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一、晓鸣股份近年财务表现
新建产能逐步释放，市场占比不断提升。晓鸣为国内一体化蛋鸡制种产业龙头企业，保持营业收入、产品销售数量、市场占有率三大指标持续增长。2023年晓鸣股份商品代雏鸡销售量达2.35亿只，市场占有率为22%，与北京峪口禽业、华裕农科等企业位列国内蛋种鸡行业第一梯队，前三企业几乎占据了全国蛋种鸡三分之二的市场。
营收稳步增长，2023年净利润出现亏损。2023年公司实现营业收入83,081.58万元，较上年同期增长5.77%；归属于上市公司股东的净利润-15,477.10万元，较上年同期下降2,213.47%。净利润亏损主要受国内市场需求减弱、饲料原料价格持续高位、生猪行情走低等因素影响，公司主要产品销售价格下降。
从公司主营业务产品表现看，2023年公司鸡产品平均销售价格为2.81元/羽，较上年同期平均价格下降了0.51元/羽，降幅为15.36%；鸡产品销售数量为23,602.11万羽，较上年增加了3,474.34万羽，增幅为17.26%。
24年一季度仍处于净亏损，但出现同比减亏。公司2024年第一季度实现营业收入1.75亿元，同比下滑17.24%；归母净利润亏损988.2万元，上年同期亏损1110.13万元。
对比近年盈利能力可见，鸡收入板块依然为晓鸣股份最主要的收入来源，主要包括父母代种雏鸡、商品代雏鸡和商品代育成鸡，2023年营收占比达79.72%。晓鸣股份近三年毛利率分别为22.17%、12.71%和0.93%，2023年毛利率出现大幅下滑。
毛利率下滑主要原因为：1）饲料价格上升。玉米和豆粕市场价格较往年已经发生了大幅上升，导致公司单位生产成本提高；2）市场需求量缩减。我国蛋鸡“小规模、大群体”的产业现状，使得市场上的多数蛋鸡饲养者抗风险能力较差，玉米、豆粕价格的大幅上升，压缩了下游养殖户的利润空间，降低其养殖的积极性，进而减少公司产品需求。
杜邦分析是一种财务分析方法，它将净资产收益率分解为几个部分，以更详细地了解公司的盈利能力和资产管理效率。
净资产收益率（ROE）：显示了公司对股东投资的回报情况，负值表明公司在报告期内未能实现盈利。
销售净利率：衡量公司销售收入能够产生多少净利润。
总资产周转率：衡量了公司利用其资产产生销售收入的效率。
权益乘数：显示了公司财务杠杆的水平，即公司资产相对于股东权益的比例。
杜邦分析结果显示，晓鸣股份净资产收益率ROE持续下降主要受到销售净利率持续走弱的影响，总资产周转率表现出明显的周期性特征，在行业景气上行，补栏较为积极时资产周转率更高。
同时，从权益乘数持续增长的情况来看，自21年以来公司持续提升财务杠杆，实现行业规模扩张和市占率的提升，但在当前周期下行，净利率为负的情况下导致ROE大幅下降。
我们认为，从晓鸣股份战略规划来看，公司持续开拓南方市场，向2025年销售3.5亿羽和30%左右的市占率目标不断迈进，有望充分受益于下游蛋鸡养殖规模化带来的上游集中度提升趋势。
但从短期财务表现看，盈利能力改善依旧需要周期反转加持，短期内种鸡供给偏充裕的事实难以证伪，24年Q1净利率环比改善的持续性仍待验证。
二、从晓鸣股份表现看种鸡行业现状
蛋鸡行业上下游关联性强，市场因素的变化在各环节间传导。晓鸣股份所处细分行业位于蛋鸡产业链偏上游环节，包括祖代、父母代蛋种鸡养殖，父母代种雏鸡、商品代雏鸡（蛋）销售，商品代育成鸡养殖及销售。
产业链上游细分是蛋鸡育种行业，祖代蛋种鸡供应量的增减变动，将会影响父母代蛋种鸡的供给量变动，进而对未来商品代蛋鸡雏鸡和鸡蛋产品的价格产生弱化或支撑。
产业链下游细分是商品代蛋鸡养殖和鸡蛋销售行业，下游鸡蛋产品的需求量及价格变化，会直接影响到商品代蛋鸡雏鸡的需求，进而影响到父母代蛋种鸡的生产和祖代蛋种鸡的引进。
疫情影响种鸡进口受阻，但供应依旧充裕。根据晓鸣年报披露，2023年受国外禽流感疫情持续影响，蛋种鸡进口受阻，根据中国畜牧业协会统计数据显示，2023年在产祖代蛋种鸡平均存栏57.11万套，同比降15.80%，但仍能够满足全国祖代供种需求，2024年一季度国外供种陆续恢复正常。
下游延长养殖周期使得商品代雏鸡需求减弱。近年来，随着下游蛋鸡养殖厂商的规模化发展，人工强制换羽等技术的不断进步，蛋鸡的养殖周期逐渐延长，在一定程度上影响了正常的蛋鸡年度补栏量。2023年商品代蛋鸡平均淘汰日龄进一步延长，产蛋周期的延长导致养殖单位对雏鸡的需求下降，雏鸡价格相应下降。
展望未来情况，考虑到下游商品代蛋鸡养殖在经历较长盈利周期后，逐步进入亏损周期，我们认为，商品代蛋鸡养殖亏损会间接影响上游种鸡企业，主要通过下游雏鸡需求抑制的形式反馈。在此轮下行周期中，种鸡企业所受影响预计小于蛋鸡养殖企业，主要在于雏鸡的价格弹性明显小于鸡蛋现货弹性，24年饲料成本的下移会减轻成本压力。
复盘商品代蛋雏鸡价格与鸡蛋批发价，二者变动趋势基本一致，2021年以前鸡苗价格表现出较强弹性。蛋种鸡行业在经历2019年的引种缺口之后，2020年种鸡引种出现明显增量，导致供给缺口修复，供给一直处于偏充裕状态，2021年以后鸡苗价格基本在3.0~3.5元/羽区间波动，波动幅度明显收敛。
后续种鸡企业可能面临的问题：1）产能过剩：商品代鸡苗的供应过剩，可能会导致价格下降，进而影响到种鸡企业的盈利能力。2）市场竞争：激烈的市场竞争可能导致种鸡企业必须降低价格以保持市场份额，这可能会进一步压缩利润空间。
