来源：中信建投期货微资讯
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本文作者 | 董丹丹 中信建投期货能源化工首席分析师
本报告完成时间 | 2024年4月16日
主要逻辑
主要逻辑：
随着国内大型炼化项目的密集投产，市场供应增加导致生产利润显著下滑。与此同时，“双碳”政策目标的推进促使行业更加重视低碳高效的生产工艺。丙烷脱氢（PDH）技术因其较高的丙烯产出率、较低的能耗以及较小的碳排放优势，PDH工艺生产聚丙烯（PP）产能快速增长。鉴于PDH装置对丙烷原料的高纯度要求，以及国际市场上丙烷价格长期处于相对低位，我国对进口丙烷的依赖度常年维持在80%至90%之间，丙烷市场价格的主要波动很大程度上取决于海外市场的供需状况。
目前正处于丙烷非取暖用燃料需求的淡季，尽管丙烷产量出现超越季节性的增长，但库存水平仍稳定在中性区间，反映出需求端的表现依然向好。预计待春季检修期结束后，化工需求回暖将对丙烷价格形成一定支撑。考虑到当前丙烷估值偏低，加之地缘政治紧张局势可能引发的美湾至远东运输成本上升以及干旱天气对物流的影响，丙烷价格易涨难跌。
国内聚丙烯市场正处于弱周期内，虽然检修高峰期已带来了一定的供给减少，但库存下降的程度并未与供给收缩同步，显示下游需求端因利润率低下和订单不足而对PP价格形成压制。预计春季检修期结束后，供应量将恢复正常并可能出现小幅累积库存的情况，这将进一步加大聚丙烯价格的下行压力。
后市展望：
PDH利润的回升受到成本端丙烷价格上涨的制约，传导至PDH装置开工率同比维持低位运行。
风险提示：
原油价格大幅上涨；需求增速不及预期。
建投视角
01工艺优势凸显，PDH制聚丙烯产能大幅增长
国内大炼化投产背景下，PP价格自高点回落，随之而来的问题是PP各生产工艺利润的大幅下降。自2021年开始，衡量石脑油裂解制丙烯利润的油制利润以及代表传统的煤制丙烯利润均大幅下滑，因而加速了轻烃裂解制丙烯路径对于传统路径的替代，PDH开启了投产周期。
PDH的大量投产一方面源自传统生产路径的利润下行，更重要的在于基于丙烷脱氢工艺的PDH产业链是目前收率最高、能耗最小、碳排放最少的丙烯生产方式，且PDH工艺的妇产氢气属于低碳的清洁能源，其副产的氢气纯度高、产量达，是未来氢能源供应的主要渠道之一。
纵观2019年-2023年PP生产工艺的变化，油制PP的产能占比由52%增长至56%，PDH的产能占比由12%增长至19%，而作为碳排放量较高的CTO生产路径产能占比则大幅缩减。
02丙烷进口依存度维持高位，自美国进口飞速增长
PDH装置对于丙烷纯度的要求较高，国内丙烷纯度多为80%左右，国内自给率约占产能的20%左右，PDH装置所需高纯度丙烷仍较为依赖于从美国以及中东地区进口。
截至2023年，我国丙烷年度表观需求量2946万吨，2018-2023年年化增长率12.25%；丙烷年度产量413万吨，2018-2023年年化增长率17.44%；丙烷年度进口量2568万吨，2018-2023年年化增长率13.79%；2018年-2023年进口依存度自90.61%下降至87.19%，总体变化不大，对于海外丙烷需求仍较大。
丙烷主要来源自天然气分离以及炼油厂FCC副产。天然气中丙烷的分离产量受到天然气开采量的制约，而炼厂中制得的丙烷因为是副产物，供给具有相对的刚性。
从我国进口液化丙烷的走势上可以看到，我国进口的丙烷主要来自美国以及中东等油气资源较为丰富的国家。自中东等国家的进口液化丙烷数量保持相对稳定，而自美国进口丙烷的数量自2018年来迎来较为明显的增长，原因主要有二：（1）美国页岩气革命带来的天然气产量的高速增长，进而可供分离的丙烷产量迎来了较为可观的增长。而燃烧需求是丙烷的最主要下游，且增速相对稳定，且美国国内PDH装置投产与丙烷增速不匹配，进而导致美国有着大量的丙烷出口需求。而我国PDH产业的快速发展对于丙烷的需求量剧增，自美国进口丙烷大幅增长。（2）PDH工艺对丙烷需求纯度较高，而来自天然气分离中得到的丙烷通常其他组分含量较少，而炼厂制丙烷通过会含有丁烷、乙烯、丙烯等组分，因此使得进口需求具有相对的选择性。
03出口能力提升，美国丙烷与原油价格波动趋于一致
复盘美国Mont Belvieu地区丙烷价格的走势，我们可以看到美国MB地区丙烷的价格走势大概可以分为如下几个区间：
1）2011年，美国由丙烷的净进口国家转变为净出口国家，美国MB地区乙烷价格开始受到海外需求的影响，出现了背离原油以及石脑油等精炼产品的价格走势。
2）2013年和2014年，美国丙烷库存过剩（由于丙烷产量持续增加，特别是天然气加工厂的丙烷产量）开始超过出口码头将产品运往海外市场的能力（主要是受到码头以及大型丙烷运输船VLGC的限制），从而导致丙烷的价格进一步下跌。
3）自从2017年初，美国完成了最后一个关键的液化石油气（LPG，包括丙烷和丁烷）出口产能扩充项目，自此以后，美国和国际市场的液化石油气价格差距在绝对数值（以美元/Btu计）上明显缩窄，同时，液化石油气相较于原油的折价幅度也有所减小。这是因为美国新增的出口码头处理能力和日渐壮大的油轮船队，使其具备了向海外市场输送大量液化石油气的能力，从而深度参与全球液化石油气贸易。这种变化使得丙烷的价格走势再次与原油价格呈现出较高的联动性，两者的价格波动趋于一致。
04原油提振，估值偏低，丙烷价格偏强震荡
美国丙烷产量在2020-2024年保持相对稳定增速，产量年化增长率7%。2024年4月5日，丙烷日度产量2673千桶/日，较2023年同期增长11.6%，丙烷产量增速加快，表现出超越季节性的增长趋势。
而从需求角度看，丙烷需求中燃烧需求占比50%，且具有较为明显的季节性属性；化工需求则阶段性受到开工率的影响进而反馈到丙烷的直接需求上。
当前处于燃烧需求淡旺季的转换之际，旺季去库幅度尚可，当前美国丙烷库存处于五年同期中性水平，当化工需求季节性回升后存在着一定对丙烷价格的正反馈基础。
而从估值角度看，当前无论PG/原油比价还是丙烷/原油比价均来到了近几年同期的低点，进一步下行的空间有限，预计短期内丙烷价维持震荡偏强。
海运费也是影响丙烷价格的重要因素，自 2023 年年末红海危机事件来，地缘危机的持续性带来了对于全球运力的担忧，造成了海运费价格的波动率显著提升。同时受干旱天气的影响，巴拿马运河加通湖水位五年同期最低位，干旱天气造成巴拿马运河水位降低进而导致运费价格上涨的担忧。
05利润制约下，PDH装置开工同比低位运行
对于国内的PDH装置而言，丙烷占据PDH装置主要的成本来源，按照1.2的丙烷单耗以及1500元/吨的加工费核算，丙烷成本在PDH装置生成成本中占比79.8%。同时由于加工费用基本恒定，因此丙烷价格的波动基本上决定了PDH装置成本的波动。
在当前PP各生产方式利润压缩的背景下，春季检修量持续提升。对PDH装置而言，生产的进料较为单一、链条较短且转产其他产品不如其他工艺，因此 PDH 生产方式相较其他工艺的利润敏感性更高，开工率当前处于五年同期最低位。
而对于PP而言，当前的问题是在高检修带来的低供给下，反而出现了累库的趋势。下游的利润以及较少的订单仍然决定了需求端仍会制约 PP 价格的上行，当春检结束潜在供给量回归后，预计去库进程不会特别顺畅，对 PP 价格形成压制。
综合来看，丙烷价格在当前美国低库存、估值偏低、化工需求回暖预期、海运费上涨的担忧中易涨难跌，而PP在当前低供给下的去库表现不及预期，预计后续仍面临着较大的库存压力，价格承压。基于丙烷以及PP的不同表现，预计PDH利润不会迎来大幅度的回升，装置开工率维持同比低位运行。
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