国内先有了类REITs，然后有了公募REITs，现在风很大的是要推私募REITs。但从已经看到的信息上，目前已发行和正在申报的两单产品叫做持有型不动产ABS，姑且可以理解为是私募REITs的试验版。由于持有型不动产ABS公开披露出的信息有限，综合可以找到的信息，不妨基于类REITs和公募REITs，对于持有型不动产ABS将如何演化发展做一番猜想。
一、名称
目前交易所规定里看不到对持有型不动产ABS名称的具体界定，但从中基协的官网可以找到一些有用的信息。中基协官网每月披露的《企业资产证券化业务备案运行情况简报》可以看到分类发生过以下变化：
2021年5月及之前，ABS分类中有一类叫做“REITs类”，应该就是我们说的类REITs。2021年6月开始，原“REITs类”变更为“类REITs”，新增“基础设施公募REITs”，这应该是为了对类REITs和公募REITs进行区分。2023年4月开始到现在，“类REITs”名称变更为“不动产持有型ABS”。
以上可以得到两个信息：（1）在中基协的不动产持有型ABS里，既包括了我们说的类REITs，也包括了目前已发行的首单持有型不动产ABS（下称A项目）；（2）在2023年4月或之前，监管就已经开始推动持有型不动产ABS，这也与A项目的发行时间相印证。
但从A项目的各方宣传稿来看，是对类REITs和持有型不动产ABS进行了区分，并且隐含了持有型不动产ABS相比于类REITs有接近于公募REITs的特征，属于类REITs与公募REITs的“中间地带”。由于类REITs和持有型不动产ABS存在较大区别（下文会讨论），在持有型不动产ABS不断成熟之后，大概率还是会分为两类产品进行监管。
二、长久期
A项目的各方宣传稿，无一不提到该产品的创新或者说亮点是“长久期”。一方面企业希望通过盘活存量不动产获得长线资金，另一方面长线资金也希望有合适的投资标的，双方的需求共同推动了持有型不动产ABS的诞生。
大家发现没有，其实上述双方的需求，也可以通过公募REITs满足。那既然有公募REITs，为什么还需要持有型不动产ABS呢？一个合理的解释是，有很多企业，可以用手里的不动产发行持有型不动产ABS，但发行不了公募REITs。一是不能发，二是不想发。
之所以说不能发，这很好理解，境内的公募REITs可以说是要求最高、审核最严的金融产品。能够成功获批的项目，相比于所有在申报和在筹备的项目，可谓百里挑一。此外，可盘活的存量不动产中占比较大的写字楼、酒店、非保租房的租赁住房目前还不属于公募REITs允许的底层资产范围。
之所以说不想发，是因为即使企业和资产的客观条件都能够满足公募REITs的审核要求，也不意味着企业主观就有动力想要发公募REITs。这也不难理解，虽然市场上各方都在表达公募REITs是个好东西，通过发行公募REITs能有很多利好，这诚然没错，但从企业的角度，还需要考虑发行公募REITs要付出哪些成本代价。一方面，为了发行公募REITs，企业在申报过程中需要投入较多成本（包括时间、人力、金钱），例如进行资产重组工作、沟通各政府部门补办合规证照或者出函、对项目运营中不符合要求的地方进行整改等；另一方面，公募REITs对于企业而言不是常规的并购交易和提供运维服务，企业需要对公募REITs承担相应的责任。
基于目前的监管规定和已发行的产品的申报材料以及存续期信披材料中，企业需要承担的责任包括：（1）需要就各类事项出具承诺；（2）需要自持不低于20%的REITs份额并有锁定期要求；（3）虽然可供预测并不是对投资者的分红承诺，但如果实际运营情况不及预测，将不可避免要面对各方的问询，运管机构既不可躺平要采取各种方式去提升项目运营情况，也要和管理人一起进行大量的回应说明工作；（4）在某些情况下，为了保障投资者的利益，企业会放弃自持的REITs份额的分红收益、放弃收取运营管理费、为项目公司提供流动性支持资金、补足项目公司运营不及预期收益的差额部分等。
考虑到以上情况，从市场主体需求来说，需要推出一种不像公募REITs难度这么高的产品，也就是持有型不动产ABS。
三、产品期限
既然持有型不动产ABS是长久期产品，那到底能有多久呢？从A项目的相关宣传稿可以看到，A项目的产品期限是21年，产品期限与底层资产运营年限相匹配。这个是和公募REITs一样的，公募REITs的产品期限基本是根据底层资产运营年限确定。而类REITs的产品期限一般和底层资产运营年限不挂钩，而是代表融资的期限，常见的产品设计不会超过18年。
如果仅看产品期限，类REITs的产品期限其实也不一定比公募REITs短，类REITs的产品期限有18年，目前已发行上市的公募REITs就有产品期限短于18年的（比较近的公募REITs就有产品期限是11年）。但两类产品有个本质区别，公募REITs是封闭式基金，不可赎回，但类REITs一般会设置每3年对于优先级投资者的开放退出安排。因此，从类REITs的优先级投资者来看，这实质是个3年期的产品。
虽然类REITs中，优先级投资者的退出，不必然意味着产品的结束，是可以由新的投资者或者增信主体（一般就是企业自己）买入要退出的优先级投资者持有的券。但新的投资者实际中没那么好找，企业触发增信被动买回券，不如主动结束产品，因此更常见的情况是在首个开放退出期日前结束产品。企业通过行使优先收购权等方式收购资产或券以结束产品，然后企业可以拿资产再去做抵押融资、发行CMBS或者新的类REITs，也可以直接进行类REITs的续发。
以上是想说明，在有开放退出安排的情况下，“产品期限”并不意味着产品“实质”的期限。根据某些公众号披露的信息，A项目每5-6年会有一次开放退出，相比于类REITs常见的每3年一次开放退出，从这个角度期限是变久了。
四、无票面利率
A项目的宣传海报上提到无票面利率，这就意味着没有对券进行分级设置，是平层结构。虽然在有优先劣后分级的情况下，优先级的预期收益在性质上并不是利息，但在业务分类上，会把优先级的券作为固定收益产品，约等同于债券的利息。
在没有票面利率的情况下，专项计划每次向投资者分配收益的金额是怎么确定的呢？那就是和公募REITs一样，按照每期计算出来的实际可供分配金额（或再乘以一定比例）进行专项计划分配。
虽然大家一样都是基于实际可供分配金额进行分配，但在专项计划之下，有些项目可能是纯粹靠项目运营取得的收益，有些项目则可能是存在增信安排。后者在公募REITs中也越来越多看见。
A项目的相关宣传稿中提到，资产支持证券获得了AAA评级。能够获得AAA评级，除了对资产支持证券的覆盖倍数（因为没有预期收益，所以可能只针对券的本金）足够外，大概率还是存在增信安排。根据某些公众号披露的信息，A项目的增信安排有两个，一个是就项目公司运营收入能否达到目标值进行业绩对赌，差额部分由企业支付给专项计划（既然是业绩对赌，如果有超过目标值的超额收益，是不是也应该给运营管理机构分一些呢）；另一个是企业的母公司未来5年内可能会出具流动性差额支付承诺函。前者是明确的安排，应该是在评级中考虑了；后者是未来可能的安排，应该不会在评级中考虑。
进一步说，如果按照公募REITs的方向走，持有型不动产ABS也并不一定需要有评级。根据某些公众号的说法，目前正在申报的第二单持有型不动产ABS（下称B项目）可能没有安排评级。
五、出并表
无论是类REITs还是公募REITs，都既有出表的项目，也有并表的项目，因此持有型不动产ABS应该对此也没有限制。A项目的相关宣传稿中提到专项计划坚持“真实出售、有效盘活、风险共担、价值共享”原则，会去强调“真实出售”，这大概率是一个出表项目。另外还有三个佐证。
第一，如上所述，在A项目的增信安排中，有一个企业的母公司未来5年内可能会出具流动性差额支付承诺函。为什么目前出具不了，肯定是有目前无法突破的限制。考虑到原始权益人的央企身份，很容易联系到是受限于国务院国资委发布的《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》。这个规定实实在在给ABS业务上了难度，辐射范围包括类REITs、CMBS、供应链ABS等。
第二，某公众号披露了A项目的项目公司名称，通过企查查可以找到项目公司通过产权交易机构进场交易的信息，且其显示的信披期间和A项目的发行时间也能匹配得上（题外话，企查查可以搜到的信息越来越多了，点个赞）。进场交易是个麻烦事，会走进场交易的项目，要么是项目出表没有可以不进场交易的理由，要么是拿不到国资主管部门关于同意走非公开协议转让的审批。一般来说，前者的概率更大些。
第三，A项目的相关宣传稿提到，A项目的发行规模约19亿，某保险资管就认购了约14亿，另外显示还有其他投资者，这样看，原始权益人自持的份额十分有限。在平层结构下，这种自持比例不大可能不出表，除非在增信安排和企业参与决策的安排上实质影响到了出表的判断（目前从公众号披露出来的信息中没看到这类安排）。
六、退出价格
从投资者的角度，说能不能实现退出，不能脱离退出的价格来讨论。不然直接资产处置变现成一块钱分配给投资者，也可以叫实现退出。在类REITs中，对于优先级投资者而言，退出的价格一般是券的本金+应付未付的预期收益。那对于持有型不动产ABS而言，投资者实现退出的价格应该怎么确定呢？
从私募基金的经验，存在两种方式。一种是私募股权基金的路子，根据项目的现金流预测情况，定一个目标值，然后计算出给投资者的IRR作为退出的价格。一种是私募证券基金的路子，提供基金份额的净值，再根据净值确定退出的价格。A项目大概率是前者，增信安排中有业绩对赌，存在一个运营收入的目标值，那业绩对赌的作用就是保IRR了，另外用IRR也比较契合A项目这种收益权类资产。至于后者，从技术上可以实现，看监管是否允许了。此外，未来也可能发展到像公募REITs一样，看二级市场价格。
那如何能够按照上述的价格实现退出呢？在出表型类REITs中这方面的设计已经比较成熟了，可以直接借鉴。
第一，优先收购权。优先收购权是权利而不是义务，优先收购权人并不一定会行权。但可以通过在交易文件中对行权价格进行限定的方式，确保在行权的时候需要按照不低于某个数的价格行权。当然也可能出现优先收购权人给不了这个收购价格的情况，例如优先收购权人是国企，这个收购价格满足不了国资管理的相关规定，导致行权失败。从实操上，优先收购权也可以和续发类REITs进行结合。
第二，对券的开放退出提供增信，也就是对于撮合转售卖不出去的券，由增信主体将该等券按照上述的价格买入。目前从披露出来的信息中没看到A项目存在这类安排。
第三，市场化处置（包括发行公募REITs）。如果走到要市场化处置或者发行公募REITs这一步，主要是通过ABS持有人大会的机制控制交易价格。由于是平层结构，不像类REITs需要在设计上平衡持有不同级别的券的投资者的利益，安排能够简单一些，更类似于公募REITs的基金份额持有人大会的机制。
另外，以ABS直接续接公募REITs，从现有的政策上还有难度。主要是ABS不是一个被认为能够稳定存续、具有能力的主体，无法承担上述提及的责任。这也是为什么在保租房和消费类公募REITs中，规定要求原始权益人需要是独立法人（排除了契约型、合伙型私募基金、ABS等）。这有两种处理方式，一种是穿透ABS找到一个合适的企业，由该企业作为原始权益人承担责任（在首批公募REITs项目中有这种案例，但目前还没有看到这种情况下明确的原始权益人认定规则）；一种是由企业先收回资产结束ABS再作为原始权益人发行公募REITs，在首批消费类公募REITs中有这种案例。要发公募REITs，还得先过得了第一道监管审核。
七、企业参与度
在公募REITs中，因为监管要求基金管理人需要履行主动管理责任，因此企业在公募REITs中的参与程度较为有限，一是作为原始权益人自持部分基金份额，享有作为基金份额持有人的权利；二是作为运营管理机构提供运营管理服务；三是设立咨询委员会，企业委派人员提供咨询意见，但不能参与决策。公募REITs试点之初，曾讨论过不少其他企业参与方式，例如在专项计划和项目公司之间设置一层企业能参与的私募基金（来自类REITs的经验）、在项目公司设置董事会由企业委派部分董事、设置公募基金或专项计划层面的投决会由企业委派部分委员（来自私募基金的经验）等，但这些都被认为有侵蚀基金管理人主动管理职权之嫌而没有落地。这种情况，也在一定程度上，减少了企业想发REITs的积极性。
在类REITs中，监管对于企业的参与程度并没有明确的限制，更多是企业出于出并表的需求进行的个性化设置。这方面，持有型不动产ABS大概率会更接近于类REITs。从某些公众号提供的信息，B项目存在投决会等安排。
八、其他
一是扩募。市场上有过一单可扩募的类REITs产品，加上公募REITs扩募的经验，可以在持有型不动产ABS上建立常规化的扩募机制，但还是需要监管在制度和系统两方面进行支持。根据某些公众号提供的信息，持有型不动产ABS是会有扩募机制。
二是杠杆。根据某些公众号提供的信息，A项目用了50%的杠杆。杠杆安排在公募REITs里有，在类REITs里基本没看过。此外A项目的杠杆率也比公募REITs的规定要来得高。持有型不动产ABS的杠杆限定应该是比公募REITs要宽松。
三是计划管理人角色的排他化。原来的类REITs中，实际产品期限还是以3年为主，企业再发行新的产品可以找新的计划管理人。不同计划管理人之间你方唱罢我登场，大家都有机会分一杯羹。现在持有型不动产ABS有了长久期和可扩募的加持，产品期限理论上无上限，发展的结果就可能像公募REITs一样管理人的角色排他，导致可以担任计划管理人的机构间在持有型不动产ABS这条新赛道上激烈竞争。
