分布在北京、深圳和上海，18家央企中，有7家在北京、5家在深圳、3家在上海。地方国企分布较分散，其中广东、上海和江苏的证券公司数量较多，分别为6家、5家和5家；北京、福建、浙江、安徽和陕西均有2家证券公司；山东、四川、湖北、重庆、山西、广西、天津、湖南、河南、河北、黑龙江和海南各有1家证券公司。
经过长期发展，我国证券行业马太效应凸显。一方面，证券公司的总资产规模形成明显的梯队划分，大中型证券公司在业务经营、客户布局等方面形成优势。另一方面，大中型证券公司更有能力加杠杆，因此在债券融资方面同样有优势。
从总资产规模看，中信证券排名榜首，2022年末母公司口径总资产为9246亿元，华泰证券和国泰君安证券在6400-6500亿元左右，招商证券、银河证券、广发证券和申万宏源证券在5000-5400亿元左右，海通证券和中信建投证券在4700亿元左右，国信证券和中金公司在3400-3800亿元，东方证券和平安证券在2500亿元左右。
从存量债余额分布看，证券公司债以国企、隐含评级AAA和AAA-、大中型证券公司为主。截至4月12日，存量证券公司债为2.64万亿元，其中地方国企为1.29万亿元、央企为9551亿元，二者合计占比达85%。分隐含评级看，我们采用证券公司普通债隐含评级代表证券公司的隐含评级，虽然隐含评级AAA和AAA-证券公司合计仅29家（占比39%），却占据了84%的债券余额，其中AAA证券公司债券余额为1.57万亿元，占比为59%。
按总资产分类看，我们以2022年末母公司口径总资产规模划分梯队，其中1500亿元以上的证券公司共19家（占比26%），存量债余额合计为1.97万亿元，占比达75%。500亿元以下的证券公司共30家，不过存量债余额占比仅6%。
3.2.2 证券公司市场地位和盈利能力分化
我们将存量债超过100亿元（含）的42家证券公司作为样本。按照2022年末母公司口径总资产排序，超过5000亿元的共7家证券公司，分别为中信证券、华泰证券、国泰君安证券、招商证券、银河证券、广发证券和申万宏源证券。总资产在2000-5000亿元也有7家，分别为海通证券、中信建投证券、国信证券、中金公司、东方证券、平安证券和光大证券。总资产在1000-2000亿元有11家，其余17家总资产在400-1000亿元区间。
从净资本来看，中信证券排名榜首，2022年末母公司口径净资本为1362亿元，海通证券、华泰证券和国泰君安证券在930亿元左右，申万宏源证券、广发证券、国信证券和银河证券在790-810亿元左右，招商证券和中信建投证券在650-700亿元左右，东方财富证券、光大证券、东方证券、中金公司和平安证券在410-500亿元。
营业收入占比方面，我们统计样本证券公司营业收入占全部发债证券公司（75家）营业收入总和的比重，2022年营收排名前10名的证券公司营收占比合计达55%。营收前10名的证券公司分别为中信证券、国泰君安证券、银河证券、华泰证券、中信建投证券、中金公司、海通证券、广发证券、招商证券和东方证券，其中中信证券2022年营业收入为651亿元，占比达11.58%，其余9家证券公司营收收入在190-350亿元左右，占比在3.3%-6.3%。
从盈利能力来看，计算42家样本证券公司2020-2022年平均净资产收益率，其中东方财富证券和中信建投证券盈利能力较强，平均净资产收益率分别为15.08%、12.59%。东莞证券、中金公司、华福证券、兴业证券和中信证券净资产收益率在10%-11.5%左右，广发证券、平安证券和银河证券在9.6%-10%左右。中金财富证券、信达证券、招商证券和国信证券在9%-9.3%左右。
成本管控方面，42家样本证券公司2020-2022年管理费用/营业收入平均值的中位数为47%。其中，浙商证券管理费用占比最低，为22.49%；东方财富证券和银河证券管理费用占比30%左右；海通证券、平安证券、国泰君安证券、东吴证券、东方证券和中信建投证券管理费用占比在34%-37%左右。
营收结构方面，经纪、投行、资管等中介业务的手续费及佣金净收入规模相对稳定；而自营业务收入受资本市场波动的影响，不同年份的表现差异较大；利息净收入近年来呈现增长态势。分证券公司看，大型证券公司的业务综合竞争优势凸显，表现为各项业务收入排名靠前且营收结构占比的波动幅度也相对较小。此外，部分中小型券商特色化业务存在优势，比如山西证券、华福证券、国联证券和财信证券的自营业务收入排名相对靠前，民生证券和信达证券的手续费及佣金净收入排名相比总资产排名更靠前。
3.2.3 大中型证券公司财务杠杆、权益投资比例及固收投资杠杆率相对较高，流动性指标分化
从财务杠杆来看，大中型证券公司杠杆水平相对较高且多数呈现加杠杆趋势。存量债超过100亿元（含）的42家证券公司，剔除风控指标数据缺失的中金财富证券和国开证券，样本共40家证券公司。按照2022年末母公司口径总资产排序，排名前20名的证券公司，2022年资本杠杆率大多在11%-17%左右；而排名后20名的证券公司，2022年资本杠杆率大多在20%-30%左右。从净资本/负债指标看，总资产排名前10名的证券公司，该指标多数在22%-24%左右；而排名第21-40名的证券公司，净资本/负债大多超过30%。背后的原因在于，大中型证券公司加杠杆扩张业务的能力和意愿更强，大中型和中小型证券公司杠杆水平的差异或将加剧整体行业的马太效应。
从流动性指标看，流动性覆盖率越高，代表公司优质资产短期流动性越好；净稳定资金率越高，代表公司长期稳定资金越充裕。40家证券公司的流动性覆盖率和净稳定资金率均超过100%的监管指标和120%的预警指标。其中，总资产排名前10名的证券公司中，银河证券、海通证券和国泰君安证券的流动性覆盖率较高，2022年该指标均超过270%；国信证券、海通证券、招商证券、广发证券和中信建投证券的净稳定资金率相对较高，均超过140%。
从风险偏好指标看，大中型证券公司的权益投资比例相对较高。总资产排名前20名的证券公司，公司A、公司B、公司C、公司D和公司E 2022年自营权益类证券及其衍生品/净资本相对较高，均超过45%。排名后20名的证券公司，公司F和公司G 2022年自营权益类证券及其衍生品/净资本相对较高，分别为48.76%和30.48%，其余证券公司大多低于20%。从固收投资杠杆水平看，大中型证券公司固收投资杠杆率相对较高。排名前10名的证券公司2022年自营非权益类证券及其衍生品/净资本大多超过300%，而排名第21-40名的证券公司该指标多数处于150%-250%左右。
总体来看，我国证券行业马太效应凸显，大中型证券公司在资产规模、业务经营、市场地位等方面具有明显优势，并成为证券公司债券的最主要供给方。同时，由于大中型证券公司资质较好，其债券信用利差可能相对较低，需采用品种下沉、久期策略等方式增厚收益。此外，强监管背景下证券行业整体稳定，也可以适当挖掘业务经营平稳、风控良好的中小型证券公司债券。
04
如何挖掘证券公司债券
4.1 券商债整体资质较好，信用利差相对较薄
从票息角度看，证券公司债券（以下简称“券商债”）由于整体资质较好、高评级占比较高，收益率和信用利差相对较低。从存量债分布看，券商债无论普通债还是次级债、公募还是私募，均是隐含评级AAA（包含AAA和AAA-）占比最高。截至2024年4月12日，券商公募普通债隐含评级AAA余额为1.51万亿元，占全部存量债的比重达57%；AAA公募次级债余额为3407亿元，占比为13%。
存量债收益率分布方面，截至4月12日，AAA公募普通债3年以内收益率在2.05%-2.35%，3-5年收益率为2.45%；AAA公募次级债1年以内、1-2年、2-3年和3-5年收益率分别为2.09%、2.29%、2.44%和2.60%。
从收益率曲线来看，券商普通债和次级债AAA和AA+1Y收益率在2.15%-2.2%左右，信用利差在35-40bp左右。券商普通债AAA和AA+3Y收益率在2.35%-2.45%左右，信用利差在27-35bp，次级债AAA和AA+3Y收益率在2.5%左右，信用利差在40bp左右。截至4月12日，券商债1Y品种信用利差分位数相对较高，而3Y和5Y品种信用利差处于15%以下分位数。
此外，各家证券公司的债券票息差异较小，而换手率有所分化。无论是普通债还是次级债，存量规模排名前20的券商中，公募债平均收益率的差异基本都在10bp以内，票息差异小决定了信用下沉策略对于券商债基本失效，更多需要靠久期策略、品种下沉来增厚收益。
从流动性来看，海通、国信、东吴、平安、国金、上海、财通、长江证券的普通债2024年以来换手率相对较高；中信建投、广发、银河、光大、海通、华福证券的次级债换手率相对较高。
4.2 券商债流动性和估值波动性弱于银行资本债
相比银行资本债，券商债的流动性较弱。从换手率来看，2023年，银行二级资本债月度换手率大多在14%-20%，银行永续债换手率在16%-25%，而券商普通债换手率仅8%-13%，券商次级债换手率为8%-17%。背后的原因在于，一方面，券商次级债和私募债在质押式回购方面受限，可能导致偏好杠杆策略的机构持有意愿下降。另一方面，券商债票息水平较低、利差较薄，可能降低其对偏好票息策略机构的吸引力。
由于券商债流动性较弱，其估值波动性通常也小于银行资本债，一定程度起到“稳定器”的作用。在常规的债市利率上行环境中，中长久期的券商次级债收益率上行幅度通常小于银行资本债收益率上行幅度，主要由于银行资本债流动性较好，在利率上行阶段率先被抛售，带动收益率上行，而券商次级债流动性较弱，具有一定的估值粘性。
值得注意的是，当债市面临大幅度调整以及负反馈，券商债也将面临类似信用债的流动性急剧萎缩，只能通过大幅度折价才能抛售，导致其收益率上行幅度反而大于银行资本债。最典型的例子就是2022年11月，伴随流动性收敛、债市调整，出现了“债券下跌-居民赎回理财-理财赎回基金-被动抛售债券-债券进一步下跌”的负反馈，这一阶段券商次级债收益率上行幅度更大，带动券商次级债与银行资本债的利差走扩。此外，在修复阶段，银行资本债的修复速度更快，也导致二者利差再次被动走扩。
4.3 相对性价比判断券商债入场时点
由于券商债票息较薄、流动性和估值波动性弱于银行资本债的特点，其配置价值或大于交易价值，更适合作为防御性品种。一方面，当商金债、银行资本债收益率下行至低位，导致券商债与其品种利差处于相对较高分位数时，券商债将重获机构青睐，作为抵御潜在估值波动风险的品种。
截至2024年4月12日，AAA券商普通债和AAA商金债的品种利差在9-13bp，处于24%-71%分位数。AA+券商次级债和AA+二级资本债2年期以上品种利差在12-14bp，处于67%-93%的历史较高位。AAA- 券商次级永续债和AAA- 银行永续债2年期以上品种利差在11-13bp，处于58%-87%分位数。
另一方面，信用债性价比的下降也可能催生券商债行情。2021-2022年，高评级券商普通债和同评级同期限中短期票据的利差大多处于负数区间。2023年以来，随着信用债供给缩量、信用利差明显压缩，券商债和中短期票据的利差中枢上移至0值附近，券商债性价比上升。同时，券商债2023年换手率较2021-2022年也有一定幅度的抬升。因此，当信用债性价比下降至较低水平，品种将会轮动到券商债，催生券商债的行情。
4.4 券商债通过品种下沉、久期策略增厚收益
券商债票息较薄，需通过品种下沉、久期策略来增厚收益。券商次级债是一类重要的品种下沉机会。一方面，相比银行资本债，券商次级债没有对投资者相对不利的减记/转股条款，整体条款属性更加温和，同时发行期限相对较短，最常见的发行期限是3年期，其次是5年期和2年期，而银行二级资本债的发行期限多为5+5。另一方面，相比券商普通债，券商次级债收益率更高，主要来自次级条款溢价和质押便利度差异，而且券商次级债的流动性与普通债相当。
此外，券商永续债属于次级债范畴，清偿顺序和次级债一样，多含有赎回、延期、利息递延权、调整票面利率等条款，发行期限相对较长，均为5+N。永续债相比次级债也存在一定幅度的品种溢价。
截至2024年4月12日，隐含评级AAA-和AA+3Y及以上券商次级债相比普通债的品种利差在12bp左右，1Y次级品种利差仅2bp。隐含评级AAA-和AA+各期限券商次级永续债相比券商次级债的品种利差在1-9bp。
久期策略也是券商债增厚收益的重要方式。一方面，中长久期券商债票息水平高于短久期品种。另一方面，在利率下行概率较高情况下，布局中长久期券商债将获取更丰厚的资本利得。
目前，券商次级债3Y以内期限利差相对较高。截至2024年4月12日，券商普通债2Y-1Y、3Y-2Y期限利差在7-13bp左右，4Y-3Y期限利差为6-7bp，处于10%-15%左右分位数。券商次级债AAA- 和AA+ 2Y-1Y期限利差均为19bp，3Y-2Y期限利差为11-12bp。
在债市资产荒和收益荒背景下，结合品种利差和期限利差，现阶段中高等级券商债品种下沉至次级债和次级永续债，并拉久期至3年左右，可能是性价比相对较高的选择。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
证券研究报告：《券商债投资面面观》
报告发布日期：2024年4月24日
