作者：招商银行研究院 零售客群部 私人银行部
正文
回顾：债券产品净值平稳上行
（一）固收产品收益回顾：债券产品收益较好，波动不大过去一个月，纯债产品整体的波动不大，净值平稳上升，单月收益属于中等偏高的水平。A股大盘偏弱，固收+净值在波动中艰难上行。截至4月17日，中波动0.56%（上期0.41%）＞ 中低波动（短债基金）0.39%（上期0.30%）＞ 低波动（高等级同业存单基金）0.28%（上期0.23%）＞ 现金管理类0.17%（上期0.19%）。中波动进阶的固收+月度收益率为0.28%（上期1.42%）。
图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势
资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：稳健类产品近1个月以来净值累计收益走势
资料来源：Wind、招商银行研究院截至4月17日，各细分资产收益上，债券好于流动性资产，短端债券涨势可观，接近0.8%，和长端债券收益率差距明显缩小，长债指数的涨势已经连续两个月放缓，但单月涨幅仍超过1%；信用债整体涨势不错；可转债好于A股。
图3：各类指数近1个月及本年以来涨跌幅
资料来源：Wind、招商银行研究院（二）债市回顾：利率震荡下行，短债下行幅度偏多回顾来看，上个月影响债市走势三大因子（经济增长、银行间流动性和信贷增长）的表现为资金面持续偏宽松，信贷数据偏弱，经济趋稳。三大因子对债市影响中性偏多，推动债券利率继续下行。具体品种表现如下：1、同业存单：利率下行，幅度扩大过去一个月，3个月期同业存单（AAA）利率累计下行23bp，截至4月17日绝对水平达到1.94%。1年期同业存单（AAA）利率累计下行20bp，绝对水平达到2.08%，低于1年期MLF利率（2.5%）。
图4：不同期限同业存单(AAA)利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图5：1年期中债国债/国开债利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院2、债券：各期限债券到期收益率下行，短债利率降幅扩大（1）利率债方面：国债利率震荡下行。1年期国债利率累计下行13bp，截至4月17日绝对水平为1.70%；5年期国债利率累计下行12bp，绝对水平为2.11%；10年期国债利率累计下行6bp，绝对水平为2.26%。10年国债-1年国债期限利差扩大6bp，绝对水平为55bp。
图6：10年期中债国债/国开债利率震荡下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图7：3M /1Y期AAA中短期票据利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院（2）信用债方面：中短期票据利率下行。过去一个月，1年期AAA累计下行24bp，绝对水平达到2.14%。3年期AAA累计下行23bp，绝对水平为2.32%。5年期AAA累计下行15bp，绝对水平为2.49%。
图8：3Y/5Y期AAA中短票据利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图9：3Y期AAA银行普通债利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院信用利差方面，以中票为代表的信用利差小幅下行。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）下行13bp至28bp，3年AA+中票信用利差下行11bp至42bp。
图10：信用利差下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图11：短期限信用利差震荡向下
资料来源：Wind、招商银行研究院（3）金融债方面：3年期AAA级中债商业银行普通债利率下行，过去一个月累计下行17bp，截至4月17日绝对水平为2.27%，与国债利差水平小幅下行5bp至26bp。5年期永续债（AAA-）利率下行，累计下行23bp，绝对水平达到2.50%，与国债利差水平小幅下行9bp至40bp。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率下行，累计下行10bp，绝对水平为2.63%，与国债利差下行4bp至37bp。
图12：AAA-银行永续债利率下行
资料来源：Wind、招商银行研究院
图13：A股震荡
资料来源：Wind、招商银行研究院3、A股：三大指数震荡过去一个月，上证综指累计上涨0.5%，截至4月17日收盘价为3,071；沪深300指数累计下行0.1%，收盘价为3,565；创业板指数累计下行4.6%，收盘价为1,797。
底层资产及行业趋势展望（一）底层资产展望：利率下行节奏放缓，波动增多1、同业存单：利率低位震荡1年期同业存单（AAA）下行至2.08%，基本接近前期判断的水平，预计后续下行空间会有收窄。5月发债速度加快，6月关注贷款投放的情况，当贷款投放有好转时，存单的利率会拐头向上。2、债券：利率震荡下行，空间将收窄（1）利率债：基于债券利率的三因素分析框架，预计债券利率短期下行空间收窄，中途伴随小幅调整。银行间流动性方面，4月银行间流动性整体平稳。缴税期资金波动不大，而且债券发行节奏偏慢，对资金的影响尚未集中体现。关注5月份债券供给规模上行对资金的扰动。预计对债券市场影响中性略偏空。信贷市场方面，一季度信贷扩张偏弱，居民住房抵押贷款增长乏力，企业中长期贷款增速有所放缓。预计对债市影响中性偏多。经济增长方面，一季度经济数据表现略超预期，但结构分化明显，内需动能偏弱未有改善。二季度中后期在投资端发力的支撑下，预计经济动能边际改善，但幅度或不高。预计对债市影响偏中性。综上，利率债市场未来受到银行间流动性中性偏空、信贷扩张中性偏多、经济基本面中性的影响，预计债券利率震荡小幅下行。4月短债利率下行偏多，长债利率震荡，曲线从前期平坦的状态向陡峭的状态修复。5月以后，债券供给规模有望上升，将减缓长债利率下行的速度，限制长债利率下行的空间，不排除途中会有多次小幅调整行情。尽管利率下行趋势尚未结束，但考虑到下行空间收窄，并不建议投资者再次大幅拉长久期，以追求更高的收益。基于投资收益和风险平衡的目标，当利率越走越低时，投资者更应该注意风险。因此，我们建议持仓待涨，增配时可优选短债。后期遇上调整行情，再酌情调减仓位。（2）信用债：信用利差小幅向上。4月至今基本平稳，但5-6月资金波动概率不小，资金利率中枢有可能小幅上移，但幅度不大，或带动信用利差小幅向上。信用债收益率平稳，中间会有小幅上行，不过票息仍有利于覆盖净值的波动，仍可以持有信用债。城投债因地方化债工作力度加大，违约风险下行，波动更多来自于资金面的变化，尤其是在当前利率比较低的位置，波动在所难免。产业债可以挖掘政策提振和景气处在修复通道上的国企，例如汽车、电力、高端制造业、双碳等板块。地产债方面，地产行业还处在筑底期，地产债净融资在收缩，信用分化加剧。尽管融资端的政策在不断的松动，但最关键的还是需要关注地产销售的情况，目前建议观望。金融债受到债市配置需求较强，且当下缺乏“高”收益资产等两方面推动，利好高评级金融债。3、A股大盘：上行动力不足当前增量资金已放缓，反弹动力在衰减；但资本市场改革的深入推进仍然对市场构成正面支撑。总体上，增量资金呈边际递减趋势，这也是大盘2月以来反弹力度逐周递减的原因。展望来看，市场的主导因素或将由资金面回归基本面。综合考虑估值和业绩，估值压力可能超过业绩修复，二季度大盘或难以形成明显趋势，整体以震荡为主。（二）资管行业跟踪及事件点评1、中小银行积极发行大额存单揽储，大型银行调整策略降低负债成本。当前，山东、山西、福建、安徽等地多家中小银行正积极发售大额存单以获客吸储。而大型银行正在收紧大额存单额度，主动降低存款利率，以压降负债成本。（来源：中国证券报）点评：由于中小区域性银行客户群体相对下沉，息差相对较高，息差下滑压力有滞后性。但在存款定期化趋势加深的背景下，近期多地城农商行和村镇银行也在集体补降存款利率。经济弱复苏环境下，居民风险偏好下降，投资心态保守。与此同时，为契合投资者的需求，银行理财“存款化”特征显现，产品底层加大对存款资产的配置。理财产品“存款化”有助于降低产品波动风险，提高产品持有体验，作为“破净潮”后的一种短期应对措施成效显著。然而，当前存款利率仍处于下调周期，理财底层过度依赖存款，会使产品同质化加深，削弱产品的市场竞争力，不利于鼓励居民进行多元化配置。长远来看，理财产品要为投资者提供真正的价值，关键在于通过多元化的资产配置策略，实现从“存款替代”向真正的“低波稳健收益”转型。
固收产品收益展望：短期波动加大（一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望1、债市方向：短期内债市多空交织，利率延续震荡波动。中期债市仍在做多趋势中，但空间已逐步收窄。从利差角度看，10年期国债利率低于1年期MLF利率24bp，形成倒挂，而DR007高出7天逆回购利率7bp。如果债市下跌，短债调整空间有限，突显了短债的相对安全性。即便后续债市继续上涨，短债也具有更大的价格上涨潜力。2、股债比较：随着股市进入震荡阶段，预计公募固收+基金涨势或将趋弱。理财产品建议以低波稳健产品为底仓+差异化策略的固收+，分散投资。3、债券久期：第一，配置短债类产品仍是较好选择，包括短债基金、1-1.5年持有期的久期偏短的期限匹配策略理财。第二，在债市易涨难跌的背景下，适当持有攻守兼备属性的产品，如积极策略的理财产品，在期限匹配债券的基础上，挖掘市场机会。（二）固收型产品的三种配置思路1、对于满足流动性管理需求的投资者，对赎回时间要求不高的，建议优选稳健低波策略理财产品。对赎回时间有要求的，长期维持T+1现金类理财、货币基金的配置建议。2、对于波动承受意愿不高的稳健型投资者， 建议配置期限匹配策略、积极策略的理财。3、对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者，建议配置固收+理财、公私募QDII基金和QDII理财。可以关注的策略包括：例如+高股息策略、+量化中性策略、结构化、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品）等，持续挖掘优先股、资产套利、REITs等策略机会。
