一、大宗供应链管理行业发展态势良好
1.1 大宗供应链管理行业介绍
1.1.1 供应链管理介绍
供应链管理指由客户（或消费者）需求开始，贯通从产品设计到原材料供应、生产、批发、零售等过程（中间或经过运输和仓储），最后把产品送到最终用户的各项业务活动的统称。
从工作流角度看，供应链管理上任何环节的运转都是由商流、物流、信息流、资金流等“四 流”所驱动，而在供应链出现外包以后，工作流的重要性得到加强，即对供应链上相关参 与者的工作程序进行协调，使各环节能够无缝对接，从而使“四流”更加合理高效运行。
1.1.2 大宗供应链管理介绍
大宗供应链管理行业是供应链管理行业的重要的组成部分之一。按照服务品类划分，目前 我国在 A 股上市的供应链企业主要服务大宗商品、汽车、快消品以及 IT 等行业。
大宗供应链管理行业的底层资产为大宗商品。大宗商品大致可以分为工业品和农业品，其中工业品包括铁矿石、钢材、铜、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金属和能化品，农业品包括大豆、玉米、橡胶、木材等各类农副商品。
1.1.3 大宗供应链行业盈利模式
大宗供应链管理企业的盈利模式主要包括：服务收益和交易收益。供应链企业通过这两类 基本盈利模式的组合为客户提供一体化服务，获取综合收益。服务收益：依托企业平台化优势，规模化运作，为客户提供仓储、物流、咨询、加工、生 产管理等增值服务，获取增值收益。该项服务收益与大宗商品价格相关性较弱。
交易收益：在风险可控的前提下，依托专业分析，预判商品供需在时间、区域、品种、期 限等方面的变化趋势，基于强大的资源整合能力和供应链控制力，采用套保、对冲、囤积 库存等多种方式，通过买卖价差赚取收益。由于一定程度的价格管理，该项服务收益与大宗商品价格有一定相关性。
1.2 中国逆周期调整带来大宗供应链的发展机会
1.2.1 中国已成为大宗商品的主要消费国
我国大宗商品在生产量和消费量两端不断增长，大宗商品市场整体形成了巨大的体量规模。目前，我国已是世界上主要的大宗商品生产和消费国之一，2022 年中国煤炭、粗钢、精炼铜的消费量分别占全球消费量的54.75%、53.90%和 57.42%，位列全球首位，其他重要商品的消费量也已位居世界前列。
1.2.2 制造业、地产和基建是中国大宗商品的主要下游需求
大宗商品包含品种较多，铁矿石、钢材、铜、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金属、能化品等工业品种下游需求主要与制造业、地产和基建相关。以铁矿石/钢材为例，根据 2019 年中国钢铁工业协会数据，我国钢材有 55%的比例应用于 与地产和基建相关的建筑行业，而机械、汽车、船舶、家电等制造业应用占比分别为 16.6%、 5.9%、1.8%和 1.6%。
以煤炭为例，根据 2023 年中国能源新闻网，我国煤炭 53%应用于与制造业高度相关的电 力领域，钢铁、建材的应用比例分别为 17%和 7%。
1.2.3 中国逆周期调节政策有利于大宗商品的需求增长
根据西部宏观预测，2024 年固定资产投资同比+5%，增速同比+2pct；制造业同比+6.5%，增速同比+0.5pct；基建同比+9.5%，增速同比+1.5pct；房地产同比-7%，增速同比+2.5pct，跌幅收窄。同时，2024 年国内 PPI 跌幅收窄，同比-0.5%，增速同比+2.5pct，或有利于 投资增速提升。
2023 年以来，我国精准有力实施宏观调控，打出加强逆周期调节“组合拳”，积极的财政 政策和货币政策加力提效，加快支出进度、减税降费、专项债券等一系列措施落地见效。
2023 年底，中央财政增发 1 万亿元国债，提振基建投资，2023 年 12 月基建投资同比增 长 10.7%，增速明显加快。其中，水利相关投资增速大幅提升，同比增长 12.1%。12 月 制造业投资增速小幅回升至 8.2%，整体固定资产投资增速回升至 4.1%。受投资增速回升 带动，工业生产保持较快增长。受投资增速回升带动，工业生产保持较快增长。12 月工 业增加值同比增长 6.8%，较 11 月增速 6.6%小幅加快；季调后环比增速 0.52%，增速仍 然不低。基建和制造业投资增长或将带动下游大宗商品需求提升。
2023 年房地产领域陆续出台逆周期调控政策，有望拉动地产行业需求增长。房地产需求 提振或将有利于拉动下游铁矿石、钢材等大宗商品需求。
综合判断，在逆周期调节下，中国制造业、地产以及基建等领域投资金额有望呈现较好增长，从而拉动铁矿石、煤炭等大宗商品需求的增长。
1.3 大宗供应链管理企业通过一体化服务和产业投资的方式实现扩张
1.3.1 一体化服务
全程供应链一体化服务模式是指：采购、销售、物流、加工、金融、产业咨询等供应链业务环节中，由“单点服务”到“多点综合服务”再到“全产业链服务”的模式升级，通过 商流、物流、资金流、信息流各环节的一体化运营服务，最大程度上发挥大宗供应链为制造业客户系统性降本增效的职能价值。供应链管理具有多种类多环节服务的特征。该特征决定了针对单一客户，供应链管理企业可以不断延伸服务环节、提升客户粘性，扩大单一客户服务金额；供应链企业在组织、技术和服务方式上不断创新，衍生出许多新的供应链服务形态，使供应链管理不断向高端延伸，使得公司可以进一步提升服务模式的附加值。
供应链管理的一体化服务具体表现为：在原料端，通过整合境内外物资采购需求，为生产 企业锁定原料采购成本、确保货物稳定供给；在生产端，通过提供多式联运综合物流服务， 并通过期货、期权等金融衍生工具，定制化、差异化地解决工厂的原材料稳定供应和降低成本等需求；在销售端，大宗供应链企业通过以全球营销网络为支点，实现产品与渠道的 有效对接，赋能全产业链提质增效。以国贸股份纺织板块为例，公司从原来的纺织贸易业务，逐步扩展至纺织原料-服装产业 链，现已打通“化纤化工原料、化学纤维、人造纤维、棉花、纱线、面料服装”全产业链， 为产业客户提供定制化解决方案。化纤团队持续推进供应链一体化项目，引入世界先进设备、智能制造，助力企业提升竞争力。
1.3.2 产业投资
大宗供应链企业作为下游客户的服务方，需要不断提升客户粘性，以获取稳定的上游商品 采购货源和下游分销渠道，实现自身供应链业务的增长。通过投资参股或控股垂直产业链上下游企业是有效方法，实现“绑定产业链”的效果。
以厦门国贸为例，2013 年以来，厦门国贸先后通过投资参股江苏宝达粮油、厦门启润农 资等公司，不断增加对粮食加工、化肥、钢材等行业上下游各环节的深度介入，从而实现对相应产业链的整合组织能力。
厦门象屿作为大宗供应链龙头企业之一，也十分重视对上下游企业的投资。2021-2023 年 公司主要被投资公司主营业务涉及大宗商品采购与供应、矿石加工、销售及物流等。
二、厦门国贸——向新兴领域扩张的大宗供应链龙头
2.1 大宗供应链管理龙头企业之一
2.1.1 逐步聚焦大宗供应链管理
公司成立之初主营业务定位为国际贸易，之后涉足进出口贸易，直至 2013 年，明确核心 业务为“供应链管理、房地产经营和金融服务”。2021 年开始，公司逐步开始剥离地产业务，业务重心进一步向供应链管理倾斜。
2.1.2 已成为收入规模领先的大宗供应链龙头企业之一
经过多年发展，公司已成为国内领先的供应链管理龙头企业之一，是全国首批供应链创新与应用示范企业，获中国物流采购与联合会评为“5A 级供应链服务企业”。2022 年公司 供应链管理业务收入规模位列 A 股供应链管理公司前四名，公司收入位列《财富》中国 （上市公司）500 强贸易子榜单第 2 位。
2.1.3 供应链收入占比高达96.91%
供应链管理业务是公司收入和利润的主要来源。2022 年公司实现供应链管理业务收入 5,057.73 亿元，实现供应链毛利 64.39 亿元，占收入和毛利之比分别为 96.91%和 67.88%。
2.2 战略剥离地产业务，淡化金融服务业务
战略退出房地产业务
出于业务聚焦考虑，2021 年 6 月，公司将国贸地产 100%股权和国贸发展 51%股权转让给国贸控股，交易完成后，公司基本退出房地产行业。公司将剩余房地产项目委托国贸控股下属公司经营管理，避免与控股股东在房地产行业的同业竞争。虽然 2021 年开始公司剥离地产业务，2022 年由于公司加速地产项目结算，地产业务收入占比 2.19%较 2021 年的 0.85%有所提升，但仍显著低于 2020 年占比 3.91%。
淡化金融服务业务
2022 年，公司金融服务业务占比为 0.9%，较2018 年的 5.06%下降 4.16pct。公司于 2022 年 12 月经董事会审议拟将持有的国贸期货 51%股权和启润资本 25%股权转让给控股股东 国贸控股，2023 年交易完成后，公司继续持有国贸期货 49%股权和启润资本 24%股权， 国贸期货和启润资本自 2023 年 6 月起为国贸控股子公司。这标志着公司战略聚焦核心主 业发展，淡化金融服务业务。
2.3 虽系国有企业，但员工股权激励积极
公司控股股东为厦门国贸控股集团有限公司，直接持股比例为 34.61%，通过“兴证证券资管－厦门国贸控股集团有限公司－兴证资管阿尔法科睿 1 号单一资产管理计划”以及厦 门国贸建设开发有限公司分别持有公司 0.53%以及 0.40%的股份。厦门国贸控股集团有限公司为厦门市属国有企业集团，2023 年公司第七次蝉联《财富》 世界 500 强，位居第 95 位；同时位居“中国企业 500 强”第 29 位，业务布局供应链、先进制造、城市建设运营、消费与健康、金融服务五大赛道，综合实力雄厚。
公司虽然为国有企业，但出台股权激励计划调动员工积极性，分别于 2020 年、2022 年推出首期及第二期股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干员工，不包括独立董事和监事。业绩要求：首期激励计划要求 2021/2022/2023 年度每股收益不低于 0.90/0.92/0.94 元/ 股，且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平；以 2019 年度营业收入为基准， 2021/2022/2023 年度营业收入增长率不低于 31.67%/38.25%/ 45.16%，且不低于同行业 均值或对标企业 75 分位值水平；2021/2022/2023 年末资产负债率不高于 70%。第二期激励计划要求 2022/2023/2024 年度每股收益不低于 0.90/1.15/1.25 元/股，且不低 于 同 行 业 均 值 或 对 标 企 业 75 分 位 值 水 平 ；以 2020 年 度 营 业 收 入 为 基 准 ， 2022/2023/2024 年度营业收入增长率不低于 45%/60%/ 75%，且不低于同行业均值或对 标企业 75 分位值水平；2022/2023/2024 年末资产负债率不高于 70%。
激励范围：首期激励计划首次授予的激励对象共计 176 人，授予数量合计 2,080.00 万 股，授予价格为 4.09 元/股；第二期激励计划首次授予的激励对象增加至 947 人，授予 数量合计 8,408.67 万股，授予价格为 4.50 元/股。第二期激励计划激励范围更广、力度更大，有利于公司绑定核心员工利益，充分调动员工工作积极性，同时彰显了公司对于未 来发展的信心。行权情况：2020 年限制性股票激励计划首次授予部分第一个解除限售期于 2022 年 9 月 24 日届满，相应解除限售条件已经成就。本次可解除限售的激励对象共 132 人，可解除限售的限制性股票数量合计 5,073,750 股，本次解锁数量占已获授予限制性股票比例为 33%，行权比例 100%。2023 年 9 月，第一个解除限售期和首次授予部分第二个解除限 售期均已届满，相应解除限售条件已经成就。本次可解除限售的激励对象共 114 人，可解除限售的限制性股票数量合计 4,304,850 股，本次解锁数量占已获授予限制性股票比例为 33%，行权比例 100%。两次行权比例均为 100%，彰显了员工对公司未来发展的信心。
三、优秀稳健的风控带来较高的增长和回报
3.1 收入利润规模相对领先
厦门国贸收入利润规模在供应链管理行业中处于相对优势地位。与 A 股供应链上市公司相比，以厦门国贸、建发股份、厦门象屿、物产中大为代表的大宗 商品供应链管理公司，均实现较高的收入和利润规模。在大宗供应链管理的 4 家上市公司中，虽然厦门国贸 2022 年收入规模在大宗供应链上市公司中排名第 4 位为 5219.18 亿元，归母净利润排名第 3 位为 45.15 亿元。但公司收入与 归母净利润规模与第二名的物产中大差距不大。
3.2 近6年收入增速相对领先
2016-2022 年，厦门国贸收入复合增速为 33.99%，在四家可比公司中位居第二，仅次于 建发股份的 35.02%。
3.3 市占率稳步提升，提升速度高于行业水平
公司在大宗供应链的市场份额保持稳定提升的趋势。2016-2022 年，公司大宗供应链管理 市场份额从 0.2%提升到 0.92%，市场份额的年复合增速为 28.61%，仅次于建发股份的 29.59%位居第二，增速领先于厦门象屿和物产中大。
厦门国贸市占率的快速提升主要系核心优势品类商品市场份额提升，以钢材和铁矿业务为 例，2022 年公司钢材业务和铁矿业务的市场份额分别为 3.13%和 8.31%，较 2016 年大幅提升。
公司收入增速和市占率提升速度高于行业水平，主要源于两个原因：第一、聚焦供应链业 务带来该项收入占比提升速度更快；第二、公司供应链业务人员数量增速较快。
供应链收入占比提升速度高于行业
厦门国贸供应链业务收入占比提升速度 5 年均值为 1.44%，居于行业首位，高于厦门象屿 -0.3%、建发股份-0.53%、物产中大-0.6%。供应链收入占比的提升，意味着公司对该项 业务的资金投入占比增加，从而带来更高的收入增长。
员工数量增速高于行业
厦门国贸聚焦供应链主业战略之下重视人力资本投入，引入各类供应链管理人才 2019-2022 年公司员工数量增速均值为 18.22%,高于建发股份 18.03%、厦门象屿 10.05% 物产中大 5.21%居于首位。员工的数量一定程度决定了公司对供应链管理业务的产能， 高于行业的员工增速为公司高于行业的收入增速奠定基础。
3.4 优秀的风控能力
3.4.1 良好的风控能力对大宗供应链管理极其重要
与其他品类不同的是，由于大宗商品具有周期性大幅波动的特征，大宗商品供应链行业除了存在货权风险、客户信用风险等不确定性因素外，对应价格风险管控也格外重要。因此 建立完备的风险管控体系，对于大宗商品供应链管理企业意义重大。
大宗供应链管理行业经历了多轮大宗商品周期，经过多年的市场经营和不断完善，厦门国贸已经建立了高效的复合型风险管理体系，在业务全链条各关键节点进行风控体系搭建。以厦门国贸为例，公司具有动态授信、监控预警、风险排查、整改跟踪以及考核总结等多 维度风控管理模式，并具备库存管理、头寸管理、授信管理、价格管理、套期保值、保险覆盖等复合风险管理手段，加强对市场的研发分析，加大数字化科技的运用，实现事前预 警防控、事中动态控制、事后规范总结的全方位风控覆盖，并输出风险管理服务，为自身及产业伙伴的稳定高质量发展奠定坚实基础。
3.4.2 厦门国贸风控能能力较好且保持稳定
从评估风控能力的关键指标信用减值损失占收入比的角度来看，厦门国贸较为稳定的处于 行业较低水平。对于大宗供应链企业而言，控制风险极其重要，而控制风险的能力一直处于较为稳定的水 平也相当重要。2019-2022 年，厦门国贸信用减值损失占收入比一直稳定在 0.06%以下。
从 2019-2022 年，厦门国贸资产减值损失占收入比例控制在较低水平，位居行业前两位。
3.5 较好的ROE回报，近6年稳步提升
虽然厦门国贸的 ROE 相对于可比公司不是最高水平，但一直保持在 9%-12%的良好回报。从近 3 年的趋势来看，公司 ROE 保持在 10%以上水平，呈现稳步提升态势。
综合来看，厦门国贸，作为贸易行业的领军企业，以其卓越的营收和净利润规模在同行业中占据了领先地位。该公司以其稳健的财务状况而闻名，在过去三年中，其营业收入实现了快速增长，净利润也有所提高，尽管增幅较小。然而，值得注意的是，在最近的第三季度，公司的营业收入和净利润出现了短期的下滑，这可能是由于市场波动或季节性因素的影响。
在过去五年的时间里，厦门国贸展现了其强劲的销售收入现金含量，收现比高达111%，这一数字表明公司的销售收入中有很大一部分是即时收到的现金，这无疑增强了公司的现金流状况。同时，公司对股东的回报也是相当慷慨的，股息收益率在过去五年的平均值达到了6.6%，这表明公司不仅盈利能力强，而且愿意通过现金分红的方式将利润返还给股东。
在合同负债方面，厦门国贸拥有201亿元的订单量，较上一期增长了14%，占到了2022年营业收入的3.8%，这一数据表明公司在手订单充足，为未来的发展提供了稳定的收入来源。然而，毛利率仅为1.7%，这一较低的毛利率可能表明公司在产品定价或成本控制方面存在一定的竞争压力，可能需要进一步优化以提升企业的竞争力。
在财务结构方面，公司的现金短债比为0.30，这意味着公司的货币资金相对于短期债务的保障能力较弱，这可能会对公司的财务稳定性构成一定的风险。
从估值角度来看，厦门国贸当前的PE（市盈率）综合估值仅高于过去十年中13%的时间，处于历史低位。与同行业其他公司相比，厦门国贸的估值较低，这可能为投资者提供了一个较为吸引的投资机会。机构评级普遍以买入为主，这表明市场对该公司的前景持乐观态度。
总体而言，厦门国贸在财务表现、股东回报和市场估值方面都显示出了其作为行业龙头的地位和潜力。在进行操作计划时，可以观察公司在4.62元—5.63元—6.45元—7.09元(强弱趋势)—7.84元—8.55元—9.27元—11.87元之间的波动区间运行情况。这个波动区间是根据过去一段时间内公司股票价格的走势得出的，它反映了市场对公司未来表现的预期和投资者的情绪变化。需要注意的是，以上所述的理论波动区间是在没有外界因素（如政策、突发事件）影响的情况下得出的，具有一定时效性，任何策略都有失败的可能，仅供参考。
