CPI和核心CPI增速高于预期，能源回升，服务韧性较强，短期和中期有四类风险：CPI同比增速从2月的3.2%升至3.5%，高于3.4%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比3.8%，与2月的3.8%持平，高于3.7%的市场预期。季调环比方面，CPI和核心CPI增速维持0.4%。CPI已经连续4个月强于市场预期，1、2月数据尚且受到年度调整、季调因子变动等因素的干扰，3月份则是首个数据相对“干净”的月份，但仍然显示通胀的粘性强于市场预期，这也预示着美联储关注的PCE通胀向2%靠拢的难度加大。目前通胀短期面临三类主要的风险，一是地缘政治冲突和制造业的潜在回暖对大宗商品价格的拉动，二是美国劳动市场供需缺口收窄较慢对服务价格形成推升，三是居住成本由于给予独户住宅更高权重和统计问题粘性强于预期；中期方面，美国大选年难以压降的财政赤字也在为通胀中枢的抬升提供动力。
上调2024年CPI同比增速预测均值至3.1%，注意上行风险：为进一步反映能源价格回升、服务价格粘性和居住成本问题的影响，上调2024全年CPI同比增速均值至3.1%。我们对布伦特原油价格的假设上限没有明显高于90美元/桶，但需要警惕地缘政治冲突使能源价格继续攀升的风险，这是3.1%的通胀增速所没有充分反映的。
降息预期再度推迟，但实际利率仍支持小幅降息：从美联储的视角来看，不论是强力的劳动市场还是超预期的CPI都无法为“通胀进一步缓和”提供信心，货币政策“更高更久”的姿态短期需要保持。尽管通胀在二、三季度依然有望回到缓慢下行的状态，但四季度回升压力意味着该时段并不是降息的好时机。所以，美联储合适的降息时段可能主要集中在三季度，首次降息在好于预期的通胀数据出现前将向7月份或更晚推迟，全年降息幅度也将压缩至50BP或更低。从实际利率角度考虑，2023年CPI同比增速均值约4.1%，核心约4.8%，即使维持限制性的实际利率不变，乐观情况下也可以支持两次降息。“更高更久”的利率在降低“软着陆”的可能，而通胀回升背景下的“硬着陆”概率将上升。
通胀数据结构上的4个要点：（1）3月CPI增速超预期的原因主要是能源价格和部分服务表现偏强，居住成本部分虽然环比有所缓和但也保持了粘性。（2）核心CPI全年大概率维持在3%以上，乐观情况下年末可以回落至3.5%下方。在名义CPI可能回升，核心CPI开始走平的情况下，四季度美联储恐难以有降息的动作。（3）核心服务价格方面压力依然明显，不含租金的未季调服务环比增速从0.6%回升至0.7%，除了能源服务的带动外，运输、医疗和其他个人服务环比也均偏强，阻碍服务增速回落。（4）居住成本环比增幅稍有缓和，带动同比缓慢下降，环比仍有0.4%。不论是对CPI还是PCE通胀，居住成本的粘性都是可能将通胀同比增速中枢推向3%的重要挑战。
市场显著降低降息预期，美元强势：超预期的CPI令市场考虑“再通胀+硬着陆”组合。CME数据交易者显著推迟了首次降息时点至9月，全年仅两次降息且第二次为12月。10年期美债收益率大幅上行18.9BP至4.551%，美元指数升至105.1975；美国三大股指集体下跌，伦金跌0.8%至2333.94美元/盎司。资产方面，美元在其他主要央行更早降息的背景下将维持强势，长端美债收益率在降息预期走弱和赤字导致的供给压力下依然不易回落，美股出现调整但全年利润在经济增长和通胀带动下仍有支撑。尽管降息预期显著弱化，美元抬升，但黄金在全球利率中长期回落、央行和居民防风险以及成本抬升等诸多因素支持下并未大幅下跌，尽管短期可能出现调整，全年仍有上行空间。
正文
美国劳工数据局（BLS）公布3月消费者价格指数（CPI），其同比增速从2月的3.2%升至3.5%，高于3.4%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比3.8%，与2月的3.8%持平，降幅同样不及3.7%的市场预期。季调环比方面，CPI和核心CPI增速维持0.4%。
CPI数据已经连续4个月强于市场预期，1、2月数据尚且受到年度调整、季调因子变动等因素的干扰，3月份则是首个数据相对“干净”的月份，但仍然显示通胀的粘性强于市场预期，这也预示着美联储关注的PCE通胀向2%靠拢的难度加大。目前通胀短期面临三类主要的风险，一是地缘政治冲突和制造业的潜在回暖对大宗商品价格的拉动，二是美国劳动市场供需缺口收窄较慢对服务价格形成推升，三是居住成本由于给予独户住宅更高权重和统计问题粘性强于预期；中期方面，美国大选年难以压降的财政赤字也在为通胀中枢的抬升提供动力。
所以，我们调高对2024全年的CPI增速预测至3.1%，并认为能源部分在地缘政治冲突下存在上行风险、四季度通胀增速的回升值得警惕。货币政策方面，美联储的首次降息可能推迟至三季度，累计降息幅度乐观情况下仍可有两次共计50BP，但四季度难以出现降息；谨慎情况下，全年仅一次降息的可能性也进入视野。从实际利率角度考虑，2023年CPI同比增速均值约4.1%，核心约4.8%，即使维持限制性的实际利率不变，也可以支持两次降息。
市场方面，再度超预期的CPI令其考虑“再通胀+硬着陆”组合，降息预期明显推迟。CME数据显示联邦基金利率期货交易者显著推迟了首次降息时点至9月，全年仅两次降息且第二次为12月。10年期美债收益率大幅上行18.9BP至4.551%，美元指数升至105.1975；美国三大股指集体下跌，伦金跌0.8%至2333.94美元/盎司。通胀的韧性迫使市场重新评估了降息前景，且我们认为美联储在四季度进行降息概率不高，因通胀回升可能限制其动作。资产方面，美元在其他主要央行更早降息的背景下将维持强势，长端美债收益率在降息预期走弱和赤字导致的供给压力下依然不易回落，美股出现调整但全年利润在经济增长和通胀带动下仍有支撑。尽管降息预期显著弱化，美元抬升，但黄金在全球利率中长期回落、央行和居民防风险以及成本抬升等诸多因素支持下并未大幅下跌，尽管短期可能出现调整，全年仍有上行空间。
（1）3月CPI增速超预期的原因主要是能源价格和部分服务表现偏强，居住成本部分虽然环比有所缓和但也保持了粘性。商品方面则延续温和通缩，并未对价格水平形成明显压力。除了能源商品环比1.5%（未季调值5.9%）的涨幅外，能源服务、运输服务（其中以保险分项推动为主）、医疗服务和其他个人服务表现也偏强，带动了名义CPI的回升。结合克利夫兰截尾均值CPI来看，其3月16%截尾均值稍回升至3.61%，中位值略降至4.55%，反映通胀下行的动能减弱，但二、三季度大的下行趋势尚在。尽管如此，偏强的价格水平意味着需要对全年的通胀增速做出上修。
（2）核心CPI方面，由于服务价格的粘性强于预期、居住成本放缓依然较慢，其全年大概率维持在3%以上，乐观情况下年末可以回落至3.5%下方。核心CPI降低的进程一方面取决于劳动市场缓和的程度，另一方面则依赖于统计滞后的居住成本项目延续缓和；目前不弱的薪资增速是显著的中期阻碍，房地产需求的边际回暖和房价的回升也在为四季度的核心CPI埋下隐患。在名义CPI可能回升，核心CPI开始走平的情况下，四季度美联储恐难以有降息的动作。
（3）居住成本环比增幅稍有缓和，带动同比缓慢下降。虽然房租与业主等价租金季调环比均放缓至0.4%，但从其和房价增速的相关性来看，目前环比增速应向0.3%-0.4%的范围靠近，也即居住成本的缓和幅度依然弱于预期。因此，应继续观察4月居住成本的环比增速是否展露向0.3%靠拢的迹象。同时，CPI的居住成本统计可能与实际租金情况有偏差也值得警惕。考虑到房价同比增速在2023年中开始回升，对CPI居住成本拉动将在2024年四季度开始体现，通胀最主要的下行动力也将消退。不论是对CPI还是PCE通胀，居住成本的粘性都是可能将通胀同比增速中枢推向3%的重要挑战。
（4）核心服务价格方面压力依然明显，不含租金的未季调服务环比增速从0.6%回升至0.7%，除了能源服务的带动外，运输、医疗和其他个人服务环比也均偏强，阻碍服务增速回落。从中期来看，劳动市场缺口和薪资增速是核心变量，而两者目前不具备显著弱化的基础。从NFIB美国小企业调查来看，通胀预期的回升降低企业信心可能不利于未来的就业，但这种边际弱化向服务价格传导的过程可能较为漫长。CPI核心服务偏强的表现意味着美联储关注的PCE核心服务通胀有压力，令美联储对降息时间和幅度的评估趋于谨慎。
（5）3月短期消费者通胀预期从3.0%降至2.9%，5年期通胀预期降至2.9%，4月消费者的通胀预期在偏强数据下可能难以下降。市场预期上，5年期盈亏平衡通胀率稍抬升至2.4%。以上预期数据暗示2024年末的通胀回升难以形成类似大滞胀时代的“二次通胀，但通胀中枢向3%抬升和预期也并不矛盾。
（6）综合以上因素考虑，我们上调2024全年CPI同比增速均值至3.1%，进一步反映能源价格回升、服务价格粘性和居住成本问题的影响。我们对布伦特原油价格的假设上限没有明显高于90美元/桶，但需要警惕地缘政治冲突使价格继续攀升的风险，这是3.1%的通胀增速所没有充分反映的。
（7）从美联储的视角来看，不论是强力的劳动市场还是超预期的CPI都无法为“通胀进一步缓和”提供信心，货币政策“更高更久”的姿态短期需要保持。尽管通胀在二、三季度依然有望回到缓慢下行的状态，但四季度回升压力意味着该时段并不是降息的好时机。所以，美联储合适的降息时段可能主要集中在三季度，首次降息在好于预期的通胀数据出现前将向7月份或更晚推迟，全年降息幅度也将压缩至50BP或更低。“更高更久”的利率在降低“软着陆”的可能，而通胀回升背景下的“硬着陆”概率将上升。
从细项来看，可以继续将CPI分解为能源、食品、商品、居住成本和核心服务几个部分分析1。能源价格受到制造业回暖和地缘政治冲突的拉动，能源商品环比增1.5%，同比从-4.2%反弹至0.9%，促进通胀回升；能源服务同比从前值0.5%进一步升至3.1%。全球3月制造业PMI整体呈现复苏迹象使能源的需求预期抬升，而地缘政治风险也对供给端形成扰动，导致能源价格明显上行，对短期通胀形成压力。食品3月增速稳定，家用食品环比维持零增长，非家用食品环比从0.1%加快至0.3%，尽管未来有小幅回升可能但幅度有限，不会明显推动通胀。商品延续温和通缩的状态，尽管非季调环比为1.0%，但季调后仍为-0.2%，同比-0.7%；商品中服装环比增0.7%表现较强，2月环比回升的二手车重新下行，新车同比增速也本轮通胀中首次进入负增长，家具和家用商品也维持下行；总体上，商品在高利率压制下依然不是主要担忧。居住成本虽然同比缓慢回落，环比具有一定粘性，除了业主等价租金（OER）对价格更高的独户住宅进行的权重上调，租金和等价租金环比还未进入0.4%以下的区间，叠加其对于房价统计的滞后，拖累CPI降幅不及预期。核心服务价格在强劳动市场的支持下保持粘性，运输服务环比在能源成本回升和保险价格的带动下继续提升至1.5%，医疗服务环比增长0.6%，其他个人服务也偏强；不过休闲以及教育和通信服务环比放缓至0.1%和0.2%。整体上，核心服务项目受到劳动缺口下薪资的支持，在劳动市场缓和偏慢的状态下，服务通胀降低的斜率也可能低于预期，这也是上调CPI增速预测的重要理由。仅从环比角度外推，如果增速维持0.3%环比，2024年末CPI增速将回升至3.7%，核心CPI则为3.9%，尽管我们仍认为后续的环比增速将有所放缓，但全年通胀均值在3%以上的概率较大，核心通胀也难以顺利向3%靠近，因此降息预期也应出现降调。
注释：
1.以下按BLS格式，为季调环比和非季调同比，除非特别注明。
1.美国需求持续强于预期的风险 2.美联储对“限制性利率水平”评估改变的风险 3.地缘政治冲突加剧的风险 4.美国出现突发流动性危机的风险。
本文摘自：中国银河证券2024年4月11日发布的研究报告《2024年的CPI增速可能难以稳定在3%下方——美国3月CPI数据》
首席经济学家：章俊
研究助理：于金潼
评级标准：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
