【信达能源&策略】产能周期视角下的煤炭行业复盘

黑金新视野

2024.02.2815:44

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核心结论

从能源周期表现看，能源行业景气周期直接体现于能源价格的上涨，而能源价格的影响因素长期看货币、中期看供给、短期看需求。通过复盘历史能源煤炭行业周期，我们发现央行货币供应量、产能供给和下游需求是影响能源价格的三个重要因素，但在不同的时间维度内这三个因素对价格的影响程度各有不同。即，长期来看，货币超发可能导致能源价格每隔10-20年有一次系统性抬升，需求波动会在1-2年内影响能源价格，而产能供给则是5-10年时间维度内影响能源价格的主要因素。基于我们对煤炭供需的长期研究，本轮煤炭价格的上涨实际上是供给产能周期为根本，叠加长期货币超发为助推下的一轮上涨，其时间跨度有望持续5-10年。

从资本市场表现看，煤炭板块的超额收益往往发生在产业景气周期内，且核心驱动因素先后取决于盈利端改善和估值修复提升。回顾上一轮煤炭景气周期的2002-2011年，中国经济高速发展带动煤炭需求快速增长，煤炭供给增加节奏相对滞后，供需缺口下拉动煤炭价格上涨，煤炭产业迎来高景气度的黄金十年。从期间的二级市场表现看，煤炭板块先后经历了三次较为明显绝对收益与超额收益阶段，分别是：2003-2004年由煤炭公司盈利端大幅改善而推动的上涨；2005-2007年由盈利中枢高位维持的估值抬升推动的上涨；2008-2009年由“4万亿投资计划”下资本市场整体估值向上推动的上涨。反观随后的2012-2020年内，煤炭行业经历了较长的景气下行的去产能期，期间二级市场煤炭板块表现相对一般，即便在2014-2015年有一定的绝对收益但仍跑输大盘，与产业景气上行周期的表现相距较大。

本轮煤炭行业景气周期仍处于早中期，现阶段类似2005-2006年，煤炭价格大幅上涨后带动煤炭公司盈利明显改善且ROE维持高位，板块上涨在经历盈利提升驱动后也有望进入进一步估值修复提升阶段。由于“十二五”以来的行业长期的资本开支下行低迷，自2020年4月起，使得煤炭供给端无法快速响应需求端持续增长，煤炭价格显著上涨，行业迎来新一轮景气周期。从资本市场表现看，煤炭板块整体迎来了明显的上涨（2020年4月以来申万煤炭板块超额收益+126%），分阶段看：2021年2月-2022年9月由煤炭公司盈利端的上涨所推动，反而板块估值端变化较小；2022年10月-2023年7月，煤炭供需错配出现阶段性宽松，煤炭价格明显下跌，煤炭板块波动回调，此间过度悲观预期下煤炭板块估值反而进一步压缩（以申万煤炭为例，PE最低位6.5倍，PB最低位1.2倍）；自2023年8月以来，煤炭价格止跌企稳，煤炭公司ROE中枢底部抬升的确定性增强，叠加市场疲软下高股息资产得到青睐，驱动煤炭板块新一轮的上涨，取得了较好的超额收益。值得注意的是，从上一轮景气周期复盘来看，本轮煤炭板块上涨主要得益于煤炭产能周期下，盈利端ROE中枢抬升的驱动，而板块估值并未实质提升甚至阶段性有所收缩，尽管近期板块估值有所抬升，更多是前期过度悲观预期证伪后的底部修复，现阶段较类似于2005-2006年，尚未兑现板块估值提升驱动的上涨。

景气周期未央，估值仍有较大修复提升空间。2024年煤炭板块有望迎来供给、需求、估值的共振，进一步打开上行空间。供给端看，综合我们连续数年对能源产能周期的研判，我们认为煤炭行业长期资本开支不足的问题并未有效解决，且资源枯竭、产能衰退问题日趋严峻，煤炭供给偏紧、趋紧形势或将持续整个“十四五”乃至“十五五”，煤炭景气周期仍处于上行阶段。需求端看，能源电力需求弹性良好、新能源消纳渐入瓶颈、火电装机阶段性大幅增长仍将拉动电煤需求提升，同时伴随国内系列稳经济稳增长政策落地，国内经济有望回暖复苏，叠加中美库存周期接近底部，国内外补库周期共振下有望带来需求改善，继而煤炭需求有望继续保持增长。估值端看，煤炭行业景气周期下，煤矿经济开发刚性成本的抬升有望支撑煤炭价格中枢保持高位，同时伴随煤炭央国企资产注入工作仍在进行，愈加凸显板块盈利与成长的高确定性，优质煤炭公司依然具有高壁垒、高现金、高分红属性，叠加一二级估值依然倒挂，助推煤炭板块价值重估。此可类比白酒2019-2020年估值第二次抬升时期，PB估值提升了3倍，煤炭板块在2006-2007年PB估值抬升了6.5倍。总体上，我们认为，尽管过去三年煤炭板块已有一定涨幅，但更多是盈利驱动和过度悲观下的估值底部修复，尚未充分反映产能周期的底层逻辑以及资源实际价值，供给无弹性而需求有弹性。在过剩与稀缺是完全两种定价模式，再考虑到持续性的因素，展望未来板块仍有较大的价值修复空间。

投资建议：在我们对煤炭行业产能周期的研判历经了产业验证的当下，我们继续全面看多煤炭板块，继续建议关注煤炭的良好配置机遇。自下而上重点关注：一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、广汇能源、陕西煤业、山煤国际、晋控煤业等；二是资产价值重估提升空间大的煤炭央企新集能源、中煤能源、中国神华等；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、盘江股份等；四是建议关注可做冶金喷吹煤的无烟煤相关标的兰花科创、华阳股份等，以及新一轮产能周期下煤炭生产建设领域的相关机会，如天地科技、天玛智控等。

风险因素：宏观经济增速不及预期,煤炭价格大幅下跌；煤矿发生安全生产事故；国内能源产业政策重大调整;“双碳”战略加速实施,煤企产能增量不及预期。

正文目录

一、能源价格影响因素：长期看货币，中期看供给，短期看需求

二、产能周期视角下的煤炭板块二级市场表现复盘

三、煤炭板块有望迎来供给、需求、估值的共振，板块仍有上行空间

四、投资建议

风险因素

一、能源价格影响因素：长期看货币，中期看供给，短期看需求

1.1美国1970-1980年的经验：高利率高通胀，采掘和能源板块领涨

1970-1980年，美国整体的宏观经济环境处于高利率、高通胀的环境，期间能源价格出现了持续近10年的上涨。在1970-1980年期间，美国经济整体特征是从20世纪60年代的高速增长转向20世纪70年代的全面滞胀，为应对通胀的走高，美联储在大部分时间里持续加息，利率持续上行，10年美债收益率从最低5.4%涨到了16%。但在20世纪70年代高通胀问题一直无法被根本解决。虽然加息后通胀通常会被遏制，但一般只能控制2年。1970-1980年美国CPI当月同比中枢为6.7%，最高达到14.8%。

资料来源：万得，信达证券研发中心

宏观经济滞胀环境下，能源价格却出现了持续近10年的上涨。本质原因是19世纪70年代初布雷顿森林体系的瓦解，国际货币体系进一步重构。美国经济从20世纪60年代末开始出现了一些滞胀的端倪。在货币政策持续收紧的背景下，1967年开始经济增速有所放缓。1971年尼克松政府出台新经济政策，包含停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务。1971年12月以《史密森协定》为标志，布雷顿森林体系下的金本位制名存实亡。国际货币体系进一步重构，成为能源价格在1973-1980年大幅上涨的核心驱动力。

两次石油危机的爆发带来的供给短缺是能源价格大幅抬升的催化剂。1973年10月第一次石油危机爆发，又给经济带来了较大的通胀压力。美国GDP增速在1973Q1到1975Q1从7.56%下降到-2.3%。由于通胀问题仍然严重，美联储货币政策以加息为主，宏观经济滞胀状态下，需求端并不强，但由于第一次石油危机造成供给紧缺，能源价格在1973-1974年大幅上涨188%。1979年第二次石油危机导致美国经济再次陷入滞涨和衰退。1979Q1之后美国GDP增速在高位开始快速回落，由年初的6.5%大幅下降至1982Q3的-2.56%，而能源价格在1979-1980年大幅上涨152%。

资料来源：万得，信达证券研发中心

参考1970-1980年能源价格上涨过程中美国资本市场波动的经验，煤炭开采、石油精炼和开采等采掘、能源相关板块大幅跑赢市场。1970年-1980年相对于全部美股超额收益表现最强的是采掘板块（包括煤炭、金属非金属、石油天然气等上游资源品开采）。此外，石油精炼及相关行业超额收益涨幅也居前，其主要原因或在于两次石油危机推升能源价格，使得能源板块盈利有较大提升，是高通胀、高利率环境中最受益的板块。

资料来源：万得，信达证券研发中心

资料来源：万得，信达证券研发中心

1.2能源价格的影响因素：长期看货币，中期看供给，短期看需求

1.2.1 能源价格抬升的本质是货币超发，但中短期影响不大

央行货币供应量、产能和需求是影响能源价格（包括上游资源品如原油、煤炭价格）的三个重要因素，但在不同的时间维度内这三个因素对价格的影响程度各有不同。长期来看，货币超发可能导致能源价格每隔10-20年有一次系统性抬升。原因或在于对于行业壁垒不高的大部分行业，从长期的角度毛利率应该维持在稳定的水平。但长期看全球的货币发行速度要远高于全球经济增速和商品需求增长的速度。因此，理论上周期行业如果要维持毛利率的长期稳定，价格需要跟随货币超发实现稳定的提升。然而，从中期（5-10年维度）和短期（1-2年维度）来看，货币供应量对能源价格的影响不显著。能源价格历史上有两次持续时间长，幅度大的上涨，一次是1970-1980年，第二次是2002-2011年。期间，美国M2表现为稳定的上行，并没有出现异常的波动。

资料来源：万得，信达证券研发中心

资料来源：万得，信达证券研发中心

1.2.2 需求波动会在1-2年内影响能源价格

需求的波动会在1-2年内影响能源价格。从短周期（1-2年）的角度，能源价格和全球GDP大多是同向波动的。我们认为，从短周期的角度来看，库存周期是价格的重要影响因素之一，比产能格局和各国经济的长期增长动力的影响都更大。历史上库存周期下行持续时间通常在1-2年左右，通常对应着年度级的能源价格下降。

资料来源：万得，信达证券研发中心

但从5-10年的维度看，能源价格波动和需求波动也存在不匹配的情况。例如，1960-1970年是全球经济增速较高的阶段，但此期间，能源价格大部分时间都是维持低位波动。1973-1982年全球经济开始增长乏力，出现增长中枢下台阶，而此时原油价格却出现了大幅的上涨。

资料来源：万得，信达证券研发中心

2002-2011年近10年的时间里，受益于工业化的快速发展，中国经济增长中枢进入稳定上台阶的时期，煤炭价格大幅上涨。2002-2011年中国GDP复合增速达到14.9%，名义GDP当季增速从2001Q4的8.34%提升到2007Q4的23.65%的高点，工业增加值当月同比增速中枢为15.4%，固定资产投资完成额累计同比增速中枢为26.8%，经济增长较为强劲。在此期间，由于需求的快速上升，供给不足的问题也逐渐凸显，煤炭价格从2002年到2011年底的高点涨幅达到197%。需注意的是，2002-2011年中国经济也有两次短周期下行，分别是2004Q2-2005Q3和2008年。库存周期下行时期，煤炭价格都出现了下跌。但库存周期的短期波动并未改变由于产能周期向上带来的煤炭价格上涨的长期趋势。

资料来源：万得，信达证券研发中心

注：灰色阴影代表2002-2011年库存周期下行阶段，红色阴影代表2002-2011年库存周期上行阶段。

1.2.3 供给是5-10年时间维度内影响能源价格的主要因素

我们认为，能源价格短周期是由需求（和库存周期相关）决定的，中周期则主要由产能格局决定。整体来看，上游资源品产能建设时间通常较长，所以短期价格的小幅波动很难改变企业的投资行为。产能周期的起涨点通常是持续时间10年以上的长期资本开支不足，产能建设较慢。而需求回升对价格抬升的影响，可能需要等到供给紧张的时期才能表现出来。而如果供给端产能紧张的情况没有缓解，即使需求仍有小幅下降，在产出缺口持续存在的情况下，也不会改变产能周期向上的趋势。直到价格上涨5-10年之后，产能建设完成，供需缺口缩小，此时价格上涨的长期趋势可能结束。

以煤炭采选业固定资产投资额作为观测指标，我们认为我国煤炭行业在1999年至2016年经历了一轮较为完整的产能周期，对应的景气周期为2002年到2011年，也就是2000年代的煤炭“黄金十年”。新一轮煤炭煤炭产能周期为2016年至今，对应的景气周期则自2021年开始。

2002-2011年：煤炭黄金十年。1998年，随“关井压产”政策实施，我国共减少煤炭产能3.5亿吨，相当于当时煤炭产量的27.3%。而经济的快速增长带来了煤炭需求，尤其是2002年，中国加入WTO，GDP实现高增长，2003年，全国性的电荒在冬夏爆发两轮，多地“拉闸限电”。在2002年到2008年之间，经济的快速发展拉动了总需求，能源需求量随之增高，煤炭市场供不应求，煤炭价格在这段时间持续抬高。煤炭企业在高利润的驱动下，积极扩大投资增产，以满足市场缺口。煤炭行业投资增速在2005年达到了较高的69.64%。2006-2008年煤炭投资增速维持在25%左右。在2008年，虽然出口经济受到全球金融危机的冲击，但内需方面国家出台“4万亿投资计划”拉动消费与基建，国家经济增速虽然有一定降速，煤炭行业在2008年-2011年依旧保持了20%以上的固定资产投资增速。2012年，随经济降速，煤价下降，煤炭行业固定资产投资开始下滑，宣告了我国上一轮煤炭产能周期进入出清阶段。

2020年至今:新一轮煤炭产能周期下的景气周期。2012年后，我国煤炭产能进入漫长出清阶段，叠加2016年后供给侧改革大量矿井退出而煤炭产业投资不足，长期资本开支不足与煤矿较长的建设周期造成了产能端的短缺，煤炭行业的供需错配在2020年后逐渐体现。2021年疫后国家经济需求恢复，当年GDP增速提升至8.4%。2022年，俄乌冲突加速海外能源危机，全球煤炭供给端短缺推高了国际煤价，限制了我国进口量，我国煤价全年中枢达到1270元/吨左右。2023年，全球煤炭供需达到新平衡，进口煤价格下降，我国经济弱复苏，火电超预期推高电煤需求，但大量进口煤在一定程度上缓解了供给端的短缺，供需错配下阶段性呈现宽松，煤价价格中枢回落至960元左右。需注意的是，2023年煤炭价格的回落更多的是2022年俄乌冲突下全球抢煤导致煤炭价格高溢价下的正常回落，其价格中枢相比2020年仍有明显抬升

资料来源：IFIND，信达证券研发中心，注：虚线框范围内为煤炭景气周期。

二、产能周期视角下的煤炭板块二级市场表现复盘

二级市场煤炭板块的超额收益主要出现在煤炭行业景气周期内。如上文所言，我国煤炭行业的景气周期时间段为2002-2011年和2020至今。而根据我们统计，2000年以来，煤炭板块明显的超额收益主要出现了五次，前三次出现在2003-2009年，后两次出现在2020年后。而除第一次外，煤炭板块的超额收益都伴随绝对收益一同出现。值得一提的是，在2012年后煤炭上一轮景气周期结束，煤炭行业陷入了漫长的产能出清期，而在这漫长接近十年的维度中，煤炭行业几乎没有较为明显的超额收益。即使是在2014-2015年的A股牛市中，煤炭板块出现了比较明显的绝对收益，由于其它板块上涨幅度更大，煤炭板块超额收益方面甚至出现比较明显的下降。煤炭板块的超额收益需要产业逻辑带来的行业景气度的支撑。

资料来源：IFIND，信达证券研发中心，注：橙色区域为煤炭产能周期景气周期时间段，虚线框范围内为超额收益时间段。

2.1 2002-2011年：“黄金十年”煤炭板块二级市场复盘

2.1.1行业背景：2000年后煤炭总需求快速增加带动行业周期上行

2000年后我国经济持续高增速，较长时期内未出现产能过剩的情况。国内GDP增速在2000年后始终保持了强有力的增长的状态。因此，虽然煤炭固定资产投资增速自2000年后就一直以较快的速度增长，产能保持高速扩张，但中国持续高速发展的经济持续拉动作为能源主体的煤炭需求，行业产能利用率始终维持较高状态，煤炭投资持续上行，延长了煤炭产能周期的上升周期。

发电量高增速共振GDP增速，也体现持续性的煤炭需求。自2000年开始，中国火电发电量增速在2012年前保持大于5%的增长，虽然在2008年有显著下滑，但之后被4万亿投资计划刺激，迅速回到高增速状态。直至2012年，随着经济增速回落，火电增速也出现显著下滑，并在2016年供给侧改革当年触底，而后在2017年后保持较为稳定的增长。

尤其在2008年，中国工业企业产能利用率到达低点，而煤炭投资延续上涨。2008年，我国位于产能周期底部。而在“4万亿投资计划”催化下，如拉动基建、扩大内需等政策依旧保持了煤炭行业的旺盛需求，结合煤炭产能由投资到释放过程较长，当年仍有供给缺口，未出现产能过剩情况。2012年，我国GDP增速首次跌破8%，之后伴随经济增速下行带来的需求收缩，基于2000至2012年的较长时间的产能持续扩张，煤炭行业堆积过剩产能较多，到达产能周期顶部。

资料来源：IFIND，CCTD，信达证券研发中心

资料来源：IFIND，CCTD，信达证券研发中心

资料来源：万得，信达证券研发中心

资料来源：IFIND，CCTD，信达证券研发中心

2.1.2 我国二级市场煤炭板块在黄金十年内共有三轮明显上涨

复盘2003年-2011年煤炭板块的表现，绝对收益方面，共有3轮明显的上涨（未考虑下跌周期中的短期反弹），分别是：

（1）2003.10-2004.11，时间跨度长达1年零1个月，煤炭开采II（申万）指数从796点涨到1075点，涨幅高达35%；

（2）2005.7-2007.10，时间跨度长达1年零3个月，煤炭开采II（申万）指数从712点涨到5505点，涨幅高达673%；

（3）2008.11-2009.12，时间跨度达1年零1个月，煤炭开采II（申万）指数从1494涨到4730，涨幅高达217%。

资料来源：IFIND，信达证券研发中心

资料来源：IFIND，信达证券研发中心, 注：虚线框范围内为煤炭板块绝对收益时间段

2003年-2011年，煤炭板块一共有3轮明显的相对收益阶段，分别是：

（1）2003.9-2004.11，时间跨度1年零2个月，相对指数（煤炭开采II（申万）/万得全A）从0.86点涨到1.30点，涨幅高达51%；

（2）2007.3-2007.10，时间跨度7个月，相对指数（煤炭开采II（申万）/万得全A）从0.87点涨到1.4点，涨幅高达61%；

（3）2009.3-2009.7，时间跨度约4个月，相对指数（煤炭开采II（申万）/万得全A）从1.11涨至1.61，涨幅高达45%。

可以发现，煤炭板块获得相对收益的时间区间基本包含在获得绝对收益的区间内，这可能与周期股行情展开比较快速有一定关系。

资料来源：IFIND，信达证券研发中心

资料来源：IFIND，信达证券研发中心，注：虚线框范围内为煤炭板块超额收益时间段

2002-2011年煤炭景气周期内，煤炭板块在牛市中大多情况下能跑赢市场，在熊市中也相对抗跌。驱动煤炭板块上涨的主要因素是盈利能力的提升，背后与煤炭价格的上涨息息相关。但需要注意的是，煤炭板块通常会领先于煤炭价格上涨率先启动，在煤炭价格上涨最快的时期，煤炭板块行情可能已经接近后半段。

（1）2003.10-2004.11，由于宏观调控政策收紧，股市震荡走熊。由于2003年起伴随着国民经济进入新一轮增长周期，作为国民经济的保障“煤电油运”出现了供给不足的情况。行业表现上，领涨板块从“五朵金花”向“煤电油运”过渡。受益于煤价上升，煤炭公司盈利能力持续增强，但由于通货膨胀率持续攀升以及相关货币政策的调节，全社会流动性有所收紧，整体二级市场的估值受到压制。煤炭板块的上涨主要应当归因于行业内上市公司的盈利上涨，且盈利上涨幅度弥补了整体市场带来的估值下降，在这段时间内，煤炭板块涨幅为35%，相对收益则涨幅更高，为51%。绝对收益与相对收益上涨区间基本重合。整个权益市场较为弱势的背景下，煤炭板块取得了较可观的绝对收益与相对收益。从时间节点上看，煤炭板块股价上涨领先于煤价上涨约三个月左右。

（2）2005.7-2007.10，国内经济增长势头强劲，并且融资环境宽松，M1、M2月均增速较高，全社会融资规模也较大幅度扩张，2005-2007年社融规模存量增速维持了较高水准。A股整体受益于经济复苏和盈利回升，开始一轮周期牛市。对于煤炭板块而言，由于国内经济增长势头较为强劲，市场对未来的下游需求、尤其是能源需求表现出较好的预期，而煤价中枢在2003-2004的上涨后稳定在较高平台，煤炭板块ROE中枢抬升确定性较强。本轮煤炭板块行情主要由盈利中枢抬升后的估值推动。煤炭板块在此区间绝对收益表现明显，而超额收益则出现在行情的后半段，从2007年3月一直持续到2008年上半年熊市初期，也即是煤炭行业ROE中枢抬升这一概念被市场逐渐认可之后。需要注意的是，煤炭价格从2007年下半年开始上涨，2008年上半年是煤炭价格上涨速度最快的阶段。但煤炭板块绝对收益提前于煤炭价格上涨约2年就开始上行，超额收益也提前于煤炭价格上涨约2个月开始上行，到2008年上半年虽然仍有超额收益，但绝对收益已经开始回落了。

（3）2008.11-2009.12，金融危机后，受益于2008年11月出台的“4万亿投资计划”，货币政策放松，在低利率背景下，全社会融资规模出现快速的扩张，2009年全社会融资规模同比增长，固定资产投资继续增加。国内经济稳住了增长的步伐。尽管随着发改委限价令的出台和全球金融危机爆发，港口煤价从在2008年7月持续跌至12月。但进入2009年，煤价在2009年前三季度维持平稳状态，之后在2009年四季度进入快速上涨的阶段。2009年A股迎来了新一轮周期牛市，煤炭行业涨幅居前。煤炭板块的上涨同样领先于煤炭价格的上涨和盈利的改善，煤炭板块上涨提前于煤价的上涨约半年左右，领先ROE改善约1年。本轮煤炭板块的上涨主要是由预期改善推动的拔估值行情。

资料来源：IFIND，信达证券研发中心，注：橙色区域为煤炭板块绝对收益时间段，虚线范围内为超额收益时间段

煤炭板块上涨归因：业绩和估值

从煤炭板块的表现来看，2003-2009年，煤炭板块有两次明显的绝对收益区间，分别是 2005年7月至 2007年10月、2008年11月至2009年12月，煤炭开采 II（申万）指数分别上涨673%和217%。

（1）从驱动因素角度来看，在 2003.10至2004.11 区间内，我们跟踪了15家煤炭公司，合计实现归属母公司股东净利润（TTM）同比增加108.13%，行业PE估值（TTM）均值从 28.42倍降至23.77倍，下降了16.39%，该区间股价的上涨主要是由盈利端推动。

（2）在 2005年7月至2007年10月区间内，我们跟踪的21家煤炭公司，实现归属母公司股东净利润（TTM）同比上升3.46%，行业PE估值（TTM）均值从12.84倍提升到58.55倍，大幅提升了355.93%，该区间煤炭板块的上涨主要是由估值端推动的。

（3）在 2008年11月至2009年12月区间内，我们跟踪的26家煤炭公司，实现归属母公司股东净利润（TTM）同比上升1.01%，行业PE估值（TTM）均值从10.17倍提升到28.49倍，大幅提升了180.26%，对于该区间煤炭板块的上涨，盈利端贡献1%，估值端贡献99%，股价的上涨也主要是由估值端推动的。

资料来源：IFIND，信达证券研发中心

领涨公司分析：

（1）在 2003年10月2004年11区间内，山西焦煤、兖矿能源、华阳股份取得了更高涨幅，区间内分别上涨了114%、71%、58%。通过股价上涨归因分析，我们发现，盈利端的提升显然对股价的贡献更为明显，符合我们对于板块的认知，尤其是山西焦煤与兖矿能源（当时名为西山煤电和兖州煤业），区间内归母净利润的提升达翻倍以上，而估值端则有所下降。华阳股份是一个例外，但其上涨幅度较前两家公司较为有限。

资料来源：IFIND，信达证券研发中心

资料来源：IFIND，信达证券研发中心

（2）2005年7月至2007年9月的区间内，山西焦煤、开滦股份、恒源煤电取得了更高涨幅，区间内分别涨了848%、560%和509%，其中山西焦煤的上涨幅度领先较为明显。通过股价上涨归因分析，我们发现，估值端的提升是推动股价上涨的最大因素，且贡献占了绝对比重，这与当时整体A股市场融资市的全面估值抬升也有关联。如山西焦煤区间内归母净利润（TTM）增长了20.82%，但估值方面PE（TTM）上涨了763.83%.对股价上涨的贡献，盈利端贡献3%，PE 估值端贡献97%。

资料来源：IFIND，信达证券研发中心

资料来源：IFIND，信达证券研发中心

（3）2008年11月至2009年12月的区间内，华阳股份、潞安环能、山煤国际等个股取得了更高涨幅，区间内分别涨了437%、418%和410%。通过股价上涨归因分析，我们发现盈利端和估值端都有推动作用，但估值端的提升是推动股价上涨的最大因素，如华阳股份区间内归母净利润（TTM）增长了88.31%，PE（TTM）上涨了185.09%，对股价上涨的贡献，盈利端贡献32%，PE 估值端贡献68%。而潞安环能的上涨几乎全由估值端推动。

资料来源：IFIND，信达证券研发中心

资料来源：IFIND，信达证券研发中心

2.2 2020-2024年：新一轮景气周期下煤炭板块复盘

2.2.1行业背景：煤炭长期资本开支不足使得供给端增量有限，无法响应需求端增长

供给端长期资本开支不足，导致新增供给以产能核增为主，而需求端稳定增长，供需偏紧平衡。我国的新一轮产能周期开始于2016年供给侧改革以后，此时，我国煤炭行业已经历了2011年后由企业亏损引发的产能出清，供给侧改革在此基础上进一步出清，供需缺口出现。然而，当年国家又明确提出“不鼓励、不支持、不审批煤炭建矿”。我国煤炭行业在2016年至2020年之间经历了“边去产能边保供”的特殊境遇，在此情境下，煤矿投资的效率与意愿相对较低。2021年后，矿业投资又开始面对“双碳目标”和“增产保供”之间的冲突。另一方面，从需求端来看，尽管GDP和发电量增速等需求端指标相对于上一轮景气周期内的高增速均有所下降，但依然在5%左右保持较为稳定的增长，这也带动了煤炭消费量的稳定增长。

新建矿井投资大幅增长，当前实际投产产能大幅小于上一轮产能周期顶部。我国煤炭采选业固定资产金额在2017年见底，当年金额为2646亿元，此后保持了较为稳定的上升趋势，直至2023年的5592亿元。在绝对数额上已经超过上一轮周期的顶部2012年的5368亿元。然而，受煤矿建设定额标准提高和产能置换政策等多重因素的影响，新建矿井所需的吨产能投资金额呈上升趋势，全国来看，吨产能投资金额由2012年的299元/吨上涨至2022年的1088元/吨。我们认为，若考虑到2012年后吨产能投资金额的大幅增长，2022年的实际投产产能应远小于上一轮周期顶部的投产产能。

资料来源：IFIND，CCTD，信达证券研发中心

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2.2.2 2020年后我国煤炭板块共有两轮较明显超额收益

如上文提到的，在2012-2020年这一煤炭行业景气度较低的漫长时间段内，二级市场上煤炭板块也基本没有出现较为明显的超额收益。而随着2020年后煤炭行业景气度回暖及煤价上涨，煤炭板块迎来了持续时间较长的上涨阶段。而行业的资本开支较煤炭价格上涨有一定滞后性，因此从更完整的产业周期来看，行业投资的明显增长则体现在2021年。复盘2020年-2024年煤炭板块的表现，绝对收益方面，有1轮明显的上涨（未考虑下跌周期中的短期反弹）：

2020.4-2022.9，时间跨度长达2年零5个月，煤炭开采II（申万）指数从1176点涨3531点，涨幅高达200.33%。

资料来源：IFIND，信达证券研发中心

资料来源：IFIND，信达证券研发中心，注：虚线框范围内为煤炭板块绝对收益时间段

2020年-2024年，煤炭板块一共有2轮明显的相对收益阶段：

（1）2021.2-2022.9，时间跨度1年零7个月，相对指数（煤炭开采II（申万）/万得全A）从0.29点涨到0.71点，涨幅高达144%；

（2）2023.9-2024.1，时间跨度4个月，相对指数（煤炭开采II（申万）/万得全A）从0.61点涨到0.75点，涨幅高达23%。

资料来源：IFIND，信达证券研发中心

资料来源：IFIND，信达证券研发中心，注：虚线框范围内为煤炭板块相对收益时间段

由于“十二五”以来的行业长期的资本开支下行低迷，自2020年4月起，使得煤炭供给端无法快速响应需求端持续增长，煤炭价格显著上涨，行业迎来新一轮景气周期。在本轮景气周期内，供需错配下煤价中枢上涨是推动煤炭板块上涨的主要因素。煤炭板块股价与煤炭价格上涨基本同步，超额收益则出现在煤炭价格上涨最快的阶段。煤炭板块2019-2020年的牛市中超额收益一般，在2021年的震荡市和2023年-2024年初的熊市中超额收益比较显著。

1）2020.4-2022.9，2020年第二季度起，疫情防控成效显现，生产活动恢复带动火电电量增长和动力煤需求回升，而供给端表现弹性不足，开启本轮煤价缓慢上涨阶段。2021年受政策限产、极端高温等多重因素影响，电厂库存在三季度几乎触及历史低位，电煤长协全覆盖收紧市场现货供给弹性，煤价飙升，之后发改委进行政策干预煤价回落。2022年俄乌冲突作为不确定性事件，进一步催化国际煤炭价格快速攀升，2022年我国进口煤有所减少，煤价维持高位。从二级市场看，2020年后，煤价中枢上升并维持高位，煤企盈利逐年上涨，幅度较大，由此带动股价较明显上涨，而煤炭板块的超额收益则集中在2021年后，而2021年3月到2022年9月也正是煤炭行业供需错配最为明显，价格上涨最为迅速的时间。在此之后，煤炭供需错配出现阶段性宽松，煤炭价格出现回调，煤炭板块波动回调，此间过度悲观预期下煤炭板块估值反而进一步压缩。

2）2023.9-2024.1，自2023年8月以来，煤炭价格止跌企稳，煤炭公司ROE中枢底部抬升的确定性增强，叠加市场疲软下高股息资产得到青睐，驱动煤炭板块新一轮的上涨，取得了较好的超额收益。2023年国内经济弱复苏，叠加美联储加息政策下全球流动性收缩，A股大盘表现较为弱势。随着 2023年6月市场煤价底部确认，结束了由俄乌冲突催化的煤价暴涨暴跌阶段，重新进入中枢抬升的运行轨迹中，2023年四季度煤价企稳运行。市场对于“煤价中枢抬升”和煤炭板块“ROE中枢抬升”的概念逐渐认可，而煤炭板块本身作为优质的高股息板块，获得了“ROE中枢抬升+高分红”的双重逻辑叠加。2024年1月，随着“央企市值管理”的意见稿发布，以央国企为主的煤炭板块在较为极端的大盘环境下表现相对稳定。在整个区间内取得了较为不俗的相对收益。从时间节点上来看，本轮煤炭公司取得超额收益的开始时间几乎同步煤价上涨。

资料来源：IFIND，信达证券研发中心，注：灰色区域为煤炭板块绝对收益时间段，虚线范围内为超额收益时间段

上一轮为盈利提升主导的股价上涨，目前正经历估值推动的上涨期

（1）2020年4月至2022年9月，时间跨度长达2年零5个月，煤炭开采II（申万）指数从1176点涨到3531点，涨幅高达200.33%。

（2）从驱动因素角度来看，在2022年4月至2022年9月区间内，我们跟踪了30家煤炭公司，合计实现归属母公司股东净利润（TTM）同比增加182.84%，行业PE 估值（TTM）均值从7.39倍上升至8.03倍，上升了8.68%。对于该区间煤炭板块的上涨，盈利端贡献95%，估值端贡献5%，与上一轮景气周期内2003.9-2004.11的第一波上涨较为相似。

（3）在2023年9月至2024年1月，时间跨度长达4个月，煤炭板块相对指数（煤炭开采II（申万）/万得全A涨幅高达23%，存在明显的超额收益。在此期间内，煤价从底部快速反弹至逼近1000元/每吨，之后回落至900-950元/吨的价格中枢运行。煤炭行业Q4盈利应略好于Q3，在此期间，行业PE 估值（TTM）均值从7.67倍上升至9.13倍，上升了19.03%，且煤炭板块指数较万得全A指数存在较明显超额收益。

资料来源：IFIND，信达证券研发中心

领涨公司分析：

(1)在2020年4月至2022年9月的时间段内，兖矿能源因公司动力煤长协比例较低，表现出较大的弹性，且内生外延增长空间较大，其业绩充分受益于煤价的上涨。公司从业绩到估值均呈现明显增长，迎来了戴维斯双击，成为了该上涨区间的领涨股，并且涨幅领先较为显著。而晋控煤业受益于业绩大幅改善，同时山西煤炭国企重组也使公司获得了较强的资产注入预期。总体而言，各公司在业绩端都表现出较为明显的提升，其股价上涨主要受益于盈利改善。

资料来源：IFIND，信达证券研发中心

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（2）2023年10月至2024年1月的区间，煤炭板块较万得全A指数具有明显超额收益，中煤能源、淮北矿业、潞安环能、陕西煤业等个股取得了更高涨幅，区间内分别上涨47%、42%、38%和37%。如上文所言，在这段时间内市场较为弱势，业绩稳定+高现金+高股息的煤炭公司成为了市场青睐的标的。例如中煤能源、陕西煤业等领涨股个股都属于长协比例较高的动力煤公司（中国神华涨幅排名第六），尽管23年煤价中枢较22年有所回调，但公司业绩仍保持相对稳定。同时，中煤能源由于历年资产减值问题，估值一直处于相对低位，而2023年随新增矿井释放产能，叠加减值规模有望缩减，业绩有较明显改善预期，上涨也包括了估值端的修复；陕西煤业则作为资产优质的纯煤炭龙头，常年业绩稳定且维持高分红，与中国神华类似在煤炭板块内有较高辨识度。而潞安环能、淮北矿业作为冶金煤公司，虽然冶金煤价格弹性较大，但在2023年煤价下行的情况下公司业绩方面表现稳定。因此，我们认为在本轮煤炭板块的超额收益阶段中，尽管至今没有较为显著的公司公告口径的业绩变化，但符合“ROE中枢抬升”这一概念，即业绩端更为稳定的公司表现更好。

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三、煤炭板块有望迎来供给、需求、估值的共振，板块仍有上行空间

3.1 供给：煤炭产能短缺逻辑未变，煤炭新增产能供给仍有限

我们可以通过短周期煤炭价格下降的速度和幅度，判断长周期的产能格局。因为无论长期是否存在产能周期，库存周期都会影响煤炭价格1-2年的波动。只是不同的地方是，如果是类似2002-2011年的产能周期，在库存周期下降期，煤炭价格下降的幅度会更温和，时间会更短。2005年煤炭价格年内最大跌幅只有8%，2008年Q3到2009年Q1受金融危机影响煤炭价格跌幅较大达到44%。但在2012-2015年煤炭产能周期下行阶段，煤炭价格持续下行了4年，最大跌幅达到56%。

2020年至今，煤炭价格波动模式的特点是下降速度虽然快，但时间比较短。2022年3月以来煤炭价格见顶回落，截至2024年1月，煤炭价格较2022年3月的高点相比跌幅为47%。虽然下降幅度不算小，但2023年6月已经有企稳的迹象。我们认为，这可能意味着始于2020年的产能周期可能还没有结束。2024年一旦新一轮库存周期上行期启动，煤炭价格可能会出现再次中枢抬升，与之对应的煤炭板块有望再次迎来戴维斯双击。

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本轮产能周期扩产行动尚未全面开启。从供给端看，固定投资额逐年提升，同比增速也呈上升趋势，煤炭行业产能利用率持续提高，尚未出现产能堆积情况；中期看存量煤矿衰减问题值得重视；从需求端看，煤炭消费量持续上升，国内经济尚属于复苏初期，GDP增速稳中向好，中期仍有供需缺口（我们预计2025年缺口2亿吨，2035年前后缺口8-10亿吨）；从投资主体看，煤炭企业盈利能力提升，资产负债表得到修复，但在“双碳”等政策下行业前景信心不足，且投资周期长、投资回报具有不确定性，煤矿企业扩产意愿并不强，对应行业内在建工程与固定资产增加额也未有明显变化，煤炭行业新建产能有限。

我们预计本轮煤炭产能周期或仍然呈现长周期，慢周期的形式。由于经济增速变缓、国家政策要求等因素，煤炭行业此轮产能周期的上升阶段或许不会像2002—2011年时期呈现较快速的增长。然而，随着国际形势变化，能源危机背景下煤炭资源作为国家战略储备能源受到国家重视，煤炭作为我国主要化石能源的地位未变。随着国家经济复苏，煤炭需求仍处于上涨趋势；煤炭行业增产扩产的成本高和时间长的特点未变；政策端调控进一步滞后了煤炭行业的增建扩产，从供给端延后了本轮产能周期的进行，或仍呈现长周期、慢周期的表现形式。

3.2 需求：国内经济复苏叠加中煤补库周期共振，或带来需求边际改善

中美库存周期均已在底部附近。2000年以来，国内经济周期中最弱的一次库存周期是2012年中到2014年初的库存周期。而这段时期工业企业利润增速、上市公司ROE均出现过一定幅度的反弹。本轮库存周期下行从2021年6月开始，已经持续18个月，持续时间已经超过历史平均水平。2023年7月起库存周期有触底迹象，表现为PPI小幅回升，工业企业产成品存货低位企稳。

从2021年Q4开始，美国经济指标持续走弱，只是由于走弱的幅度较小，并没有导致失业率下降，所以很多投资者认为美国经济还未下降完成。但我们认为以库存、PMI 和房地产销售投资同比数据来看，美国可能走完了一轮经济短周期（1-2 年）的下行，正在迎来短周期新一轮上行期。从库存周期来看，2022 年初开始PPI 见顶，近期已经连续2 个月企稳回升。美国PMI 数据2021 年3 月见顶，2023年6 月见底回升。

资料来源：万得，信达证券研发中心

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黄金上涨，也说明库存下降周期进入后期。自2022年11月以来，黄金价格上涨，上周甚至已经接近历史高点。但与此同时，能源价格的走势依然较弱。这种情况，在2008年Q4、2019年也出现过，事后来看，之前的两次都是新一轮能源涨价的前兆。

这一现象，不只是最近几次周期的特征，我们可以观察1980-2005年，历次产能周期中，黄金价格都是领先能源价格上涨的，领先的时间大多在半年到一年之间。我们的判断是2024年内可能会是新一轮能源价格上行周期的起涨点。

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3.3 估值：煤价底部确立推动板块估值重塑，且仍有较大估值修复提升空间

2021年以来煤炭板块的ROE大幅抬升，但PB抬升的幅度有限。我们认为背后主要原因或在于，市场担心ROE的抬升是周期性的，而不是系统性的。如果周期股受宏观经济影响导致的价格回落结束，届时可能还会有一次抬估值的过程。

类似白酒板块在2016-2017年抬估值之后，2019-2021又出现了第二波抬估值，我们认为核心原因在于，2016-2017年白酒板块ROE上行速度较快，但市场认为白酒ROE上行驱动力来自于宏观经济回升带来的需求回升。2019-2020年宏观经济增速回落，但白酒ROE保持高位企稳，这一阶段市场资金认可了白酒的高ROE来自需求优化、消费升级带来的产业结构变化，理论上产业逻辑变化驱动的ROE的抬升更为稳定。此外，居民资金流入，强化了消费型基金的规模。2019-2021年，市场的主流风格是成长，消费板块既有价值风格的特征，也有成长性的逻辑。

我们认为周期板块在2021年-2022年出现的ROE抬升本质是由于产能格局变强驱动的，因此未来可能仍有较大的估值修复提升空间。2016-2017年，白酒板块ROE最大提升幅度10%，PB从低点3.73倍提升到高点7.28倍，涨幅不到1倍。而2019-2020年，白酒板块ROE最大提升幅度16%，和2016-2017年接近，但PB从低点4.79倍提升到高点16.27倍，涨幅超过3倍。在2002-2011年产能周期中，2003-2004年煤炭ROE从8.3%提升到16.08%，提升幅度接近1倍，但PB反而从3.16倍下降到2.69倍。到2006-2007年煤炭板块才迎来估值提升阶段。2006-2007年煤炭ROE从12.56%提升到18.34%，提升幅度46%。而PB从低点1.57倍提升到高点10.22倍，涨幅超过6.5倍。

资料来源：万得，信达证券研发中心

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2021Q4至今，煤炭板块的估值下降比较快，但价格下降可控，盈利也相对有韧性。我们认为，如果存在产能周期，市场对煤炭板块的定价还不充分。具体表现为煤炭的PB在2021年9月的高点只接近2017年9月供给侧改革后的估值高点。2021年9月-2024年1月，煤炭板块的PB下降幅度接近30%。从盈利来看，煤炭板块的ROE也相对较有韧性。因此，如果市场认识到对煤炭板块的定价不充分这一问题，可能会带来板块较大的估值修复提升空间。时间上，我们认为大概率需要等到库存周期触底回升之后。

资料来源：万得，信达证券研发中心

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值得关注的是，从产业发展阶段看，相比于2002-2012年的黄金十年，伴随的是煤炭供需双增且供给增速远大于需求增速，进而导致出现煤炭供需过剩。而本轮周期起始于供给侧改革、抑制于双碳政策目标，供给的集中度大幅提升，新增供给是十分有限的，行业的稳定性确定性大幅提升，致使景气周期相对更长（相较于2005年前后），业绩相对更稳定。我们认为，过剩和稀缺是完全不同的估值定价体系，稀缺理应对应更高的估值。与此同时，上一轮景气周期大部分煤炭企业都大幅增加资本开支致使分红率较低，而本轮煤炭板块分红整体普遍提高而且部分企业的分红达到60%以上，一定程度上更应支撑相对较高的估值定价。基于此，当前，煤炭板块估值水平仍旧相对低位，整个煤炭资源估值还需要系统性、转折性、大级别的修复。

3.4 煤炭板块不止高股息，产业逻辑支撑下有望在下一轮牛市中持续产生超额收益

2024年以来，煤炭板块延续了自2023年8月以来的上涨行情，市场大部分投资者往往将其归因为高股息资产在二级市场下行期下的防御性配置。然而，我们认为在理解煤炭板块投资价值时，一直强调高股息并不是唯一的考量因素，原因在于高股息只是反映了煤炭行业低估值、高现金、高分红等属性，而并未反映其底层资产的投资价值。我们还应回归到煤炭产业周期和产业发展阶段来理解煤炭企业的底层投资逻辑，即，务必重视产能短缺驱动的煤炭高景气周期是煤炭板块高股息逻辑的根本支撑，也是我们理解煤炭板块投资价值的底层逻辑。

高股息策略历史上并不是投资的主流策略，其超额收益大多会出现在熊市中。2008年、2011-2012年、2015下半年-2016年初、2018年、2022-2023年，在这几次熊市中，红利指数只有2008年没有超额收益。而且大部分情况下，熊市一旦结束，红利指数的超额收益均会开始走弱。在牛市中有超额收益的案例只有两个，分别是2006年9月-2007年10月和2016-2017年。

资料来源：万得，信达证券研发中心

但这一次红利指数的行业分布和之前有较大不同，煤炭行业占比大幅提升。从2020年开始，煤炭行业在红利指数中的占比快速提升。市值占比从2019年的3.69%快速提升到2023年的24.12%，由此成为红利指数中权重最高的一级行业。这与之前的银行、交运、公用事业等板块有很大的不同，银行、交运、公用事业等行业是“ROE稳定+高分红”。但煤炭的ROE并不是很稳定，只是由于最近几年产业格局的变化，煤炭以及其他上游周期的ROE中枢的系统性抬升，现在甚至已经超过了必选消费的ROE。所以煤炭是“ROE中枢抬升+高分红”，其背后既有公用事业类的高分红，也有之前必选消费ROE抬升阶段的较大预期差。

资料来源：万得，信达证券研发中心

我们认为，这一次上游周期产生超额收益不只是因为高股息，还有产业逻辑，按照之前消费股的经验，熊市结束后，煤炭板块可能还会有超额收益。金融在之前的5次熊市中均有超额收益，但熊市一旦结束后，金融超额收益大多没法持续，只有在2016-2017年还能持续。消费在之前的5次熊市中也均有超额收益，但不同的是，熊市结束后的牛市中，消费超额收益均还能持续。我们认为背后的核心原因是，金融在熊市中产生超额收益，主要是因为低估值，而不是较强的基本面产业逻辑。而消费在熊市中产生超额收益，主要不是因为估值，而是因为消费长期有消费升级的产业逻辑，短期虽然景气度也会受到熊市中经济下降的影响，但影响较小。所以熊市中如果是因为低估值产生的超额收益（比如金融），熊市一旦结束，超额收益大概率也会结束。如果熊市中产生超额收益是因为产业逻辑（比如之前的消费），则熊市结束后，随后的牛市中还有望出现超额收益。

资料来源：万得，信达证券研发中心

此外，2022-2023年的熊市中，金融和周期都有超额收益，金融和之前类似，主要是因为低估值产生的超额收益，熊市一旦结束，金融的超额收益大概率会减弱。煤炭板块目前有较强的产业逻辑（产能格局），历史上熊市中表现不强，这一次熊市中表现较强，和之前的消费有些类似，所以我们预计煤炭板块的超额收益可能还会持续较久。

四、投资建议

通过我们对于煤炭板块在二级市场中的表现复盘，我们认为现在煤炭板块所处位置或类似于“黄金十年”中2005年：在经历2020-2022年由业绩提升推动的上涨后，随着行业ROE中枢上移，有望进一步迎来估值端推动的上涨。此外，尽管本轮煤炭板块的超额收益表现为“高股息”策略在熊市中的应用，我们认为产业逻辑的支撑，即产能周期下的供需错配是上涨的根本，且在后续熊市结束后的反弹阶段，产业逻辑或仍将助推煤炭板块有不错表现。2024年，中美库存周期接近底部，美国加息周期或将结束，国内煤炭产能周期仍处于早中期阶段，煤炭板块有望迎来“供给、需求、估值”的共振上涨。

综合煤炭行业复盘看，从能源周期表现看，能源行业景气周期直接体现于能源价格的上涨，而能源价格的影响因素短期看需求、中期看供给、长期看货币，由产能供给短缺驱动的能源景气周期一般持续5-10年。需求的波动会在1-2年内影响能源价格。回顾煤炭板块过去的资本市场表现看，煤炭板块的超额收益往往发生在产业景气周期内，如2002-2011年的煤炭行业“黄金十年”景气周期带来多次超额收益，且核心驱动因素先后取决于盈利端改善和估值修复提升，反观随后的2012-2020年内，煤炭行业经历了较长的景气下行的去产能期，期间二级市场煤炭板块表现相对一般，即便在2014-2015年有一定的绝对收益但仍跑输大盘，不如产业景气上行周期。由于“十二五”以来的行业长期的资本开支下行低迷，自2020年4月起，使得煤炭供给端无法快速响应需求端持续增长，煤炭价格显著上涨，行业迎来新一轮景气周期，且本轮煤炭行业景气周期仍处于早中期。从上一轮景气周期的股价复盘来看，我们认为，本轮煤炭板块上涨主要得益于煤炭产能景气上行周期下，盈利端ROE中枢抬升的驱动，而板块估值并未实质提升甚至阶段性有所收缩，尽管近期板块估值有所抬升，更多是前期过度悲观预期证伪后的底部修复，现阶段较类似于2005-2006年，尚未兑现板块估值提升驱动的上涨。

展望未来3-5年，煤炭板块有望迎来供给、需求、估值的共振，板块仍有上行空间。供给端看，综合我们连续数年对能源产能周期的研判，我们认为煤炭行业长期资本开支不足的问题并未有效解决，且资源枯竭、产能衰退问题日趋严峻，煤炭供给偏紧、趋紧形势或将持续整个“十四五”乃至“十五五”，煤炭景气周期仍处于上行阶段。需求端看，能源电力需求弹性良好、新能源消纳渐入瓶颈、火电装机阶段性大幅增长仍将拉动电煤需求提升，同时伴随国内系列稳经济稳增长政策落地，国内经济有望回暖复苏，叠加中美库存周期接近底部，国内外补库周期共振下有望带来需求改善，继而煤炭需求有望继续保持增长。估值端看，煤炭行业景气周期下，煤矿经济开发刚性成本的抬升有望支撑煤炭价格中枢保持高位，同时伴随煤炭央国企资产注入工作仍在进行，愈加凸显板块盈利与成长的高确定性，优质煤炭公司依然具有高壁垒、高现金、高分红属性，叠加一二级估值依然倒挂，板块估值仍有较大修复空间。此可类比白酒2019-2020年估值第二次抬升时期，PB估值提升了3倍，煤炭板块在2006-2007年PB估值抬升了6.5倍。总体上，我们认为，尽管过去三年煤炭板块已有一定涨幅，但更多是盈利驱动和过度悲观下的估值底部修复，尚未充分反映产能周期的底层逻辑以及资源实际价值，供给无弹性而需求有弹性。在过剩与稀缺是完全两种定价模式，再考虑到持续性的因素，展望未来板块仍有较大的价值修复空间。

在我们对煤炭行业产能周期的研判历经了产业验证的当下，我们继续全面看多煤炭板块，继续建议关注煤炭的良好配置机遇。自下而上重点关注：一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、广汇能源、陕西煤业、山煤国际、晋控煤业等；二是资产价值重估提升空间大的煤炭央企新集能源、中煤能源、中国神华等；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、盘江股份等；四是建议关注可做冶金喷吹煤的无烟煤相关标的兰花科创、华阳股份等，以及新一轮产能周期下煤炭生产建设领域的相关机会，如天地科技、天玛智控等。