摘要
2023年城投债监管政策仍以坚决遏增化存为主线，下半年的中央政治局会议重申化债重要性，并在政策层面对城投新增融资进行严格约束，城投债发行审核趋严，下半年发行量急剧收缩，11月以来城投债净融资转负。各债券品种间，交易所品种在私募公司债借新还旧带动下发行量增长较快，银行间品种净融资增量相对较大，而企业债受审核权变更影响，为唯一净偿还券种。2023年下半年城投债发行加权平均期限略有拉长趋势。发行人资质向中高等级集中，AA+级发行人净融资水平增长显著，弱资质主体仍面临再融资压力。发行利差方面，2023年城投债市场经历了上半年度理财赎回潮结束后的信用修复和8月以来的化债行情，发行利差持续下行；在下半年的化债行情中，短期低等级城投债发行利差收缩更明显，年末短期城投债各等级间的利差区分度相对较小，在中长期城投债中，低资质城投债利差仍明显高于中高资质城投债，而中高资质城投债发行利差进一步收敛，市场对本轮化债政策效果持续性、后续政策走向及低资质城投信用风险演化仍存在一定观望情绪。
2023年大部分省份城投债发行规模同比增长，福建、新疆、上海、贵州、青海、甘肃和内蒙古7个省份发行规模下滑，其中贵州发行规模同比收缩较明显。净融资方面，浙江、江苏、山东和河南净融资规模相对较大；贵州、广西、甘肃、吉林、黑龙江、云南、辽宁、青海、内蒙古和宁夏10个省份延续净偿还状态；近两年城投债净偿还地区主要集中在12个高风险重点省份，而受城投债发审政策收紧及特殊再融资债券发行影响，2023年第四季度江苏、浙江、湖南、湖北等部分非重点省份也呈现净偿还状态。期限方面，天津和云南发行期限显著偏短，在发行规模超千亿的省份中，安徽、福建、四川、湖北和陕西2023年城投债发行期限趋短。利差方面，经历了两轮利差下行行情，绝大部分省份2023年发行利差持续收窄，至第四季度，AAA级城投债发行利差均值大于150BP的省份为云南、贵州和吉林；AA+级利差均值大于200BP的省份为广西、云南、贵州、陕西、宁夏和山东；AA级利差均值大于300BP的省份为云南、广西、贵州、河南、山东和四川；一揽子化债政策对尾部地区高等级城投更利好，天津、吉林、云南和贵州AAA级城投债发行利差显著收窄。
2023年，国内评级机构对37家城投债发债主体评级进行上调，2家评级展望上调，上调等级集中在AA+级和AAA级，上调区域仍集中在江浙两省，湖南、广东、四川等多省也有所涉及。同期，国内评级机构对4家城投债发债主体评级进行下调，22家评级展望下调；下调区域仍集中于贵州，此外云南昆明涉及区域负面舆情、债务集中到期叠加区域风险传导，部分企业面临流动性压力，2023年多家企业展望调整至负面；除云贵外，广西柳州、甘肃兰州、河南郑州、青海西宁均有涉及，下调原因主要包括商票逾期及异常征信记录、流动性压力及偿债压力大等。
2024年城投债到期及回售约占存量债券余额的41%；各品种间，银行间品种到期压力相对较大；各主体信用等级中，发行主体AA级的城投债到期及回售压力相对较大。分区域看，青海、天津、云南、河南和内蒙古存续城投债2024年兑付及行权的比例较高，区域短期内城投债面临的借新还旧压力相对较大；考虑地区财力，天津、重庆、江苏、湖南等省份即期债券偿付压力相对较大。2023年超预期的监管政策释放了妥善解决地方债务风险的信号，尾部区域的债务风险得到缓释，城投债借新还旧难度降低。但近年来房地产及土地市场行情下滑，地方财政收支压力及城投业务回款压力仍存，短期内金融资源化债仍是相对主要及有效的方式，城投企业债务周转及流动性在区域间仍有较明显差异，区域间信用分化或将进一步加剧。
一、城投债发行情况
2023年城投债监管政策仍以坚决遏增化存为主线，下半年的中央政治局会议重申化债重要性，并在政策层面对城投新增融资进行严格约束，城投债发行审核趋严，下半年发行量急剧收缩，11月以来城投债净融资转负。各债券品种间，交易所品种在私募公司债借新还旧带动下发行量增长较快，银行间品种净融资增量相对较大，而企业债受审核权变更影响，为唯一净偿还券种。2023年下半年城投债发行加权平均期限略有拉长趋势。发行人资质向中高等级集中，AA+级发行人净融资水平增长显著，弱资质主体仍面临再融资压力。发行利差方面，2023年城投债市场经历了上半年度理财赎回潮结束后的信用修复和8月以来的化债行情，发行利差持续下行；在下半年的化债行情中，短期低等级城投债发行利差收缩更明显，年末短期城投债各等级间的利差区分度相对较小，在中长期城投债中，低资质城投债利差仍明显高于中高资质城投债，而中高资质城投债发行利差进一步收敛，市场对本轮化债政策效果持续性、后续政策走向及低资质城投信用风险演化仍存在一定观望情绪。
2023年城投债监管政策仍以坚决遏增化存为主线，下半年的中央政治局会议提出要制定实施一揽子化债方案，重申化债重要性，并启动新一轮特殊再融资债券，而35号文、名单制发审政策则在政策层面对城投新增融资进行严格约束，城投债发行审核趋严，新增融资急剧收缩。
2023年债券市场共有1804家企业发行城投债，较上年增加175家；同期发行规模合计4.88万亿元，发行支数合计7265支，发行规模和支数分别较上年同期增长25.36%和25.80%。发行节奏方面，随着理财赎回潮对城投债一级市场扰动的逐步修复，2023年2月以来城投债单月发行量均较上年同期有所增长，其中3月叠加债券集中到期影响，城投债发行额为近三年单月发行峰值；下半年，受益于中央政治局会议提出制定实施一揽子化债方案，8月城投债发行放量，此后受名单制及城投债发审政策收紧影响，10月以来城投债发行额持续收缩。相应的，2023年上半年城投债合计净融资规模为0.73万亿元，环比显著改善，而下半年受政策收紧影响，城投债合计净融资规模仅为0.15万亿元，其中11月以来城投债净融资转负。
分债券品种看，受私募公司债集中到期等因素影响，2023年城投债各品种中，私募公司债发行量同比增幅最大，其次为短期融资券和中期票据，而企业债受审核权变更影响，发行量较上年同比大幅下降。具体看，2023年城投债银行间品种发行规模合计2.61万亿元，同比增长25.3%，占总发行规模的53.5%，其中超短期融资券、短期融资券、中期票据及定向工具发行量分别为0.84万亿元、0.28万亿元、0.90万亿元和0.59万亿元，同比增速分别为23.4%、36.7%、33.6%和12.9%；城投债交易所品种发行规模合计2.11万亿元，同比增长39.4%，占总发行规模比重从上年的38.9%提升至43.3%，其中公募公司债和私募公司债发行量分别为0.20万亿元和1.91万亿元，同比增速分别为-17.1%和50.2%；城投债企业债品种发行量为0.16亿元，同比下降46.4%，占总发行规模的3.2%。净融资方面，城投债银行间品种净融资规模为0.40万亿元，较上年0.23万亿元显著提升，具体品种间差异较大，其中超短期融资券和短期融资券的净融资额较上年显著增长，中期票据基本与上年持平，定向工具净融资同比降幅在60%左右；城投债交易所品种净融资规模为0.62万亿元，较上年同期0.60万亿元略有增长，主要受私募公司债净融资规模增长拉动；企业债为唯一净偿还券种，2023年净融资规模为-0.13万亿元。
城投债发行期限整体有所缩短。2023年城投债发行加权平均期限为2.86年，短于2022年的3.26年，其中2023年下半年稳定在2.8年-3年之间，且略有拉长趋势。具体看，1年期及以内、3年期和5年期仍为主要发行期限，发行规模分别为1.49万亿元、1.54万亿元和1.13万亿元，较上年分别增长33.5%、40.8%和-1.8%，占总发行规模的比重分别为30.5%、31.5%和23.1%。其中，5年期设置回售条款的债券规模占比达85.7%，较上年提高5.3个百分点。此外，2年期债券发行规模显著上升，2023年为4647.46亿元，较上年增长118.6%。
从主体信用级别分布看，2023年主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的城投债发行人分别为147家、671家和964家，分别较上年同期增长6.5%、-6.3%和8.3%，其中AA级发行人数量增长与私募公司债续发规模上升有关；发行人数量占比分别为8.1%、37.1%和53.2%，分别较上年同期变动0.4%、-3.2%和3.2%。发行规模方面，主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的城投债发行规模分别为1.25万亿元、2.32万亿元和1.30万亿元，分别较上年增长28.0%、28.5%和18.4%。其中，AA+级发行规模占比达47.5%，较上年提高1.1个百分点；AAA级发行规模占比为25.6%，较上年提高0.5个百分点；AA级发行规模占比为26.6%，较上年下降1.6个百分点。
净融资方面，AA+级发行人净融资水平增长显著，弱资质主体在化债配套政策推动下呈净偿还状态。2023年，AAA级发行人净融资规模为2667.49亿元，较上年增长18.9%；AA+级发行人净融资规模为7170.26亿元，较上年增长28.2%；AA级发行人转为净偿还507.58亿元。聚焦到2023年第四季度，AAA级、AA+级和AA级发行人净融资分别为-217.71亿元、213.08亿元和-1363.77亿元，除发审政策收紧影响外，特殊再融资债券的加速落地推动了城投债提前兑付，导致城投债大规模净偿还。第四季度城投债本金提前兑付额为1226.66亿元，较第三季度环比增长65.9%，同比增长105.9%；提前兑付集中于弱资质发行人，其中AA级的城投债提前兑付额为617.41亿元，同比增长65.3%。
利差方面，由于部分期限城投债发行支数较少，新世纪评级选取发行的期限为0.75年、1年、3年和5年（剔除增信及永续条款债券）的共4341支城投债作为城投债发行利差研究样本。从发行利差走势看，2023年城投债市场经历了两轮利差下行，1-7月的第一轮利差下行主要为理财集中赎回潮结束后形成的信用修复，8-12月的第二轮利差下行主要为化债行情。具体看，主体信用等级为AAA级的城投债发行利差修复情况最好，在2月已基本回落至去年水平，面对化债行情，AAA级城投债发行利差亦率先下降，第四季度发行利差均值为89BP，低于2022年平均水平26BP；AA+级及AA级第四季度发行利差均值分别为133BP和196BP，分别低于2022年平均水平22BP和41BP。
进一步分期限看，短期城投债2023年上半年度存在级别利差倒挂现象，与部分月份样本量及发行主体区域相对集中有关，而在下半年的化债行情中，短期低等级城投债发行利差收缩更明显，第四季度短期城投债发行利差均值各等级间的区分度不大。具体来看，主体信用等级为AA级的270天和1年期城投债第四季度发行利差均值分别为96BP和110BP，较第一季度分别收窄165BP和160BP，收窄幅度较明显大于AA+级和AA级；同期限AA+级城投债第四季度发行利差均值分别为92BP和125BP，AAA级分别为72BP和102BP，短期限城投债的等级利差差异相对较小。中长期城投债方面，各等级城投债发行利差均有所收窄，但收窄幅度不及短期债券，且中高资质城投债发行利差进一步收敛，表明市场对本轮化债政策效果持续性、后续政策走向及低资质城投信用风险演化仍存在一定观望情绪。具体来看，3年期和5年期发行利差下行最明显的均为AA+级城投债，第四季度利差均值分别为141BP和147BP，较第一季度分别收窄81BP和61BP，较同期限AAA级第四季度利差均值分别高出44BP和56BP，等级利差较第一季度分别收窄49BP和31BP；3年期AA级第四季度利差为227BP，较第一季度收窄79BP，而5年期AA级第四季度利差为271BP，较第一季度收窄41BP，收窄幅度为各期限各等级中最小。
二、各省（区、市）城投债发行情况
2023年大部分省份城投债发行规模同比增长，福建、新疆、上海、贵州、青海、甘肃和内蒙古7个省份发行规模下滑，其中贵州发行规模同比收缩较明显。净融资方面，浙江、江苏、山东和河南净融资规模相对较大；贵州、广西、甘肃、吉林、黑龙江、云南、辽宁、青海、内蒙古和宁夏10个省份延续净偿还状态；近两年城投债净偿还地区主要集中在12个高风险重点省份，而受城投债发审政策收紧及特殊再融资债券发行影响，2023年第四季度江苏、浙江、湖南、湖北等部分非重点省份也呈现净偿还状态。期限方面，天津和云南发行期限显著偏短，在发行规模超千亿的省份中，安徽、福建、四川、湖北和陕西2023年城投债发行期限趋短。利差方面，经历了两轮利差下行行情，绝大部分省份2023年发行利差持续收窄，至第四季度，AAA级城投债发行利差均值大于150BP的省份为云南、贵州和吉林；AA+级利差均值大于200BP的省份为广西、云南、贵州、陕西、宁夏和山东；AA级利差均值大于300BP的省份为云南、广西、贵州、河南、山东和四川；一揽子化债政策对尾部地区高等级城投更利好，天津、吉林、云南和贵州AAA级城投债发行利差显著收窄。
2023年，全国31个省（区、市）中，江苏发行规模继续领跑，发行总额为12313亿元；浙江、山东和天津分别以6469亿元、3637亿元和3515亿元分列第二至第四位；河南、湖南、四川、湖北、重庆、安徽和江西发行规模大致处于1900-2600亿元之间；广东、陕西和福建发行规模超1000亿元；其余省份发行规模相对较小。大部分省份城投债发行规模较上年有所增长，其中发债规模超千亿的省份中，只有福建发行规模同比下滑1%、安徽增速为6%，其余12个省份发行规模同比均保持两位数增长；发行规模下滑的省份共7个，除福建外，还包括新疆、上海、贵州、青海、甘肃和内蒙古，其中贵州发行规模同比减少98亿元，缩减规模相对较大。
从净融资情况看，2023年共有21个省份城投债实现净融资，其中浙江以净融资1583亿元领先，江苏以1531亿元紧随其后，山东和河南净融资分别为1063亿元和1023亿元；湖北、四川、安徽、重庆净融资超500亿元；江西和湖南接近400亿元，陕西和福建接近300亿元；北京、天津、河北和山西净融资超100亿元；相较于2022年，江苏、河南、重庆、北京、天津净融资增量相对较大，而广东、福建、浙江净融资增速放缓。10个省份城投债延续净偿还状态，其中贵州、广西和甘肃净偿还规模分别为374亿元、167亿元和120亿元；吉林、黑龙江、云南和辽宁净偿还规模在50-100亿元之间；青海、内蒙古和宁夏净偿还规模相对较小。近两年，城投债净偿还地区主要集中在12个高风险重点省份，而2023年第四季度以来，受城投债发审政策收紧及特殊再融资债券发行影响，江苏、浙江、湖南、湖北等部分非重点省份也呈现净偿还状态。
从各省发行加权平均期限看，2023年发行期限偏短期的主要为天津、云南和甘肃，2023年城投债发行加权平均期限为1.1年、1.3年和1.7年。其中，天津发行期限有所改善，其2023年第四季度城投债发行加权平均期限为1.6年，较第二季度和第三季度分别拉长0.4年和0.7年；云南2023年发行期限无显著变化，2023年各季度稳定在1.3年左右，而甘肃受规模因素影响各季度间发行期限变动较大。从趋势看，在发行规模超千亿的省份中，安徽、福建、四川、湖北和陕西2023年城投债发行期限趋短。
利差方面，2023年发行利差较大的前六位省份分别为青海、广西、云南、辽宁、宁夏和甘肃，利差均值分别为481BP、416BP、401BP、390BP、382BP和328BP；发行利差较小的前六位省份分别为上海、广东、北京、浙江、福建和江苏，利差均值分别为78BP、94BP、102BP、120BP、134BP和139BP；其余省份发行利差基本在150BP-300BP区间。从变动情况看，经历了两轮利差下行行情，绝大部分省份2023年发行利差持续收窄，其中天津、吉林和新疆利差收窄幅度相对较大，第四季度发行利差较第一季度分别收窄291BP、206BP和153BP，河南、宁夏、湖南、广西、安徽和江西收窄幅度在100BP以上。
进一步分等级看，一揽子化债政策对尾部地区高等级城投更利好，天津、吉林、云南和贵州第四季度AAA级城投债发行利差分别较第二季度收窄312BP、263BP、180BP和141BP，收窄幅度大于同区域AA级城投债。具体看第四季度发行利差，AAA级城投债发行利差均值大于150BP的省份为云南、贵州和吉林，陕西、河南和天津发行利差超100BP；利差明显收窄的省份为天津、吉林和云南，较第一季度下行幅度超150BP。AA+级利差均值大于200BP的省份为广西、云南、贵州、陕西、宁夏和山东，其中广西AA+级城投债发行利差（422BP）为各区域最高，云南为375BP；利差显著收窄的省份为天津，较第一季度收窄327BP，重庆、新疆、宁夏、河南、山西、湖南、福建和安徽利差收窄幅度超100BP。AA级利差均值大于300BP的省份为云南、广西、贵州、河南、山东和四川，重庆、湖南和西藏发行利差超200BP；新疆、江西、湖北和湖南AA级城投债发行利差收窄相对明显。
三、城投债级别调整分析
2023年，国内评级机构对37家城投债发债主体评级进行上调，2家评级展望上调，上调等级集中在AA+级和AAA级，上调区域仍集中在江浙两省，湖南、广东、四川等多省也有所涉及。同期，国内评级机构对4家城投债发债主体评级进行下调，22家评级展望下调；下调区域仍集中于贵州，此外云南昆明涉及区域负面舆情、债务集中到期叠加区域风险传导，部分企业面临流动性压力，2023年多家企业展望调整至负面；除云贵外，广西柳州、甘肃兰州、河南郑州、青海西宁均有涉及，下调原因主要包括商票逾期及异常征信记录、流动性压力及偿债压力大等。
从上调情况看[2]，2023年国内评级机构对37家城投债发债主体评级进行上调，2家评级展望上调。级别分布方面，13家发债主体由AA+级上调至AAA级，22家发债主体由AA级上调至AA+级，2家发债主体由AA-级上调至AA级；展望方面，2家发债主体评级展望由负面调整至稳定，集中在AA级。苏州市相城国有资本投资有限公司、惠州市交通投资集团有限公司、淮安市国有联合投资发展集团有限公司、杭州西湖投资集团有限公司和湖州市城市投资发展集团有限公司均涉及2家评级机构同一年度上调的情况，无级别差异。
区域分布方面，2023年主体信用等级上调的企业区域分布广，江浙两省仍集中了大部分上调企业，湖南、广东、四川等多省也涉及上调企业。具体来看，江苏涉及级别上调14家、浙江上调7家；湖南上调3家；广东和四川各上调2家；广西、山西、湖北、安徽、福建、北京、重庆、陕西和江西各涉及1家。
从下调情况看，2023年国内评级机构对4家城投债发债主体评级进行下调，22家评级展望下调，下调区域集中于贵州和云南。具体看，2023年主体信用等级下调的4家企业均分布在贵州，均由AA级下调至AA-级；展望均由稳定下调至负面，其中贵州和云南分别涉及11家和6家，广西柳州涉及2家，甘肃兰州、河南郑州、青海西宁各涉及1家。
下调原因方面，贵州负面舆情及违约事件频发、再融资环境恶化，仍是期间内城投企业级别下调或进一步下调的主要原因。云南近年土地出让显著下滑、区域负面舆情频发、债务集中到期叠加区域风险传导，部分企业面临流动性压力，市场对云南区域展望下调有一定预期，2023年昆明5家城投企业展望调整至负面。除贵州和云南外，其他区域下调原因主要包括企业出现商票逾期及异常征信记录，短期有息债务规模大、再融资承压等导致流动性压力及偿债压力大，股权层级下调等。
四、城投债到期情况及展望
2024年城投债到期及回售规模约占存量债券余额的41%；各品种间，银行间品种到期压力相对较大；各主体信用等级中，发行主体AA级的城投债到期及回售压力相对较大。分区域看，青海、天津、云南、河南和内蒙古存续城投债2024年兑付及行权的比例较高，区域短期内城投债面临的借新还旧压力相对较大；考虑地区财力，天津、重庆、江苏、湖南等省份即期债券偿付压力相对较大。
2023年末全国城投债存续余额共计11.90万亿元，其中2024年到期（含分次还本，下同）金额合计3.20万亿元，占存量债券余额的27%；回售金额合计1.69万亿元，占存量债券余额的14%。
分债券品种看，银行间品种到期压力相对较大。截至2023年末，存量城投债中银行间品种、交易所品种和企业债分别占比为43%、46%和11%；2024年城投债银行间品种到期规模合计1.80万亿元，回售规模合计0.64万亿元，分别占银行间品种存量余额的35%和13%，合计占48%；城投债交易所品种到期规模合计1.15万亿元，回售规模合计0.97万亿元，分别占交易所品种存量余额的21%和18%，合计占39%；城投债企业债品种到期规模为0.24万亿元，回售规模为0.08万亿元，分别占企业债存量余额的19%和6%，合计占25%。
从主体信用级别分布看，发行主体AA级城投债的到期及回售压力相对较大。截至2023年末，AAA级、AA+级和AA级存量城投债分别占比22%、45%和31%；2024年主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的城投债到期规模分别为0.79万亿元、1.29万亿元和1.08万亿元，回售规模分别为0.24万亿元、0.94万亿元和0.49万亿元，到期及回售占对应级别存量余额的39%、41%和42%。
分区域看，2023年末江苏城投债存续余额2.68万亿元，在31个省（区、市）中降序排列首位，浙江（1.77万亿元）、山东（0.94万亿元）、四川（0.75万亿元）和湖南（0.74万亿元）分列第二至第五位；重庆、湖北、安徽、河南和江西城投债存续余额超4500亿元；考虑地区财力（2023年一般公共预算收入及政府性基金预算收入，下同），天津、重庆、江苏、湖南和浙江2023年财力是存量债券余额的0.71倍、0.72倍、0.76倍、0.81倍和0.96倍，其余省份存量债券余额均低于区域2023年财力。
到期方面，青海、天津、云南、河南和内蒙古2024年需兑付及行权的城投债规模分别占当地城投债存续余额的85%、78%、69%、51%和51%，上述区域短期内城投债面临的借新还旧压力相对较大。考虑地区财力，天津2023年财力是债券到期回售规模的0.91倍，其余省份2023年财力均能覆盖债券到期回售规模，但重庆、江苏、湖南等省份财力相对有限。
2023年超预期的监管政策释放了妥善解决地方债务风险的信号，尾部区域的债务风险得到缓释，城投债借新还旧难度降低。但近年来房地产及土地市场行情下滑，地方财政收支压力及城投业务回款压力仍存，短期内金融资源化债仍是相对主要及有效的方式，城投企业债务周转及流动性在区域间仍有较明显差异，区域间信用分化或将进一步加剧。
[1] 同一发行主体存在主体信用等级不一致等情况，表中发行主体明细及加总数存在差异。
[2] 多家评级机构对同一家发行人进行级别调整，仅统计1次；级别调整企业统计口径为2023年末尚有存续债券的wind城投口径企业，下同。
作者：新世纪评级公共融资部
