投资要点
事件：国联证券发布2023 年年报，公司2023 年实现营业收入29.55 亿元，同比增长12.68%，实现归母净利润6.71 亿元，同比下降12.51%。
公司23Q4 归母净利润录得负值，拖累全年业绩：2023 年国联证券营收/净利润分别同比+13%/-13%至30/7 亿元，其中23Q4 营收/净利润分别为4.5/-0.6 亿元，同比-21%/-145%，环比-36%/-144%，对全年业绩造成较大拖累。公司23Q4 业绩下滑主要原因包括：①23Q4 利息净收入录得负值（环比-213%至-0.57 亿元），预计主要系应付债券及卖出回购金融资产利息支出增加所致。②23Q4 业务及管理费维持高位（23Q4 业务及管理费同/环比分别+29%/-8%至5.3 亿元，全年业务及管理费同比+31%至21.5 亿元），预计主要系2023 年公司在提升展业规模过程中加速引进人才、拓展业务所致（2023 年公司职工费用同比+25%至13.8 亿元）。③23Q4 自营业务收入下滑。受23Q4 市场行情下行影响，23Q4 公司自营业务收入（投资收益-对联营企业的投资收益+公允价值变动净收益）同/环比分别-52%/-27%至1.1 亿元。
年内并表国联基金，全年资管业务收入高增：2023 年国联证券资管业务净收入+129%至4.4 亿元，主要系年内并表国联基金，新增公募基金业务净收入2.4 亿元并入资管业务净收入所致。扣除公募基金业务净收入后，公司资管业务净收入同口径同比+7%至2.1 亿元，预计主要系定向资管业务费率回升（通过倒算得到公司2023 年定向资管费率较上年+0.03pct，带动公司2023 年定向资管业务净收入同比+35%至0.6 亿元）。
经纪业务仍待提振，投行业务收入逆势增长：1）交投情绪持续低迷，公司经纪业务收入下降。2023 年全市场日均股基成交额同比-2%至9,921亿元，投资者情绪处于低位。受此影响，公司经纪业务手续费净收入同比-6%至5.2 亿元。2）公司债承规模扩张，IPO 规模较上年持平，驱动投行业务收入提升。受证监会阶段性收紧IPO 及再融资影响，2023 年全市场IPO/再融资规模同比-39%/-24%至3,565/5,940 亿元，证券行业投行业务整体承压。公司2023 年投行业务手续费净收入逆势同比+2%至4.9 亿元，预计主要系债权融资规模大幅增长（同比+65%至651 亿元）以及IPO 承销规模同比基本持平（同比-1%至24 亿元）。
国联集团总裁出任民生证券董事长，整合进入实质性阶段：3 月11 日上午，民生证券发布公告称，近期民生证券召开董事会及股东大会，选举顾伟为民生证券新任董事长，其现任国联证券大股东国联集团总裁。
在新任董事长到任后，预计国联证券与民生证券的整合将进一步加速。
盈利预测与投资评级：2024 年以来，“两强两严”监管基调持续加强，券商经营环境发生巨变，结合公司2023 年经营情况及24Q1 市场情况，我们下调此前盈利预测，预计2024-2025 年公司实现归母净利润7.65/9.12 亿元（ 前值为12.21/15.15 亿元）， 对应增速分别为13.97%/19.25%。预计2026 年公司实现归母净利润10.74 亿元，对应增速17.75%。当前市值对应2024-2026 年PB 分别为 1.71/1.51/1.46 倍。
看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。
风险提示：1）权益市场大幅波动；2）行业监管政策趋紧。
