来源：中信证券研究
文|秦培景 裘翔 杨帆 于翔 李世豪
杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿
国内经济平稳恢复，海外大类资产定价体系紊乱，美元降息预期下修，后续随着4月下半月经济数据、企业财报、机构持仓的密集披露，以及政治局会议的召开，预计A股市场的短期博弈将趋于复杂，而更重要的是，新“国九条”落地，夯实中国资本市场中长期健康发展的重要基础，无论从短期还是中长期投资的维度，红利策略的战略配置价值都在增强。首先，国内经济运行平稳，补库支撑生产景气，宏观数据不弱，供需仍不平衡；3月物价低于预期，受其约束生产端景气向企业盈利端传导放缓。其次，近期各大类资产定价体系紊乱，黄金、美元美债、周期品走势相对独立，避险情绪支撑黄金行情难言结束；美元降息预期继续下修驱动美元与美债收益率走高；供给侧约束强化了石油、铜铝等周期品价格的弹性。最后，更重要的是，新“国九条”落地，新一轮资本市场“1+N”政策体系框架逐渐清晰，改革重心转向投资端，着力提高上市公司质量和投资者回报，夯实中国资本市场中长期健康发展的重要基础，政策短期更有利于大盘风格和红利策略。
国内经济平稳恢复，价格约束下
宏观景气向企业盈利传导放缓
1）补库支撑生产，宏观数据不弱，供需仍不平衡。即使基数原因导致3月国内出口、社融等数据同比增速回落，预计一季度整体宏观数据仍有望超预期。考察一季度主要领域的实物工作量情况后发现，工业、服务业、消费等领域较2023年皆出现明显改善，但内需不足的情况仍然存在，如果外需复苏的持续性不足，则本轮复苏仍需政策加力，特别是在地产领域。工业方面，生产和外需实物工作量录得历史偏高水平，但内需更多是季节性的边际反弹。其中服务业和消费出现积极变化，但3月可能面临放缓压力，基建和地产实物工作量指标明显偏低。整体上，外需和设备主线偏强，地产和基建主线偏弱，即使3月出口和社融等宏观数据因去年同期基数走弱，料今年一季度国内GDP也有望实现5.2%增长。
2）国内价格低于预期，宏观景气向企业盈利端传导放缓。首先，国内3月CPI与PPI数据均低于市场预期，物价修复进程仍然偏慢，核心CPI偏低是CPI低于市场预期的主要原因，而PPI在国际大宗商品价格大幅上涨的背景下仍在持续下跌。其次，“外需定价”与“内需定价”的商品价格显著分化，外需定价的原油和有色金属价格大幅上涨，主要反映市场对美国经济景气度较高、通胀粘性较强、降息时点延后的预期；内需定价的黑色产业链上各商品现货均价连续5旬下跌，反映国内建筑链需求仍然偏弱的预期。最后，预计未来CPI和PPI的同比上涨路径均将较为平缓，下半年CPI同比有望回到1%以上，近期受价格因素制约，宏观景气向企业盈利端传导放缓，且仍需财报不断验证。
海外大类资产定价体系紊乱
黄金、美元美债、周期品走势相对独立
1）避险情绪支撑下黄金行情难言结束。3月以来黄金价格持续快速上涨，价格走势偏离了过去较长时间以来与美国实际利率相关的“基准”。我们认为，本次黄金快速上涨主要是由避险资金驱动，其中包含对美国“二次通胀”的风险、对美国主权信用的担忧以及对近期中东变局等地缘政治的恐慌。展望后市，一方面，美国“二次通胀”的担忧仍需2-3个月的通胀数据验证；另一方面，近期俄乌冲突以及中东局势再起波澜，特别是以色列与伊朗的摩擦仍需观察，地缘政治风险尚未完全解除，交易端情绪持续亢奋。预计后续多空双方或仍将激烈博弈，黄金价格的波动仍将较大。
2）美元降息预期继续下修，驱动美元走强与美债收益率上行。首先，继3月美国新增非农就业人数超预期后，本周公布的3月通胀数据再超预期，市场对美联储降息次数和幅度的预期不断下修。其次，3月CPI公布后美元指数上升突破106，10年期美债收益率突破4.5%，CME数据显示美联储6月降息的概率很低，当前市场预期年内降息次数已降至1~2次；美国经济虚火仍旺，美联储本轮降息存在“边走边看”的可能，大概率采取渐进式降息的方式。最后，欧央行4月议息会议如期连续第5次维持三大关键利率不变，决议声明的立场边际转鸽，暗示了货币政策转松的可能性，且对欧元区内生通胀动能的评估措辞稍转乐观。欧元区通胀降温趋势较明确，预计欧央行或将在6月领先美联储首次降息，今年共降息3次左右，欧元和瑞郎相对于美元有贬值压力，美元指数中期或维持高位。
3）供给侧约束强化了石油、铜铝等周期品价格的弹性。本轮海外定价的周期品价格反弹比较明显，原油、铜、铝现货价在3月中旬至4月12日累计涨幅分别达到9.3%、6.9%、10.8%，其共同驱动在于全球经济状况超预期，阶段性库存周期上行，叠加再通胀、涨价、安全等多种宏观叙事逻辑。一方面，根据IMF在今年1月发布的最新世界经济展望，IMF预计2024年全球的经济增长速度为3.1%，较2023年10月的预测提升了0.2pct；美联储今年3月的议息会议也将今年美国经济增速预期从去年12月的1.4%上调到2.1%。另一方面，供给侧约束提升了价格弹性：OPEC+减产叠加中东地缘事件持续扰动推动下，国际油价中枢上移；铜铝等基本金属的价格支撑也源自其库存和生产等供给端约束。
新“国九条”夯实中国资本市场
中长期健康发展的重要基础
1）新“国九条”落地，新一轮资本市场“1+N”政策体系框架逐渐清晰。4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称《意见》），是资本市场第三个“国九条”，也是此轮资本市场“1+N”政策体系中的“1”。意见分阶段围绕未来5年、2035年和本世纪中叶资本市场发展目标，在严把发行上市准入关、加大退市监管力度、加强交易监管、大力推动中长期资金入市等九大方面提出举措。“新国九条”的发布标志着中国资本市场监管体制和发展战略迈入新的阶段，目标明确指向强监管、防风险、促高质量发展。
2）改革重心转向投资端，着力提高上市公司质量和投资者回报。根据《意见》内容判断，预计提升存量上市公司质量、优化增量上市公司供给是未来工作重点，中介机构是重要抓手，法律体系和监管制度建设是核心保障。首先，严格把关资本市场“一进一出”，进口端将压实发行人信息披露责任和中介机构“看门人”责任，出口端深化退市制度改革、做到优胜劣汰。其次，推动上市公司提升投资价值和加强投资者保护，包括打击财务造假、严格规范减持、加大分红监管、加强市值管理等具体措施。最后，预计未来政策将加大引入中长线资金提高资本市场内生稳定性，且更好支持新质生产力等国家重要政策举措。
3）政策短期更有利于大盘风格和红利策略。通过改善投资端制度、提升投资者获得感或是接下来资本市场的重要议题。《意见》延续此前改革思路，提出要出台上市公司减持管理办法，对不同类型股东分类施策；对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示；引导上市公司回购股份后依法注销；制定上市公司市值管理指引等。围绕以上方向，预计后续重要股东增持、回购股份、股权激励、加大分红力度等市值管理举措将会进一步地推广，政策短期更有利于市场大盘风格和红利策略。
步入关键窗口期，市场预期再平衡
国内经济平稳恢复，海外大类资产定价体系紊乱，美元降息预期下修，后续随着4月下半月经济数据、企业财报、机构持仓的密集披露，以及政治局会议的召开，预计A股市场的短期博弈将趋于复杂，而更重要的是，新“国九条”落地，夯实中国资本市场中长期健康发展的重要基础，无论从短期还是中长期投资的维度，红利策略的战略配置价值都在增强。具体配置上，一方面，建议继续偏向红利策略，可以重点聚焦具有稳定现金回报特征的品种，避免过大的经营波动对股价的影响，在此基础上关注央、国企分红率的提升及治理改善，继续关注自由现金回报率稳定的水电，保费稳定增长的财险，股息率预期依然可观且受益于化债缓释风险的银行，受益于以旧换新的家电。另一方面，根据对中信证券渠道调研的数据，活跃私募仓位仅67.8%，本轮加仓速度仍然较慢，当下交易型和配置型在资源股形成共振，主题性机会范围可以适当泛化，除了新质生产力主题（国产算力、存储、自动驾驶）外，重点关注供给端受约束的品种，例如铜、铝、油、消费电子面板、养殖等，此外，可以关注公用事业产品涨价主题。
