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化债前后各省份变化如何？
自2023年7月政治局会议提出“一揽子化债方案”以来已经过去近七个月，列入第一批重点化债的12个省有何新变化？若化债方案进一步在剩余省份推行，哪些省份可能率先受益，有哪些区域可以重点关注？以下一一展开。
变化一：重点化债12省在GDP、财政收入方面增幅明显
随着各省份陆续披露2023年经济财政数据，我们可以通过对比与2022年变化来观测各地2023年表现如何，重点与非重点省份之间是否有明显分化（根据相关报道，重点化债十二省份为天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）。
从2023年GDP总量来看，重点12省GDP规模整体排名相对较后，其中规模较高的为辽宁、重庆和云南，在3万亿元以上，宁夏和青海目前GDP规模较小暂未超过5500亿元。非重点19省份中广东和江苏位列全国规模前二，均超过12万亿元，并且全国GPD规模总量前15名均为非重点省份，仅有山西、新疆、海南和西藏四个省份GDP规模落后于重点化债省，排名较后。
从2023年GDP同比增速来看，重点12省GDP表现有所分化。其中内蒙古、宁夏、甘肃、吉林和重庆2023年GDP同比增速排名在全国前八，内蒙GDP增速甚至高达7.3%；广西和黑龙江增速较慢，为全国排名最后两省份。非重点19省份中，西藏、海南和新疆增速最高，位列全国排名前五；河南和江西增速略低，均为4.1%。
对比2022年与2023年表现来看，2023年全国各省份GDP均有所恢复、实现了正增长。其中重点十二省份在2022年仅有云南、内蒙、甘肃和宁夏四省增速是跑赢全国的（3.0%），到了2023年有七省份同比增速跑赢全国（5.2%）。非重点19省份中GDP累计同比增速跑赢全国数量从2022年的12个省份下降到了2023年的10个省份，相比而言，重点十二省份发展速度更快。
从地方公共财政收入总规模来看，重点12省地方公共财政收入规模都不算大，最高的是内蒙古约3000亿元，在全国范围内仅排名16，此外还有辽宁和重庆在全国排名前20。非重点19个省份中有15个省份占据了全国地方公共财政收入规模前15名，其中广东、江苏和浙江省收入最高，均超过8600亿元、位列前三；海南和西藏财政收入规模排名靠后，均未超过1000亿元。
从总规模增速来看，2023年全国各省份都实现了正增长，这可能是因为国家加大增值税留抵退税政策实施力度使得2022年财政收入基数较低。重点12省增速相比规模而言表现更佳，除广西外其他11省增速都处于全国前20名；其中，吉林、重庆、青海增速较高，超过15%，均处于全国排名前5。非重点省份可能自身2022年基数相对较高，因此增速放缓，西藏和新疆分别以31.7%和29.1%位列第一和第二，其次仅有四川和湖北处于增速前十。
对比2022年与2023年各省份财政收入同比增速，大部分省份增速都有所提高，仅有安徽、内蒙古、山东、江西、山西和山西等省份放缓，除内蒙古外均为非重点化债省份。
变化二：重点省份债务余额增速加快，负债率仍高
从政府性债务余额来看，2023年重点12省规模相对较低，但增速有所上升。重点省份中贵州、云南和辽宁2023年政府性债务余额较大，处于1.1万亿元至1.2万亿元之间；规模最大排名前十的均为非重点化债省份，其中广东、山东、浙江、江苏和四川五个省份债务余额超过两万亿元。
从债务增速来看，重点12省份增速相对较高，天津、吉林、重庆和贵州增速排全国前四，均超过20%，非重点省份中西藏、广东、河南和湖南增速相对较快。对比2022年和2023年政府性债务余额增速变化，重点12省基本增速都加快，只有甘肃省从22年24.3%下降到23年的16.8%；非重点省份中只有江苏、湖南、安徽、海南和西藏五个省份债务余额增速是加快的。
从政府负债率来看，重点12省份2023年债务负担重于非重点省份，负债率排名均处于全国前十五，并且青海、贵州、天津、吉林和甘肃已经超过60%的警戒线，重庆是其中债务率最低的省份，为41%。非重点省份中海南、新疆、河北债务率最高，超过40%，但是在警戒线之下。与2022年相比，只有上海负债率有所下降，从19.1%降至18.7%。
变化三：重点省份基本实现城投债净偿还，非重点省净融资规模仍高
从城投净融资规模可以更加直观的看出哪些省份在推动隐债化解方面态度更为积极。自2023年7月一揽子化债政策提出以来，已经过去近8个月，从2023年8月截至2024年3月20日，全国31个省城投累计净融资规模达3811亿元。对比化债前后来看，重点12省及非重点省份月度城投净融资规模均出现了不同程度下降，但是显然重点12省下降幅度更大，从2023年11月开始每个月就变成了净偿还，月度发行总规模都小于偿还规模；而非重点19省月度净融资规模虽有所减小，但除了2023年12月净偿还643.4亿元之外，仍旧保持了正融资。
分具体省份来看，从提出隐债化解之后的2023年8月至2024年3月20日，重点化债省份基本都实现了净偿还，其中天津和贵州是净偿还规模最大的两个省份，都超过了400亿元；但甘肃、广西、云南和重庆在这八个月中仍旧维持正融资，但除了重庆净融资额为375亿元之外，其他三个省份都只净融资不足23亿元，规模较小。非重点19省份中基本仍保持着正融资，只有湖南和西藏两省在八个月期间分别净偿还了180.7亿元和6.2亿元；河南、江苏和山东甚至净融资规模超过500亿元，山东省高达1312.2亿元，位居净融资规模第一。
变化四：重点化债省份城投债压缩规模幅度不一
从各省份存续城投债规模来看，截至2024年3月30日，重点十二省规模整体低于非重点省份。重点12省中，重庆和天津目前城投债规模较高，分别有6982亿元和3497亿元，在全国排名分别处于第七和第十三位；非重点省份整体存续城投债规模较高，其中江苏、浙江、山东和四川均超万亿，只有西藏和海南城投债规模较小，处于全国后十，不出300亿元。
对比2023年7月23日及2024年3月30日化债前后各省债券余额变化情况，单从减少规模来看，重点12省份明显存续债规模减少更多，其中贵州和天津城投债规模减少最多，均超过了300亿元，其他重点省份中只有甘肃和重庆城投债规模变多，并且重庆大幅增加了近400亿元。非重点省份中只有湖南和西藏实现了城投债规模减少，其他省份城投债规模均增加，并且河南、江苏和山东增加规模超500亿元。从变化幅度来看，黑龙江、青海和贵州减幅最大，分别为-31.3%、-26.4%和-16.5%。
变化五：重点省份中贵州广西提前偿还规模大
化债以来，城投债的提前兑付行为与过去相比也有所提升。自2023年8月至今，全国城投债提前兑付规模合计达2162亿元，但是具体来看，反而是非重点化债省份提前兑付态度更为积极，共兑付了1431亿元，重点十二省份合计提前兑付了734亿元。分省份来看，贵州省以330亿元位居第一，甘肃、内蒙古和宁夏提前兑付规模较小，都不足5亿元，此外青海暂未出现提前兑付。相比而言，非重点19省态度更为积极，提前兑付规模前八名中除贵州外均为非重点化债省份，浙江和湖南规模均超200亿元。
变化六：重点省份城投债融资成本大幅下降，信用利差快速压缩
对比各省份化债前后城投债平均发行利率来看，重点12省融资成本显著下降。重点12省中，其中宁夏、青海、天津、云南和辽宁前后平均发行利率下降超过350bps，其他重点省份下降幅度也都在150bps以上，只有甘肃和内蒙古下降幅度较小，不足100bps；非重点省份整体下降幅度小于重点12省，山西和河南下降幅度排在前列，分别下行约196bps和158bps。
但具体来看各省3月平均发行利率，可以看到城投债市场整体中枢明显下移，平均成本最高的甘肃和黑龙江也就仅有3.8%的票面利率，其他各省平均成本已经在3.5%以下，有16个省平均发行成本甚至不到3%。
从信用利差角度来看，重点省份目前信用利差仍高，但压缩幅度大。2023年7月21日当周，信用利差最高前十省份均为重点化债省，青海和云南甚至高于500bp，另外两省内蒙古和甘肃信用利差也都在170bp以上，处于全国利差前列；非重点省份中山东、西藏和湖南等省份信用利差较高。经过本轮化债之后，各省信用利差均有所压缩，并且重点化债省份压缩幅度更为显著，有14个省份压缩幅度超100bps，其中只有山东、西藏和湖南三个省非重点化债区域，青海、云南和天津利差压缩超过350bps。截至2024年3月15日当周，信用利差最高前十省份中出现了西藏和山西两个非重点化债省份，天津、宁夏和重庆三个重点化债省份信用利差排名降出前十。
变化七：各省份7%以上高收益城投债规模大幅下降
对比各省份化债前后城投债估值收益率，高收益城投债规模显著下降（高于7%定义为高收益城投债）。重点12省中，在化债前各省均存在一定比例高收益债，而截至2024年3月20日，仅有贵州、辽宁、甘肃、云南和重庆五个省仍存在高于7%的城投债，并且规模均较小，合计共有320亿元左右。而非重点省份化债之后仅有湖南和山东仍有高收益债，并且总规模仅有33亿元左右，占各省比例都不足1%。
哪些区域可能成为下一化债重点？
经过近八个月的化债工作，各省份城投债估值收益率差距显著缩小，高收益城投债规模显著下降，但可以看出目前债务压力相对较大的重点12个化债省份仍存在一些收益率相对较高的城投债，贵州、云南等省份收益率在5%以上的存续城投债仍多；非重点化债省份中四川、山东、湖南等省也仍有一定规模4%以上收益率债券，但大部分省份已经为收益率在2-3%之间的城投债占比最多，高票息资产已经寥寥可数。
我们在2024年3月10日发布的《化债在提速——城投首现“统借统还” 》中就建议适当提前布局重点化债省份区县级短期城投债，而经过前文可以看到贵州在本轮化债过程中态度较为积极，化债途径也较为丰富，因此中短期限存续债仍具备较高投资价值，如19汇川02、18普定债01、17普定债01和15贵阳轨道可续期债等，剩余期限在0.5年-2年，债项评级均为AA+级别，收益率在5%-7.8%之间。
经过半年努力，重点化债省份或已逐步探索出相对成熟的化债方案，我们认为，“一揽子化债”政策后续或在非重点化债19个省份中继续推开实行。经前文分析，我们可以看到，目前政府性债务余额较高、政府负债率高、城投债市场存续规模也较大并且化债态度较为积极的省份有四川、湖南、河北和湖北等省，猜测下一阶段化债重点可能会扩展到这些省份。建议可以关注这些区域内债务负担较重的市区，如成都市、长沙市、武汉市、株洲市等；具体到债券来看，22天府F2剩余期限为3.5年左右、收益率为5.63%；21金洲新城债剩余期限0.38年左右、收益率为4.18%; 19蔡生01和20蔡生01剩余期限在0.5-1年之间，收益率在4.47%-4.51%；21天易01剩余期限1.89年、收益率5.06%。
