来源：申银万国策略
核心结论：
南下夺得港股定价权已经在发生！主战场是AH 股以及高股息。1）当前AH 股南下持股平均占比达到25.7%、高于所有港股14.7%，2023 年以来平均每年提升4.4%、速度快于所有港股的2.7%；AH股4%以上股息率标的提升更明显，南下持股占比以及提升比例分别是26.3%、4.8%。2）以港股通股票做等权组合，截至4 月16 日港股已经连续3年下跌、2024 下跌9.1%，但2024 年AH 股的港股组合已经产生0.2%的正收益；进一步考虑股息率和南下占比，股息率2%以上AH 股2024 年收益是6.5%（2023 年已经是正收益4.4%），股息率2%以上、南下持股比例高于平均的港股组合也已经开始产生1.0%的正收益。这说明港股正在以两条线索——是否高分红以及南下持股行为为特征，产生巨大分化。
A 股高股息选股的审美能不能复用到投资者更不熟悉的港股？能。我们沿用高股息稳态、动态、不完美的分类对港股通2%股息率以上个股进行分类。与A 股的研究类似，业绩稳定性与折现率息息相关。
1）稳态高股息（分红比例高、业绩稳定性强）：运营商、公用事业交运、食品饮料，另外部分供给侧逻辑较强的资源股也入选。2）动态A 类（分红比例中等、业绩稳定性强）：较多公用事业个股入选，少数外资银行出现超过30%分红比例。3）动态B 类（分红比例中等、业绩稳定性差）：行业分布零散，火电燃气公司比较多，需要逐一研究是否有业务模式改善、业绩稳定性提升或者景气度改善的逻辑，例如中海油、中远海控、中国黄金。4）不完美高股息（分红比例偏低但业绩稳定性强、估值便宜）：
银行和建筑较多，和A 股同分类基本一致。
考虑税收，AH 股港股股息率相比A 股还有没有优势？有。在116 只分红不为零的AH 股中，只有12 只扣税后的港股股息率低于A 股，平均的港股股息率相比A 股高1.0%，个股最高的股息率优势达到5.1%。另外，分红不为零的AH 股港股股价相当于A 股的52.3%。
H 股相比A 股为何折价较大？能否修复？当前AH 股平均的港股相比A 股折价水平为56%，处于2012 年以来年度的最低水平。通过DDM估值建模发现，H 股相比A 股折价最普遍的来源是折现率不同，其次是内外资对持续经营时长预期的不同（本质上是外资对个股增长质量的延续性的要求比国内投资者更高）。H 股平均折现率为9.2%，而A 股折现率为5.7%；针对同一公司，H 股隐含的持续经营时间平均高于A 股15 年。我们认为折现率的负面影响有望伴随南下持股占比提升而率先修复，近3 年来我们已经在AH 股中的煤炭、石化等行业看到折现率下降；而存续时间差异过大、折现率差异没有那么大的股票，估值修复的顺序次之，驱动力是内资审美取代外资审美。
重申判断：四月高股息回归，高股息的范畴会不断的扩张和外溢。国内高股息投资正在向以深证红利为代表的消费延伸，而港股通高股息正有蔚然成风之势。截至4 月17 日南下资金已经净买入1831亿元，2 月以来加速流入、净买入1605 亿，国内资产荒外溢效应如潮水，正在快速填平这块我们最熟悉又不那么熟悉的“价值洼地”。
南下定价权提升贡献港股机会，挖掘两条港股高分红的选股思路：1）“找A 股同类审美”：南下持股比例相对较高且在提升的稳态和动态高分红；2）“找折价过大的修复”：H 股相比A 股折价较大主要来自折现率差异、或主要来自存续时间假设差异的高股息个股。从结果来看，关注港股银行、交运、运营商、石化、建筑等行业个股机会。
风险提示：1）人民币贬值，南下资金流入受阻；2）无风险利率不再下行，影响高分红个股资产荒的投资逻辑；3）2024 年国内外经济大幅波动，为高分红个股ROE 预期带来风险；4）个别股票的公司治理风险问题
