三月份上交所披露的公募基金持有转债占比提升，但持有总量有所下降。三月份上交所转债中公募基金持仓占比29.89%，环比小幅提升，但持仓总量下降约64亿元，这一现象需要深入分析。
造成这一现象的原因是：原股东持有比例偏高的大规模转债发行、转股、退市时会造成类似问题，历史上中信转债、浦发转债发行，南航转债、中信转债大股东转股等均造成了公募占比明显变化的现实。
细究上交所三月份的转债持有人数据，公募基金大概率是净卖出。
扣除一般机构、自然人等原股东后，计算专业投资机构内部的占比更有机会反映市场力量的边际变化。
风险提示：基本面变化超预期，流动性变化超预期，监管政策超预期。
3月交易所转债持仓数据已经发布，上交所3月基金持债占比出现了小幅上升，这跟市场的感受显然不同，那么问题出在哪？本篇报告将仔细拆解一下数据来简单讨论一下这个问题。
1
交易所转债持有人数据拆解
三月份上交所披露的公募基金持有转债占比提升，但持有总量有所下降。
根据上交所（由于上交所披露的数据是面值，分析更简单，所以这里主要从上交所数据入手讨论）披露的3月份债券持有人结构数据，公募基金的可转债（不含可交债，可交债在后文单独讨论）持有占比小幅提升。如果单看转债面值的绝对持有量，公募则是减少约64亿元。二者指向的结果似乎存在一定的矛盾。
通过对比历史数据，我们认为“偏颇”主要出现在占比数据上，占比数据的分母端本质应该考虑原股东特别是大股东持债的扰动，特别是当转债出现大量转股、退市导致市场规模萎缩，或者转债大规模集中发行时，数据的偏差会尤其明显。而3月数据的问题恰恰在此，一般机构持仓占比下降了约5个百分点，被动导致其他持有人的占比均有所上升。
原股东占比高的大规模转债发行、转股、到期时容易对数据造成扰动。
上交所新版的可转债投资者结构数据始于2017年8月，根据其披露的可转债市场总量和各类型投资机构持有数量，2017年8月以来，转债市场发生了多次集中供给和阶段性较明显的规模萎缩：
1）集中供给对公募占比较为明显的影响主要集中在2019-2020年的中信、核能、浦发、南方等转债上。
2019年3-4月，中信转债（400亿元）、苏银转债（200亿元）、核能转债（78亿元）、通威转债（50亿元）等陆续发行上市，注意到公募基金持有可转债占比从2019年2月末的20.31%下降到2019年4月末的16.42%，并对公募占比的中枢造成了系统性的下移。公募占比大幅下降的主要原因在于此时不仅发行规模大，同时中信转债和核能转债的原股东占比还偏高（超过了70%），与此同时市场整体规模本身并不大。
2019年11月，浦发转债（500亿元）发行，公募基金占比小幅下降1.6个百分点左右，冲击相比此前中信转债等发行时下降的原因在于浦发转债原股东占比为44%，并且在发行当月就有部分股东合计减持了10%。
2020年11月南航转债（160亿元）上市，大股东占比70%左右，公募占比小幅下降约1个百分点。
2021年开始，较大规模的发行还有大秦转债（320亿元）、上银转债（200亿元）、杭银转债（150亿元），2022年1月兴业转债（500亿元）上市等。但对公募基金持有转债占比未再造成明显的下降，核心原因是这些转债发行时原股东（体现在一般机构项内的）占比偏低或者发行后迅速减持，部分相对受关注的品种，反而带来了公募基金集中增持占比小幅上升的现象（如杭银转债）。当然，大规模转债发行偏少、市场整体规模已经偏大也是降低影响的原因。
2）规模集中下降主要体现在集中转股，南航转债大股东转股影响较为显著。
2021年6月，可转债市场规模减少约200亿元，其中南航转债大股东转股了101亿元，当月公募占比提升了超1个百分点，公募持有的转债总面值减少了7亿元，这样的比例大幅提升显然是市场规模变化所致。今年3月中信转债大股东集中转股造成了公募在持有面值大幅下降的情况下出现了占比的小幅抬升。
2023年3月光大转债到期退市（到期+转股共242亿元），22Q4公募基金持有光大转债合计约77亿元，这次到期对公募持仓占比并未造成明显影响。
综上可以发现，市场规模的扩张与收缩会对公募基金持有转债占比的数据造成扰动，最容易造成数据失真的是大股东占比很高的大规模标的，会阶段性地影响公募占比的中枢，例如中信转债、浦发转债的上市，南航转债、中信转债大股东的集中转股等。
细究上交所三月份的转债持有人数据，公募基金大概率是净卖出。
整体来看，三月份上交所公募可转债（不含定转）整体面值萎缩了312亿元，如果考虑到三月份新发行的益丰转债（18亿元），存量可转债实际萎缩量将达到330亿元。
目前已公告的原股东转股的部分只有中信、众和两只转债，合计约266亿元，根据公募基金23Q4持仓明细静态来看，如果极端假设2024年前两个月的转股与公募无关，公募基金三月份最多转股为44亿元，如果截至2024年2月末公募转股的节奏与市场同步，那么三月份公募转股最多为34亿元，即公募基金3月份实际净卖出量大概率在20-30亿元之间。
具体看标的，除中信转债外，艾华转债和杭电转债是到期退市，其他规模萎缩基本均属于高价转股或赎回转股（大秦虽然未满足强赎，但仍是高位转股，从转股节奏看大股东大概率没转股），对于这部分转股，无论是否由公募基金操作，只要体现在持仓下降上，本质上都可以视作降低持仓的行为。
从可交换债的情况可以进一步验证公募基金近期转债操作上的变化。
尽管上交所披露的口径包含了私募可交债，但是以公募基金季度持仓来验证，公募基金持有的绝大多数是公募可交债，因此这方便了我们的观察。
上交所公募可交债目前只有三只，三月份换股的只有G三峡EB1（-34亿元）。上交所披露的公募基金三月份可交债持有量减少了19亿元，推测其中主要换股或者减持了G三峡EB1。
此外注意到三月份G三峡EB2的定位明显提升，是哪些需求在二期的定价中起到边际作用呢？是否是一期可交债的替代需求？从23Q4公募基金持仓明细来看，G三峡EB1持有较多的主要是二级债基和混合型产品，这些产品换股后是可以持有股票保持弹性的，而如果用二期来做替代，从delta的角度需要接近两倍的仓位，但是从三月份换手率中枢下降和公募基金可交债持有量大幅减少19亿元这两个事实来看，可能所谓的置换是有限的，近期推高G三峡EB2的边际力量大概不在公募基金，当然这还需要基金2024年一季报的持仓来验证。
深交所公募基金大概率也是净卖出，也可以作为佐证。
深交所披露的是可转债市值数据，三月份深交所转债市值整体减少了81亿元，其中公募基金减少了56亿元。
从个券来看，三月份长证转债、敖东转债到期，招路转债、科伦转债提前赎回，是造成市场萎缩的主要原因。尽管公募基金对于这些标的的持仓量不少，但按照公募基金23Q4的持仓静态来看，公募基金整体净卖出了大约10亿元市值的转债，这与公募基金上交所转债的净卖出行为相符。而从占比数据看，深交所3月公募和年金均是小幅净卖出，这与市场的感受也更吻合。
扣除一般机构、自然人等原股东后，计算专业投资机构内部的占比更有机会反映市场力量的边际变化。
转债市场的总体规模会受到新券发行和老券转股、退市的影响，对于单月各机构持有转债的变化，如果持有规模增加，则是净买入，如果规模下降，一部分受到持仓转债转股、退市的影响，另一部分则是机构的净买卖行为。净买卖行为仅从占比无法判断，还需要结合机构持仓总量和个券持仓做大致推断。但是机构的配置力量可以通过占比数据来判断。
此前我们使用的公募基金持有转债占全市场比重的数据可以较为准确地刻画长期趋势，原因在于个别标的的扰动只是暂时的，随着市场整体扩容或者公司大股东的减持与转股，数据在长期维度上受到的影响较小。而对于短期的情况，可能出现数据的失真。
根据前面的分析，数据的扰动主要出现在大规模标的的原股东部分，我们在《上交所新版持债结构新在哪？》中曾指出，公司原股东主要分布在“一般机构”和“自然人”，其余投资者我们定义为专业投资机构。因此，我们不妨考虑公募基金持有的转债总量在专业投资机构中的占比。与占全市场比重相比，2019年3月、2021年9月、2024年3月有比较明显的差异。2019年3月中信转债上市，市场扩容439亿元但主要规模增量在原股东持有，公募基金规模环比增加31亿元，从流通盘的角度来看，公募并没有出现太大幅的下降。2021年9月公募基金转债持有规模环比增加约30亿元，但是专户理财（+110亿元）、年金（+30亿元）、社保（+25亿元）、券商资管（+11亿元）等机构的持有规模明显提升，增量主要并不是在公募。2024年3月的情况如前文所述。
公募和年金是机构投资者中占比最大的两类，从历史来看其占比的边际变化在转债的定价中起着重要的作用。由于深交所披露的持仓市值数据容易受到市场环境的扰动，我们不妨单看上交所的情况。以公募+年金的持仓量作为分子端，分母端分别取专业投资机构持仓量和全市场总量，可以看到有四处在阶段趋势上有所差异，2019年3月和2020年11月都是公募+年金占专业投资机构的比重小幅提升而占全市场明显下降，此时转债的估值并不弱；2021年9月份和2024年三月份均是公募+年金占专业投资机构的比重小幅下降而占全市场小幅提升，此时转债的估值也是出现了小幅下降。这也从侧面印证了机构转债持有量占专业投资机构总量比重的有效性。
总结而言，单独看交易所公募的持仓数据，简单计算占比时，可能会因为大规模标的发行、转股、退市等因素变化导致数据失真，此时简单的做法是直接看规模的变化来判断反而更可能接近真相。当然，更好的处理方式，则是尽量剔除相关因素，比如在考虑公募、年金占比时，我们限定在专业投资机构内部讨论。
风险提示：基本面变化超预期，流动性变化超预期，监管政策超预期。
