作者：郑葵方，温婉，建行金融市场部
一、资金利率中枢明显下行
2024年一季度，银行间全市场隔夜质押式回购利率（R001）和7天回购利率（R007）均值分别较2023年四季度下行4BPs、27BPs至1.85%、2.13%，存款类机构的隔夜（DR001）和7天质押式回购利率（DR007）分别下行1BP、6BPs至1.72%、1.87%。其中，R007季度中枢在我们预测区间2.10%-2.40%下沿；DR007中枢在我们预测区间1.80%-2.00%内。
图1：DR007和R007的月度均值走势
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部。
从季度走势看，DR007月度中枢基本略高于7天逆回购操作利率1.80%将近6-9BPs，R007中枢呈先抑后扬态势。整体上，资金利率中枢水平较低，主要因央行实施宽松的货币政策，积极向市场投放流动性。这包括：一是央行在2月5日降准0.5个百分点，1万亿元降准资金落地。二是央行去年12月和今年1月累计投放了5000亿元PSL，增加市场的基础货币。市场流动性较为充裕，银行发行的1年期同业存单利率中枢从去年12月的2.70%大幅下行42BPs至今年3月的2.28%。由于1年期同业存单发行利率低于1年期MLF操作利率2.50%，机构对3月MLF的需求明显下降，因此3月央行被动减量续作3870亿元MLF，当月净回笼940亿元MLF。
从3月来看，3月DR007和R007月度中枢分别较2月上行3BPs、8BPs至1.89%、2.11%，与我们预期“3月资金利率上行幅度有限”一致，分别处在我们预测区间1.78%-1.95%、2.10%-2.40%范围内。从利差来看，全市场的（7-1）天期限利差（R007-R001）与上月持平在23BPs，主要由于R007和DR007月度中枢下行幅度相当；存款类机构的（7-1）天期限利差（DR007-DR001）收窄1BP至15BPs，主要因DR001上行幅度略大于DR007。全市场和存款类机构的隔夜利差（R001-DR001）拓宽4BPs至14BPs，主要因R001月度中枢上行幅度大于DR001；7天利差（R007-DR007）拓宽5BPs至22BPs，主要因R007中枢上行幅度大于DR007。总体上，R类利率上行幅度大于DR类利率，显示流动性分层现象较为明显，非银体系流动性较存款类机构相对趋紧。
表1：3月隔夜和7天期的R和DR类利率月均利差变化
单位：BPs。根据Wind数据进行测算。
二、利率债收益率曲线陡峭化下行
截至2024年3月末，我国国债余额30.2万亿元，较2023年末增加4825亿元，在债券市场占比19.0%，较2023年末下滑0.1个百分点；地方政府债券余额41.5万亿元，较2023年末增加9567亿元，市场占比26.1%，较2023年末上升0.1个百分点；政策性金融债余额24.2万亿元，较2023年末减少1766亿元，市场占比15.2%，较2023年末下滑0.4个百分点；信用债余额为62.9万亿元，较2023年末增加18384亿元，市场占比39.6%，较2023年末上升0.4个百分点。整体上，2024年3月末利率债余额95.9万亿元，较2023年末增加12626亿元，市场占比60.4%，较2023年末减少0.4个百分点。
利率债收益率曲线陡峭化下行。截至2024年3月末，国债1年期收益率较2023年末下行36BPs，下行幅度最大，其次是3年、10年期下行26-27BPs，5-7 年期下行20-22BPs。口农债1年期收益率大幅下行45BPs，幅度最大，其次是7年期下行30BPs，3年、5年和10年期下行20-25BPs。国开债1年期下行36BPs，其他期限下行17-27BPs。
从季度走势看，债券收益率整体呈下行态势，原因主要在于：一是2023年我国四季度GDP同比增长5.2%，不及预期5.4%，市场对国内经济基本面预期悲观，加之资金面宽松，支撑债市。二是5年期LPR超预期下调25BPs，以及部分中小银行跟进下调存款挂牌利率，市场对于银行负债成本进一步降低的预期强烈，推动债券收益率整体陡峭化下行。三是年初债市配置盘需求强劲，加之银行理财借助保险资管计划去配置存款的政策有变，增量资金流入债市，以及股市多数时间较弱，刺激债市多头情绪。四是一季度利率债净供给量仅为1.26万亿元，较去年四季度减少2.73万亿元，债券供不应求，机构面临资产荒的压力。受上述因素综合影响，债券收益率大幅下行。10年期国债最低下行至3月6日的2.27%，持续刷新2002年4月27日以来新低。
从均值来看，3月1年期国债收益率均值为1.78%，较2月下行了8BPs，处在我们预测区间1.73%-1.96%。3月10年期国债收益率均值为2.31%，较上月下行10BPs，处在我们预测区间2.20%-2.45%中枢附近。整体上，3月债券收益率走势符合我们此前“仍有下行空间，3月或见年内低点”的判断。
三、信用利差和等级利差多收窄
高等级信用债收益率全线大幅下行。截至一季度末，高等级AAA级信用债1-10年期收益率较去年四季度末下行20-35BPs。信用利差多收窄。截至一季度末，1年期信用利差较去年四季度末拓宽25BPs， 3-10年期利差收窄1-6BPs。供给端，一季度AAA级非银行信用债净融资额较去年四季度增加8010亿元至7189亿元，符合一季度信用债发行放量的历史规律。需求端，机构信用债需求旺盛，一是多家银行跟进下调存款利率，推动理财规模大幅增长，一季度理财规模较去年四季度末增长约1.6万亿元，加之政策指导非银机构存款科目调整，引导部分理财资金回流债市；二是降准0.5个百分点叠加财政支出支持，银行间流动性充裕，叠加股市疲弱，保险、券商、基金等机构配置需求旺盛；三是一季度政府债发行进度偏慢，对高等级信用债的需求替代效应较小；四是LPR下调减少银行高息资产，且“资本新规”利好银行投资高等级信用债，银行信用债配置规模增加。
总体来看，一季度高等级信用债供不应求，资产荒行情延续。加之机构策略一致性增强，推动高等级信用债收益率全线大幅下行，信用利差多收窄，但1年期信用利差因同期限利率债收益率大幅下行被动走扩。3月份1-10年期各期限信用利差均值均落入我们的测区间内。
表2：3月报信用利差预测回溯检验
等级利差多收窄。以AA级为例，截至一季度末，1-10年期等级利差较去年四季度末收窄5-25BPs。在资产荒行情下，机构为提高收益，纷纷采取信用下沉策略，推动等级利差多收窄。尤其是处于较高历史分位数的AA-级等级利差，收窄幅度较大。
