长期限信用债有如下特征：1）收益率和利差方面来看，除AA-评级以外，长期限信用债绝对收益率和信用利差均位于历史低位；2）信用风险方面，目前发行人主体资质虽然有所下沉，但整体资质相对较好，信用风险整体较低；3）流动性方面，虽然近期成交活跃度有所上升，但是整体流动性仍弱于中短期限品种，但是主体存在差异。对于配置型机构尤其是保险配置户来讲，我们认为其是长端利率债的供给补充，一定程度上缓解长久期资产不足的问题，是相对较好的配置机会。对于社保、年金等组合久期长、负债端稳定的资金来说，也是较好的配置资产。不过考虑到其估值的波动性，建议组合分散配置，降低其在组合中占比。对于交易型机构来讲，我们认为可以择机参与流动性相对较好主体的投资交易机会，不过需关注市场波动情况。
Abstract
摘要
供给放量的长期信用债有何结构特征？
我们定义5年（含）以上期限信用债为长期限，其中10年及以上信用债为超长期信用债，2024年以来长期信用债发行量和净增量同比明显上升。不考虑铁道债和汇金债，2024年截至3月20日，10年及以上期限发行量同比已经超过2015-2023年全年发行量，特别是15年品种增长幅度最大，并出现了30年信用债——“24诚通控股MTN009B”。发行结构来看，10年及以上品种发行央企占比明显高于5-10年品种，5-10年以地方国企和城投为主；2024年无论是10年及以上还是5-10年品种，隐含评级中枢均有下降；中金评分5-10年评分中枢下降较10年及以上品种更明显。
收益率和利差来看，票面利率总体呈现下降趋势，特别是2023年12月以来降幅较为明显。5-10年信用债2023年大多新发都在3%以上，2024年3%以下占比大幅上升、特别是2.8%以下占比更为明显。2024年利差总体下降。10年期以上信用债2024年已无票面利率3.5%以上新发、3%以下占比明显上升；2023年新发大多集中于3.2-4%，2024年大多集中于2.8-3.2%。2023年12月利差降幅最大，2024年并未继续明显下降，2024年3月总体利差有所反弹。
长期信用债期限利差走势分析
长期限信用债以资质较好的发行人为主，所以我们用高等级信用债来观测期限利差的变动情况。整体来看，高等级信用债因信用风险较低，有一定的“利率”属性，其期限利差走势与利率债类似。总结来说，期限利差与收益率曲线通常表现为反向变动，但在牛市，尤其是“资产荒”阶段期限利差与收益率曲线也会同向变动。原因主要包括资金价格限制了短端下行空间和机构拉久期助推长端下行，但这两者并非总是同时作用。另外期限利差的突然变化可能来自于短期内资金价格快速变化的对短端利率的引导，事件冲击有时也会造成预期、政策等因素的快速变化从而产生影响。
对于同评级、不同期限的期限利差而言，由于利率期限结构通常表现为一条与期限呈正相关且随着期限拉长斜率逐渐放缓的曲线，且期限结构变动时长端相对更为稳定，因此不同期限之间的期限利差通常表现为走势趋同但区间越长、越靠近短端时中枢越高、波动率越大。对于不同评级、同期限的期限利差而言，与信用利差类似，评级越高，期限利差的中枢和波动水平均越低。当前长期限信用债期限利差基本处于历史低位，低评级10Y-3Y利差稍高。
如何对长期限信用债定价？
信用债收益率一般是由基准利率、信用风险溢价、流动性溢价和其他风险溢价构成。在实践中信用债一级市场一般采用可比债券估值来定价。如果同一主体目前市场上有存续相似期限的债券，那么此债券的估值收益率可以作为参考发行价格，如果同一主体没有，则可以参考信用主体资质相似且市场活跃度较高的主体同一期限的估值来进行定价。
对于没有可比债券的发行人来讲，我们可以采用债券市场存在流动性集中、流动性枯竭和流动性转移的动态特征。主要的方法有两种：a、同一主体发行中短端债券+对应隐含评级收益率曲线的期限利差；b、同期限的基准利率+发行主体相对于统一基准利率的信用利差。如果没有同一主体的可比债券，也可以参考信用资质相似主体的存续债券。但是短期市场供需关系和债市走向也会影响到发行价格，使得计算的理论值之间存在一定差异。
长期限信用债投资价值几何？
长期限信用债有如下特征：1）收益率和利差方面来看，除AA-评级以外，长期限信用债绝对收益率和信用利差均位于历史低位；2）信用风险方面，目前发行人主体资质虽然有所下沉，但整体资质相对较好，信用风险整体较低；3）流动性方面，虽然近期成交活跃度有所上升，但是整体流动性仍弱于中短期限品种，但是主体存在差异。对于配置型机构尤其是保险配置户来讲，我们认为其是长端利率债的供给补充，一定程度上缓解长久期资产不足的问题，是相对较好的配置机会。对于社保、年金等组合久期长、负债端稳定的资金来说，也是较好的配置资产。不过考虑到其估值的波动性，建议组合分散配置，降低其在组合中占比。对于交易型机构来讲，我们认为可以择机参与流动性相对较好主体的投资交易机会，不过需关注市场波动情况。
债券收益率出现超预期上行、长期限信用债供给大幅上行。
供给放量的长期信用债有何结构特征？
2024年长期信用债供给增长
我们定义5年（含）以上期限信用债为长期限，其中行权期限在10年及以上[1]信用债为超长期信用债，2024年以来长期信用债发行量和净增量同比明显上升。不考虑铁道债和汇金债，2024年截至3月20日，10年及以上期限发行量同比已经超过2015-2023年全年发行量，特别是15年品种增长幅度最大，并出现了30年信用债——“24诚通控股MTN009B”，净增量同比也大幅增长。从目前存量来看，5年及以上期限信用债存量为1.92万亿元，占信用债存量的6.45%，其中10年期及以上存量为6178亿元，占比在2.07%左右，整体规模有限。
图表1：2015年以来信用债分期限[2]发行净增（含铁道债和汇金债）
注：单位：亿元；截至时间：2024年3月20日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：2015年以来信用债分期限发行净增
注：单位：亿元；截至时间：2024年3月20日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：5年以上信用债分期限发行净增
注：单位：亿元；截至时间：2024年3月20日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：2024年以来15年及以上信用债发行明细
注：单位：亿元；截至时间：2024年3月20日
资料来源：Wind，中金公司研究部
长期信用债发行结构
5-10年信用债：2024年月均发行量1351亿元，相比2023年月均549亿元的发行量增长146%。结构上来看有以下特征：
► 企业性质基本为国企。2023年有少量非国企发行；2024年央企、地方非城投国企和城投发行量占比分别为13%、36%和49%，相比2023年央企占比下降6ppt，地方非城投国企和城投占比分别上升5ppt和3ppt。
► 外部评级AAA占比最高但2024年有所下降。2024年AAA、AA+和AA发行量占比分别为66%、26%和8%，相比2023年各评级占比分别下降9ppt、上升14ppt和下降5ppt，非AAA占比上升。
► 隐含评级较为分散，且2024年以来中枢有所下降。2024年隐含AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA及其他评级发行量占比分别为4%、11%、9%、34%、21%和21%，隐含评级中枢大约在AA+，相比2023年AAA-及以上占比下降13ppt，AA+及以下占比上升。
► 中金评分3档及以下为主，评级中枢也有所下降。3档、4档和5档分布较为平均，4档占比最高，相比2023年，3档及以上占比下降15ppt。
10年及以上信用债：2024年月均发行量547亿元，相比2023年月均131亿元的发行量也明显增长，2024年3月前三周发行量显著上升。
► 企业性质均为国企。2024年央企、地方非城投国企和城投发行量占比分别为46%、31%和23%，相比2023年央企占比上升9ppt、地方非城投国企占比下降7ppt。
► 信用评级较高，外部评级均为AAA，隐含评级基本都在AA+及以上，2024年隐含评级中枢有所下降。具体来看，2024年隐含AAA、AAA-和AA+评级发行量占比分别为50%、8%和41%，相比2023年AAA-及以上占比下降16ppt，AA+占比上升16ppt，且无AAA+评级发行（2023年占比为6%）。
► 中金评分基本呈现正态分布，3档占比最高，2024年3档占比最高为63%，相比2024年3档及以上占比下降2ppt。
总结来说，10年及以上品种发行央企占比明显高于5-10年品种，5-10年以地方国企和城投为主；2024年无论是10年及以上还是5-10年品种，隐含评级中枢均有下降；中金评分5-10年评分中枢下降较10年及以上品种更明显。
图表5：10年及以上和5-10年信用债发行特征
注：单位：亿元；截至时间：2024年3月20日
资料来源：Wind，中金公司研究部
超长期信用债发行利率和利差
10年及以上信用债：票面利率总体呈现下降趋势，特别是2023年12月以来降幅较为明显，2024年已无票面利率3.5%以上新发、3%以下占比明显上升；2023年新发大多集中于3.2-4%，2024年大多集中于2.8-3.2%。2023年12月利差降幅最大，2024年并未继续明显下降，2024年3月总体利差有所反弹。分期限来看，15年及以上品种发行量较10年期少，利差波动更大，10年期走势和总体走势基本一致。
5-10年信用债：票面利率总体呈现下降趋势，特别是2023年12月以来降幅较为明显，2023年大多新发都在3%以上，2024年3%以下占比大幅上升、特别是2.8%以下占比更为明显。2024年利差总体下降，但是2-3月相比1月有所反弹，相比2023年最低点基本持平。
图表6：10年及以上和5-10年信用债收益率利差特征
注：单位：亿元；截至时间：2024年3月20日
资料来源：Wind，中金公司研究部
长期信用债期限利差走势分析
期限利差即长期限债券收益率与短期限债券收益率之差。从收益率影响因素来看，长端收益率受经济基本面变动及未来预期的影响较大，而短端收益率的变动则与当前货币政策和流动性的关联更加紧密。因此短端易受资金价格带动波动相对较大，而长端波动通常弱于短端，故期限利差的短期变化很大程度取决于短端的变化。
因为长期限信用债以资质相对较好的发行人为主，所以我们用高等级信用债来观测期限利差的变动情况。整体来看，高资质信用债因为信用风险相对较低，有一定的“利率”属性，其期限利差走势与利率债类似。具体来看：
1） 期限利差整体呈现出“熊市收窄，牛市走扩”的特点。这一规律与货币政策的逆周期调控功能有关：当经济出现好转趋于稳定并到过热时，央行会收紧货币政策，采取回笼资金，甚至加息等操作，此举会使得资金成本上升，短端利率会迅速反应随之升高，但是长端通常反应相对较慢，将表现为长端利率上行幅度不及短端，期限利差收窄；反之，当经济景气度偏弱时，央行则可以通过投放资金或者降息进行刺激，长端利率下行幅度不及短端，期限利差走扩。
2） 但期限利差与收益率曲线也有同向变动的情况，基本发生在牛市环境下。2014年以来，期限利差与收益率曲线有三次较为明显的同向变化（如图7中浅红色区间所示）：
2014年9月至2016年8月：该时期经济增长动能疲软，货币政策运用频繁、整体宽松，其中2015年全年共进行了5次降息和5次全面降准，当年10月DR007[3]均值降至2.36%，并持续窄幅波动至2016年8月，而长端利率在政策面宽松意图坚定的情况下保持下行态势，期限利差收窄。同时，该时期市场供需两旺而且需求更盛，经历了较深程度的“资产荒”，且由于投资者信用风险偏好较高，积极采用下沉和拉久期策略，也推动了期限利差收窄。
2018年10月-2018年12月：该时期短端收益率处于前期超跌回调的尾声，长端收益率在2018下半年融资需求走弱、基本面持续低迷的情况中下行。同时，“违约潮”后投资者的风险偏好尚未修复，对下沉较为回避，倾向于通过拉久期获取收益，推动期限利差压缩。
2023年11月至今：该时期基本面处于偏弱状态，融资需求偏弱，长端利率具备下行基础；货币政策方面维持整体宽松，有降准操作，但受汇率、防空转等因素影响，节奏上较为稳健，2024年来DR007中枢在1.85%左右，短端利率下行偏慢，期限利差收窄。同时，在“资产荒”全面演绎的行情中，机构出现了全方位的下沉和拉久期行为，对长期限债券偏好的提升使得期限利差进一步收窄。
3） 期限利差的陡然变化伴随着短期资金价格的大幅调整或事件冲击。历史上较为明显的有两个时段（如图7中蓝色区域所示）：
2015年5月：该时期货币政策整体宽松，但2015年上半年中货币政策虽引导短端利率明显下行，向长端利率的传导却并不顺畅，尽管长端有所波动但10年国债中枢一直维持在3.45%左右。月内来看，DR007从2015年5月4日的2.37%大幅下降49bp至2015年5月15日的1.88%；1Y国债收益率随之大幅下行，月内下行幅度高达86bp，最低探至1.87%；而10Y国债收益率在波动中反而由3.4%左右上行至3.6%附近；期限利差则在长端波动、短端大幅下滑的情况下大幅上行60-70bp。
2020年3月-2020年6月：该时期处于走向疫后复苏的过度阶段，2020年初疫情开始，全球经济社会活动几乎停滞，货币政策宽松，OMO、MLF、LPR均有大幅下调；短端收益率跟随资金利率大幅下行，DR007从3月初2%左右下行至4月末的1.3%左右，同时1Y国债则从1.95%左右下行至1.13%左右；同时由于4月份疫情初步得到控制，悲观预期有所收敛，长端下行速度明显偏慢，期限利差大幅走扩95-110bp。5-10月为疫后复苏阶段，货币和融资支持政策退出，随着复工复产的开始基本面数据回升明显，5-6月资金面快速收紧，短端收益率随之上行，期限利差快速收窄，幅度与前期走扩基本一致，向趋势回归。
综上所述，期限利差与收益率曲线通常表现为反向变动，但在牛市，尤其是“资产荒”阶段期限利差与收益率曲线也会发生同向变动。背后原因主要包括资金价格限制了短端下行空间和机构拉久期助推长端下行，但这两者并非总是同时作用。另外期限利差的突然变化可能来自于短期内资金价格快速变化的对短端利率的引导，同时，事件冲击有时也会造成预期、政策等因素的快速变化从而产生影响。
图表7：国债收益率与各类信用债10Y-1Y期限利差
注：数据截至2024年3月22日 资料来源：iFinD，中金公司研究部
对于同评级、不同期限的期限利差而言，由于利率期限结构通常表现为一条与期限呈正相关且随着期限拉长斜率逐渐放缓的曲线，且期限结构变动时长端相对更为稳定，因此不同期限之间的期限利差通常表现为走势趋同但区间越长、越靠近短端时中枢越高、波动率越大。从历史走势来看，2014年以来AAA企业债10Y-1Y和10Y-3Y的期限利差大多时候在20-150bp和10-90pb之间波动，均在2020年上半年出现突然变化，分别触及212bp和156bp的高点后快速回落。长端期限利差则更为平缓，表现为沿着趋势窄幅波动，未见剧烈变化，2014年至今，AAA企业债30Y-10Y和20Y-10Y的期限利差水平总体在10bp-70bp和8bp-50bp。
图表8：AAA评级中债企业债不同期限利差
注：数据截至2024年3月22日
资料来源：iFinD，中金公司研究部
对于不同评级、同期限的期限利差而言，与信用利差类似，评级越高，期限利差的中枢和波动水平均越低。从历史走势来看，中高评级期限利差走势趋同，但AA-级企业债10Y-1Y期限利差在2016年7月至2016年10月间明显与中高评级同期限利差呈现反向变动：该阶段利率已下降至历史低位并出现小幅回调，中高评级短端向长端靠拢，期限利差收窄；而AA-级短端则仍在逆势下行，期限利差走扩。究其原因，在“资产荒”全面演绎且经济基本面或政策端未见明显反转信号的情况下，市场对高息资产绝对收益的偏好远超对其流动性的担忧，面对短期内止盈赎回或消息面带来的扰动，底仓资产依然是供不应求。当行情反转后，AA-期限利差又快速收敛，回归与中高评级的趋同走势。在高度相似的“资产荒”背景下，今年以来低评级与中高评级期限利差也同样走出背离。
图表9：不同评级中债企业债10Y-1Y期限利差
注：数据截至2024年3月22日
资料来源：iFinD，中金公司研究部
当前长期限信用债期限利差基本处于历史低位，低评级 10Y-3Y 利差稍高。超长端至长端来看，不同等级的期限利差水平大致接近，并未出现明显分化：30-10Y 期限利差为 18-22bp，历史分位数水平在 7%-16%；20Y-10Y 期限利差为 10-17bp，历史分位数水平在 6%-20%。长端至短端来看，AAA+、AAA、AA+级历史分位数水平均在 15%以下，AA 级在 20%-26%；AA-级企业债期限利差水平稍高，10-1Y 和 10-3Y 利差为 136bp 和 96bp，处于历史 28%和44%分位，与前文所述“资产荒”下对中短端高息资产的偏好有关。
图表10：当前长期限信用债收益率及期限利差
注：数据截至2024年3月22日 资料来源：iFinD，中金公司研究部
如何对长期限信用债定价？
信用债收益率一般是由基准利率、信用风险溢价、流动性溢价和其他风险溢价构成。理论上，信用利差主要受到信用风险和流动性风险两个因素影响。但在实践中，信用利差往往大于信用风险和流动性风险加总。我们把这部分称为其他风险溢价。
在实践中信用债一级市场一般采用可比债券估值来定价。如果同一主体目前市场上有存续相似期限的债券，那么此债券的估值收益率可以作为参考发行价格，如果同一主体没有，则可以参考信用主体资质相似且市场活跃度较高的主体同一期限的估值来进行定价。
对于没有可比债券的发行人来讲，我们可以采用债券市场存在流动性集中、流动性枯竭和流动性转移的动态特征。主要的方法有两种：a、同一主体发行中短端债券+对应隐含评级收益率曲线的期限利差；b、同期限的基准利率+发行主体相对于统一基准利率的信用利差。如果没有同一主体的可比债券，也可以参考信用资质相似主体的存续债券。
我们用诚通发行的30年债券24诚通控股MTN009B来举例
► 方法a：目前有多支存续债券接近关键期限，分别是剩余19.9年的24诚通控股MTN005B，估值为3.2%、剩余14.98年的24诚通控股MTN007B，估值为3.18%和剩余期限9.98年的24诚通控股MTN007A，估值为3.04%。截至3月15日，中债企业债AA+评级30年与20年、15年和10年收益率曲线期限利差分别为7bp、9bp和20bp左右。按照此逻辑30年诚通债券一级发行价格大约在3.24%-3.27%左右。
► 方法b：30年无风险利率选取地方债，3月15日估值为2.71%左右。观察目前存续期限在10年以上的诚通个券估值和对应期限地方债的利差则在48-53bp左右，相加则为3.19%-3.24%左右。若考虑期限越长信用风险不确定性可能会越大，且高票息对应的税收也越高，30年诚通收益率可能会有所提高，与前述方法a结果差异不大。
上述计算结果与24诚通控股MTN009B实际发行利率3.35%存在一定差异，背后主要是短期市场供需关系影响。具体而言，因为诚通2024年以来发行了较多的长期限信用债，短期供给可能较大，前期发行债券已经消耗掉了较多投资者的需求，加上30年期期限较长，部分投资者担忧估值等因素，导致短期需求有所减弱。从而使得发行收益率和理论估计存在一定偏差。另外除了短期市场供需因素以外，如果在发行时间内市场出现明显波动也会影响到债券发行价格，使得计算的理论值之间存在一定差异。
图表11：诚通存续债券情况，估值收益率选取3月15日收盘结果
资料来源：Wind，中金公司研究部
长期限信用债投资价值几何？
此部分我们分别从收益率、利差、信用风险和流动性等几个维度来分别探究长期限信用债的投资价值。最后针对不同机构的负债端特征和收益率要求来进行进一步分析。
► 收益率和利差方面来看，除AA-评级以外，长期限信用债绝对收益率和信用利差均位于历史低位。我们从各评级和期限中债企业债收益率曲线数据来看，AAA、AA+和AA评级5年及以上期限绝对收益率基本位于历史最低位，信用利差除了AAA5Y位于历史8%的分位数以外，其余评级期限位于历史4%及以下分位数。
图表12：信用债分期限评级收益率和信用利差情况
注：数据截至2024年3月22日
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 信用风险方面，目前发行人主体资质虽然有所下沉，但均为央企或优质地区国企，整体资质相对较好，违约风险整体可控。如前文第一部分所述，2024年以来5-10年期信用债发行人隐含评级中枢在AA+，10年以上品种发行人隐含评级基本都在AA+及以上，其中接近60%的发行人在AAA隐含评级。不过由于债券期限较长，发行人的信用资质的变动可能存在较大不确定性，也需对发行人信用资质做紧密跟踪。
► 流动性方面，虽然近期成交活跃度有所上升，但是整体流动性仍弱于中短期限品种。因为产业债本身长期限存续债券相对规模较大，所以我们主要观测产业债的换手率情况。从月度日均换手率情况来看，去年年底以来换手率有所上升，7-10年期由日均0.04%上升至0.14%，10年以上期由日均的0.03%上升至0.08%。不过从绝对水平来看，仍然低于3年以内的品种，且差距相对较大。城投板块来看，因为10年期以上城投债历史发行较少，去年11月开始才有所发行，目前样本仅有22西基04、23京国资MTN001B和24深圳地铁MTN001，这三只券的月度日均换手率已经上升到0.68%，个券的活跃度相对较高。
图表13：分期限产业债月度日均换手率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：分期限城投债月度日均换手率
资料来源：Wind，中金公司研究部
长期限信用债发行放量为配置型机构提供了选择较高票息资产的机会，非银机构也可择机参与流动性较高的主体的投资交易机会。由于不同类型机构负债端、收益率和流动性要求不同，因此对于投资机构来讲，长期限信用债投资价值也存在一定差异。具体来说，
► 对于配置型机构尤其是保险配置户来讲，我们认为其是长端利率债的供给补充，一定程度上缓解长久期资产不足的问题，是相对较好的配置机会。尤其是对于保险机构来讲，其负债端期限较长，收益率下行时期可能面临一定利差损。长期限信用债票息相对较高，即使扣除税收后也有一定收益率优势，并且可以记入持有到期户，可以作为长端利率债的供给补充。且发行人主体资质较高也符合其信用风险偏好低的投资特征，我们认为对保险机构来讲是较为优质的资产。但是对于银行自营来讲，则需要综合考虑其资本占用情况。
► 对于社保、年金等组合久期长、负债端稳定的资金来说，也是较好的配置资产。不过考虑到其估值的波动性，建议组合分散配置，降低其在组合中占比。对于社保、年金户来说，该资产也满足久期较长、收益率较高、安全性高的特征，具有较强的资产负债匹配度。不过考虑长期限信用债估值可预测性不强，建议在组合中分散配置。
► 对于交易型机构来讲，我们认为可以择机参与流动性相对较好主体的投资交易机会，不过需关注市场波动情况。虽然长期限的信用债整体换手率相对较低，但是不同个券的差异仍在，比如长期限个券存量规模较大的诚通，以其银行间品种为例，其月度日均换手率已经上升至2.7%的较高位置，且从有成交的天数来看，诚通存续个券月度有成交天数也在上升。比如24诚通控股MTN007B和24诚通控股MTN005A两只个券从3月以来已经有10个交易日都有成交。对于此类流动性较好的主体个券我们认为也可积极参与其投资交易，但是也要持续关注债市整体走势。
图表15：诚通银行间个券月度日均换手率
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1] 除非特殊说明，除图表1数据外，其他超长期信用债数据均不包括铁道债和汇金债
[2] 1-3年包含1年不含3年，3-5年包含3年不含5年，5-10年包含5年不含10年
[3] DR007数据均来源于Wind
本文摘自：2024年3月25日已经发布的《长期限信用债投资价值分析》
王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref：BPC512
袁文博 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060023
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref:BBP876
法律声明
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
