本文来自方正证券研究所于2024年3月26日发布的报告《珍酒李渡：23圆满收官印证品牌势能向上，24旗开得胜延续高质增长可期》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：王泽华 S1220523060002
事件：公司发布2023年报，实现营业收入70.30亿元，同比增长20.1%；实现Non-GAAP下经调整净利润16.23亿元，同比增长35.5%；其中23H2实现营收35.11亿元，同比增长14.7%；实现Non-GAAP下经调整净利润8.2亿元，同比增长52.0%。23年公司拟派息6.10亿港元，派息金额占经调整净利润的比率约35%。
四大品牌多重引擎助力增长，珍酒&李渡占比八成高质收官。分品牌看，23年核心品牌珍酒实现营收45.83亿元/同比+19.9%，营收占比约65%，其中23H2在产品体系调整后实现25.4%的同比高增，引领集团发展；李渡实现全年营收11.10亿元/同比+25.1%，营收占比同比提升0.7pcts至15.8%，差异性高端光瓶定位逐步从江西本土向省外销售延伸；湘窖、开口笑持续湖南深耕提供增量，湘窖实现全年营收8.34亿元/同比+17.0%，开口笑实现全年营收3.85亿元/同比+13.6%。
23H2次高端调整后发力+高端光瓶销售优异，拉动产品体系结构性增长。分档次看，23全年高端/次高端/中端及以下产品分别实现营收19.16/27.54/23.61亿元，分别同比+33.2%/+15.3%/+16.3%，珍酒大金奖系列、光瓶真实年份酒销售反馈良好，李渡紧抓垂直客群转化销售，高端产品营收占比同比提升2.7pcts至27.3%，23H2次高端同比增长达42.3%，次高端及高端占比持续提升，结构性优化显著。
产品组合优化叠加外采基酒成本性改善，主品毛利率增长亮眼。23年公司整体毛利率达58.0%/同比+2.7pcts，其中23H2毛利率达58.2%/同比+3.2pcts，我们推测主要系高端产品、同价毛利率更优的产品收入贡献提升及扩产能取代第三方基酒带来成本降低所致。分品牌看，23年珍酒毛利率58.1%/同比+3.3pcts；李渡毛利率68.4%/同比+3.5pcts；湘窖毛利率59.1%/同比-1.2pcts；开口笑40.7% /同比+2.2pcts，主品牌盈利能力持续上行。
人员扩招+市场拓展+上市开支下费率端小幅提升，规模效应下有望持续优化。23年公司销售及经销费用率23.1%/同比+0.2pcts，我们认为主要系员工薪酬增加及市场拓展所致，22H2公司前置性大规模招聘销售人员致销售费用有所上升，而当前团队基本稳定下，未来随规模效应显现销售费用率存优化空间；23年公司行政开支费用率6.8%/同比+0.3pcts，我们认为主要系行政人员数量增加、赵家沟项目管理用房及配套设施折旧摊销增加。23年全年实现经调整净利润16.23亿元，经调整净利率23.1%/+2.6pcts，我们认为随着采基酒降低成本优化+毛利结构性提升+费率持续优化，公司具备较强盈利释放的弹性。
终端经营自23Q2起逐季度改善，24全年预计平稳延续，高质增长蓄势可期。复盘23年全年发展节奏，Q1主品牌珍酒在疫情波动下销售态势受到一定影响，Q2起在加大红包政策转型、支线产品削减聚焦主线等调整下逐季度改善，拉平上下半年而看增速前低后高，绝对值节奏平稳稳步发展。当前时点看24年节奏，春节动销超预期增长，预计回款口径同比增速达30-40%，全年回款季度已完成30%+，核心大单品珍15引领动销放量奠定全年势能，而预判全年节奏仍将保持上下半年平稳，原因一是产品端持续调整，珍30导入流通、李渡价格带拓展等调整动作需一定时间形成市场反馈，预计下半年报表体现更强；二是23年起公司动销节点调整为春节、端午、中秋三阶段，相较前期聚焦于开门红，销售节奏更加均衡。
我们重申公司的核心竞争优势仍有释放潜力，结构提升+成本改善+香型渗透+渠道精耕下，长线优化空间明确。四大品牌的运作模式使得公司在销售端有更强空间，春节为基全年势头渐起。1）珍酒：我们再次重申关注二线及以上酱酒品牌的格局改善空间，23年珍酒单品牌体量已超越国台、金沙、钓鱼台等，成为中国酱香型第四大品牌（去年为第五），未来是产品结构化+市场全国化的战略道路，珍酒品牌势能的逐步提升已在春节动销中有所体现（终端开瓶率50%，环比去年中秋国庆显著提升），而在人效管控+数字化跟踪+C端导向下，渠道管理水平优异、大单品运作经验较足，有望在酱酒行业渗透、品牌持续集中的格局中提升自身空间。2）李渡：二代李渡高粱1955提价焕新，在精准流量触达及独特的沉浸式营销深耕下建立小而美的良好声誉，同时品牌矩阵逐步拓宽，以支撑体量升级后的新增长，第二增长曲线望保持高于集团增速水平增长。3）湘窖开口笑：深耕湖南区域品牌，同时覆盖次高端宴席+大众带多价位，区域扎实耕作下持续渗透消费群体。
风险提示：终端库存消化不及预期；居民消费恢复不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行风险等。
