事件：东方证券公布2023 年报，归母净利润及ROE 略好于业绩快报。东方证券2023 年实现营收170.9 亿元/yoy-9%；实现归母净利润27.54 亿元/yoy-8.5%，其中4Q23 单季营收33.9亿元/yoy-49%/qoq-32%，4Q23 单季净亏损1.03 亿（4Q22 单季归母净利润10.1 亿）；2023年加权ROE3.45%/yoy-0.71pct。
收入拆分：投资与信用业务逆势增长，手续费类业务随行就市。2023 年公司经纪、投行、资管、净利息、净投资收益、长股投收入/yoy 分别为27.8 亿/-10%、15.1 亿/-13%、20.3亿/-23%、17.6 亿/+8%、23.3 亿/+35%、5.8 亿/-12%，收入占比如下：经纪24%、投行13%、资管17%、净利息15%、净投资收益20%、长股投5%（剔除其他手续费收入）。
业绩归因：4Q23 亏损主因权益市场波动下单季度投资收益亏损。4Q23 公司亏损（去年同期为10.1 亿），主因1）4Q23 单季投资净收益（含汇兑）亏损0.1 亿元，负向拉动4Q23主营收29.7pct（4Q22 投资盈利6.1 亿元/3Q23 投资盈利9.5 亿元）。2）单季主营收下降幅度显著高于管理费下降幅度， 导致管理费率（ 管理费用/ 主营收） 高达99.2%/yoy+35.8pct/qoq+10.8pct。3）单季因长股投而计提资产减值2.5 亿，环比增4.6 倍。
经纪业务随行就市，金融产品销售体现韧性。23 年公司的证券经纪业务收入市占率1.63%，行业排名维持第20 名。公司客户数量保持增长，期末客户资金账户总数269 万户，yoy+10.3%；托管资产总额7378 亿元。金融产品销售保持韧性，财富管理转型成效：23年公司权益类产品销售规模103 亿元，yoy2.3%；期末权益类产品保有规模457 亿元，较期初-5.0%。信用业务方面，期末公司两融余额208 亿元，较上年末+7.3%，市占率1.26%；股票质押业务待回购规模58 亿元，均为自有资金出资，规模持续回落。
公募资管AUM 表现不及行业，参控股公募受降费政策影响利润贡献承压。根据年报，从业绩看，受公募降费政策影响，公司旗下公募利润贡献承压：1）东证资管（全资公募子公司）：2023 年实现净利润4.9 亿/yoy-41%，利润贡献18%；2）汇添富（持股35.41%）：
2023 年实现净利润14.2 亿/yoy-32%，贡献利润18%，公募业务合计贡献公司利润36%/yoy-16pct。从规模看，根据Wind，2023 年市场非货基AUM yoy+4.5%至15.99万亿，同节点汇添富非货规模4476 亿元/较年初-13%，其中主动权益基金规模1551 亿/较年初-27%，占比35%；2023 年末东证资管非货规模1665 亿元/较年初-13%，其中主动权益基金906 亿/较年初-21%， 占比54%，东方证券旗下公募AUM 表现不及行业。
经营杠杆提升，自营为扩表主要方向。根据年报，23 年末公司总资产3837 亿/较年初+4.2%，维持扩表的趋势，期末经营杠杆3.46 倍/yoy+0.29 倍。自营投资是公司扩表的主要方向，期末公司自营交易和机构销售交易业务余额为1547 亿/yoy+20.4%。从结构上看，公司固收规模由22 年的1106 亿增长至1330 亿，权益类投资规模虽有提升，但是公司策略上选择“交易类股票业务低仓位运行；高股息策略坚持适度择时、优选个股”。
投资分析意见：下调盈利预测，维持买入评级。我们选取净资产规模与东方证券相近的上市券商作为可比公司：中信建投、国信证券、招商证券、光大证券。根据Wind 一致预测，平均2024E BPS 为12.47 元/股，可比券商2024E PB 均值为1.23 倍。考虑到东方证券2023 年轻资产业务均承压（轻资产业务占比营收60%），且减值损失同比大幅提升拖累利润；但同时东方证券股价受国祥事件影响逐步缓解，叠加资本市场高质量发展政策加速出台，A 股交投热度有所回升，公司将受益于交投回暖及政策利好，综合考虑下我们给予东方证券对标券商24E 平均PB 5%折价（1.17 倍），对应目标价为10.37 元/股，较2024/3/27 收盘价上涨空间为26%，维持买入评级。预计东方证券24-26E 净利润30.7/38.05/45.6 亿（原预测24-25E 52.5、59 亿），同比分别+11.5%/+24%/+20%。
风险提示：经济下行；流动性收紧；居民资金入市进程放缓；东方证券于 7 月发布关于公司董事接受纪律审查和监察调查的公告，关注公司治理风险。
