来源：郁言债市
总量：经济实现开门红，不过价格有待提振
一季度增长5.3%高于两会目标，实现开门红。而需求相对不足，主要体现在三个方面，一是价格仍在低位。二是一季度规模以上工业产能利用率同比下降。三是3月工业产销率降至近年低点。
投资增速有待提振。3月固定资产投资累计同比4.5%，是近年同期的次低增速，也低于零售和出口。除了地产投资的拖累外，部分可能是由于地方政府债发行较慢，拖累基建投资增速。地产数据整体较弱。
结构：新质生产力、消费升级等实现高增
制造业景气度较高，出口拉动效应显现。从出口交货值拉动工业营收角度来看，3月出口交货值对工业营收的同比拉动为0.1%，较去年全年的拖累0.5%显著改善。除了出口拉动外，消费品制造业和高技术制造业增速较快。高技术投资增长较快。服务消费强于商品，消费升级相关增速较快。
市场：复苏不平衡、价格环比是关键
通过分析一季度数据，我们关注以下线索：一是一季度GDP强于预期，不过价格负增，且3月经济数据表现不及1-2月。二是总量数据强于预期，或在于复苏不平衡。三是库存周期修复面临阶段扰动，但预计修复的方向不会变化。
市场影响方面，二季度权益的关注点，或在价格环比修复幅度，重点在于基建修复幅度。近期我们已观察到大宗商品价格的上涨，接下来的重点在于上游原材料价格向中下游的传导，这将更多取决于投资需求反弹的幅度。
债市面临的环境仍偏友好，资金面宽松有望阶段延续。关注特别国债、地方新增专项债何时供给放量。在政府债供给压力尚未到来之际，债市仍偏存量博弈，行情可能从中短端向更长久期扩展。
风险提示：流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
4月16日，统计局发布2024年3月经济数据和一季度GDP数据。我们分析如下：
01
总量：经济实现开门红，不过价格有待提振
一季度增长5.3%，高于两会目标，实现开门红。2024年政府工作报告提出：国内生产总值增长5%左右。一季度不变价GDP增长5.3%，高于两会目标，也高于去年四季度的5.2%。值得注意的是，5.3%的增长是在去年一季度基数相对较高的情况下实现的。今年一季度GDP环比季调增长1.6%，略低于去年同期的1.8%，后续可能会公布调整季调因子之后的去年各季数据。
需求相对不足，主要体现在三个方面，一是价格仍在低位，一季度不变价GDP 同比5.3%，现价GDP同比4.2%，隐含的平减指数为-1.1%，去年四季度-1.0%。二是一季度规模以上工业产能利用率73.6%，同比下降0.7pct，指向产能未充分利用。三是3月工业产销率降至93.1%，为近年低点，同比下降1.3pct，显示供需匹配情况较差。
投资增速有待提振。一季度固定资产投资累计同比4.5%，是近年同期的次低增速（仅高于2020年同期），也低于零售增速4.7%和出口增速5.0%。除了地产投资的拖累外，部分可能是由于地方政府债发行较慢，拖累基建投资增速。
地产数据整体较弱。3月地产数据仍处于磨底阶段。资金来源、竣工面积、投资、施工面积累计同比较1-2月继续放缓，分别-1.9、-0.5、-0.5、-0.1pct；新开工、销售面积累计同比降幅收窄，较前月+1.9、+1.1pct。从3月单月同比来看，商品房销售额、新开工面积、竣工面积和资金来源同比仍在-20%以下。
居民消费倾向同比改善，但储蓄率仍高于疫情前。根据居民人均消费支出除以可支配收入计算消费倾向，一季度为63.3%，较2019同期低1.9pct，较去年同期高1.3pct，比2020-2023同期平均值高2.1pct。这说明居民消费倾向仍低于疫情之前，不过在逐渐修复中。今年一季度居民相对疫情之前，人均多储蓄224.3元，2020年以来的人均累计超额储蓄升至4165元。后续消费倾向可能进一步提升，超额储蓄可能转向消费，不过消费改善可能更大程度上取决于居民收入、就业和预期。
02
结构：新质生产力、消费升级等实现高增
制造业景气度较高，出口拉动效应显现。3月制造业增加值同比增长5.1%，较工业整体高出0.6pct。3月工业出口交货值同比1.4%，较1-2月的0.4%继续反弹。从出口交货值拉动工业营收角度来看，3月出口交货值对工业营收的同比拉动为0.1%，较去年全年的拖累0.5%显著改善。
除了出口拉动外，消费品制造业和高技术相关产业增速较快。今年一季度消费品增加值增长4.2%，明显好于去年同期的0左右。与新质生产力相关的高技术制造业增加值在一季度同比增长7.5%，高于工业整体1.4pct。高技术服务业也保持较快增长态势，一季度信息传输、软件和信息技术服务业增加值同比增13.7%，比去年四季度提升2.5pct。
高技术投资增长也较快。在制造业景气度较高的背景下，制造业投资增速也在加快，一季度制造业投资累计同比9.9%，显著高于整体固定资产投资增速4.5%。而设备工器具购置同比增长17.6%，较1-2月继续加快1.6pct，这可能部分反映了设备更新带来的需求。与新质生产力相关的高技术产业投资在一季度同比增长11.4%，大幅高于投资整体增速，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.8%、12.7%。
服务消费强于商品，消费升级相关增速较快。据统计局数据，一季度服务零售额增长10%，比商品零售快6pct，受到假期消费热度较高的推动。一季度体育娱乐用品的销售同比增14.2%，通信器材的销售同比13.2%，居民交通通信支出、教育文化娱乐支出同比也高于10%，反映出居民升级类消费向好。
03
市场：复苏不平衡、价格环比是关键
通过分析一季度数据，我们关注以下线索：
一是一季度GDP强于预期，不过价格负增，且3月经济数据表现不及1-2月。GDP增长5.3%，经济开局良好。不过一季度GDP平减指数为-1.1%，指向PPI、CPI以及劳动价格相对较弱，需求相对不足。而且，3月零售、服务业生产指数和工业增加值同比增速均不及1-2月，产销率也创近年低点，或使得部分投资者关注经济周期上行能否持续。这种情况与2019年时的3月数据强劲推动一季度GDP超预期，存在一些差别；今年一季度主要是1-2月数据较为强劲。
二是总量数据强于预期，或在于复苏不平衡。相比于新质生产力等新的增长点，市场对地产、基建等传统部门的冷热感受度更为直接，主要是传统部门的高频数据供给量相对更多，且存在认知惯性。统计局在新闻发布会也提到“消费的恢复不如生产，而且中小微企业的恢复不如大企业，所以经济恢复存在一个明显的不平衡性，大家对这个数据的感受，可能就有一定的不同认识”。
三是库存周期修复面临阶段扰动，但预计修复的方向不会变化。库存周期的交叉印证指标——金属切削机床产量同比，在3月增速为-6.3%，而去年9-12月均保持两位数正增长。考虑到日本机械订单在今年1-2月维持5-9%的增长，以及全球贸易-制造业景气修复，预计国内库存周期上行的方向不会改变，不过投资等需求可能会影响到补库的斜率。
市场影响方面，二季度权益的关注点，或在价格环比修复幅度，重点在于基建修复幅度。接下来，权益市场面临的基本面主线，或在于出口和涨价。出口除了4月面临较高基数之外，上行修复的确定性相对较高（5-6月基数回归正常）。而价格环比仍面临需求端的约束。一季度价格处在较低位，二季度PPI和CPI同比均会受到翘尾因素推动而修复。进入二季度，PPI同比翘尾将从3月的-2.4%，持续反弹至-0.2%；CPI同比翘尾将从3月的-0.3%，逐渐反弹至0.2%。相对于价格的翘尾因素，环比走势相对更为重要。而价格环比涨幅，可能要关注政府债发行节奏，及其资金到位后基建的反弹幅度。近期我们已观察到大宗商品价格的上涨，接下来的重点在于上游原材料价格向中下游的传导，这可能更多取决于投资反弹的幅度。
债市面临的环境仍偏友好，资金面宽松有望阶段延续。一季度经济整体实现良好开局，GDP超出预期。不过价格相对较弱、3月经济数据表现不及1-2月，背后是需求相对不足，经济恢复的基础仍需巩固。在这种背景下，债市面临的基本面和政策环境仍然偏向利好，债牛预计延续。回顾历史数据，4-5月资金面通常维持宽松，中短端有望获得相对收益；不过6月资金面常收敛，参考往年情况，中短端行情或难持续到跨季。接下来关注特别国债、地方新增专项债何时供给放量。在政府债供给压力尚未到来之际，债市仍偏存量博弈，行情或从中短端向更长久期扩展。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。
发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
