来源：郁言债市
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从总量数据来看，寿险保费收入呈逐年增长态势，年均增速大致在5%到10%之间。从分布情况看，第一季度的保费总收入通常是当年的峰值，占比约为全年的40%。其中，1月份的保费进账最多，这一现象较为容易理解，类似于银行的“开门红”现象。寿险公司通常在上一年末和下一年初推出一些优惠政策，以促进销售，从而在新年开始时获取更多的保费收入。近年来，1月份的保费收入占全年保费收入的比例基本在20%左右或以上。至于配置结构，其与保费流入的节奏基本一致。全年来看，一季度的配置通常较多，但并非绝对，整体配置节奏也会受到收益率水平和资产到期的影响。举例来说，如果在二季度有大量资产到期，就可能导致二季度的配置量超过一季度的水平。
随着近年来房地产投资的大幅萎缩和城投一揽子化债预期，中小寿险公司曾大量投放的城投、地产信用品资产面临较大压力，这些存量票息资产到期后，再投资的压力明显增加。因此，寿险公司的固收投资策略必须进行变革。
寿险公司的核心策略是大类资产配置。投资收益由无风险收益、市场超额收益β和个券超额收益α这三个部分组成。大类资产配置本身就是一种β，或者说是smartβ，即被动配置的β加上主动择时的α。简而言之，大类资产配置是指在资产规模、负债条件、投资期限、风险偏好和监管等各种约束条件下，为实现投资目标，确定各类资产的过程，是一种旨在保证β收益的同时努力追求α超额收益的投资策略。这包括对不同资本市场、不同资产类别、不同投资风格以及不同投资期限之间的投资比例的规划，资产配置是寿险公司获取长期收益的最重要途径。
寿险机构对固定收益类资产通常划分为四类：利率债、信用品、可转债和现金。信用品则包括信用债、非标和存款。寿险公司的固定收益投资中，主要以超长期利率债为主，很少进行交易。其中地方债的占比最高，这与近年来超长期地方债供给明显增加、利差保护以及利差收缩所带来的赚钱效应有关。
配置时间维度的把握特别重要，若是长周期投资，经济基本面是第一位的；若属于短周期投资，则经济数据的重要性相对较低。单月经济数据的波动不能准确反映趋势，央行也不会因为一个月的经济数据而立即调整货币政策，通常需要至少连续观察2-3个月的数据。因此，一般情况下进行配置时主要依据基本面，这与短期交易的思维有本质上的区别。在短期交易中，基于基本面的决策可能会被市场收割。
从基本面出发，我们对未来利率走势的判断考虑三到五年的时间跨度，利率下降的空间和幅度预计相对较大，每年可能在20bp-30bp左右。然而另一方面，银行的负债端成本目前难以持续降低，结合考虑此情况，中长期利率的实际走势可能比理论推测的更为温和。总而言之，我们的结论是以十年国债为标杆，未来三到五年的时间跨度内，中长期利率可能最终稳定在MLF下方的某个位置附近，具体的位置更多取决于经济基本面及银行负债成本的变化。
感谢大家对郁见投资的关注，第八十八期非常荣幸地邀请到了财信人寿资产管理部投资经理王子路。
王子路，11年银行和保险固收投资从业经验，现任财信人寿资产管理部投资经理。此前曾就职于长沙银行金融市场部，担任交易员。具备丰富的债券投资和账户管理等相关经验，擅长大类资产配置策略体系下的债券投资、策略研究和产品投资等。
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寿险资金在运作上有什么特点？
保险投向债券市场的资金主要可以分为两个大类：首先是包含人身险和财产险在内的两大类保险资金；其次是来自保险资管公司发行并管理的资产管理产品，通常被称为“三方业务”，我们本次主要介绍和讨论寿险资金。
从总量数据来看，寿险保费收入呈逐年增长态势，年均增速大致在5%到10%之间。从分布情况看，第一季度的保费总收入通常是当年的峰值，占比约为全年的40%。其中，1月份的保费进账最多，这一现象较为容易理解，类似于银行的“开门红”现象。寿险公司通常在上一年末和下一年初推出一些优惠政策，以促进销售，从而在新年开始时获取更多的保费收入。近年来，1月份的保费收入占全年保费收入的比例基本在20%左右或以上。至于配置结构，其与保费流入的节奏基本一致。全年来看，一季度的配置通常较多，但并非绝对，整体配置节奏也会受到收益率水平和资产到期的影响。举例来说，如果在二季度有大量资产到期，就可能导致二季度的配置量超过一季度的水平。
寿险资金具有四个重要的特征：流动性、安全性、资产负债久期匹配性和收益性，这些特征决定了保险在进行资产配置和投资时需遵循一些基本原则：
寿险资金的负债特性要求其资产配置具备一定的流动性和较高的安全性，对回撤的控制要求较高，因为短期内大幅回撤可能影响保险的偿付能力。偿付能力是寿险公司运营的重要指标之一，类似于银行的资本充足率，任何影响偿付能力的因素都可能对业务产生负面影响，包括展业等方面。因此，寿险资金在面临市场风险和信用风险敞口时，通常保持谨慎。这决定了寿险公司对投资的安全性要求较高，投资风格偏向稳健和审慎。在大类资产配置上，寿险资金主要以资质较高的固收类资产为主，并通过追求多元化投资来分散风险，在风险可控的前提下，提高投资收益率。
另一方面，寿险资金的负债特性对保险资产配置提出了久期和现金流匹配的要求。寿险产品的期限通常较长，传统寿险产品的期限通常在15年以上，有些终身寿险产品的期限甚至可高达30年。这就要求寿险机构的资产负债久期相匹配原则，以有效控制利率风险。利率风险管理对寿险机构来说是一个非常重要的课题，主要是要避免“利差损”。展望未来，预计中国已经进入中长期的利率下行周期，国内寿险机构需要在经营中采取措施，防范出现类似于日本90年代寿险机构的倒闭潮。
从理论上来看，寿险的业务经营可分为负债驱动型、投资驱动型以及负债投资双轮驱动型。寿险资金的长期投资收益率必须高于保单的预定利率水平以及公司的其他经营成本之和。不同品种、不同寿险机构的长期投资收益率各异，当前可能在3%到5%之间，但趋势明显是逐渐下降的。寿险资金面临着严格的监管，以保证保单兑付的相对确定性。寿险资金也更注重大类资产配置，并追求绝对收益的相对确定性。与此同时，寿险资金的长期投资收益率还必须满足股东的回报要求，这决定了保险投资对收益率的刚性要求。
保险资金在投资上特别注重大类资产配置，在各大金融机构中，保险业在大类资产配置方面表现非常出色。通过近年在保险固收投资领域的实践，我认为保险固收投资的资产配置极为重要，主要体现在两个方面：一方面是团队和个人在固收资产配置投研体系方面的搭建，以及中长期战略资产配置中对固收策略的实施；另一方面是根据公司的需求，通过固收资产配置实现投资在流动性、安全性、资产负债久期匹配性和收益性四个方面的均衡管理。寿险资金投资的最终目标是在各类约束条件下完成资金的最低配置要求，以保障长期净投资收益的稳定性。
我们可以将上文提到的四个方面类比为央行的货币政策目标。不同年份，央行对货币政策目标的排序是不同的，有时是经济增长，有时是物价稳定。对于不同的寿险公司，刚才提到的四个特点也有不同的排序。
大型寿险公司和外资寿险公司通常是按资产负债久期匹配性、安全性、流动性和收益性的排序作为目标。这是因为大型寿险公司的负债成本较低，久期较长，负债结构较为优越，相对来说收益率的压力较小，因此它们更有能力实现良好的久期匹配。在大型寿险公司的大类资产配置中，债券、存款等固收资产的占比较高。在固收资产的配置中，以利率债为主，优质信用债和存款等信用品为辅，大寿险公司在信用下沉方面做得相对较少。观察上市大型寿险公司的报表，可以发现他们对固收的配置比例占总资产的60%以上。
对于中小寿险公司而言，其排序为收益性、流动性、安全性和资产负债久期匹配性。由于中小寿险公司的负债成本相对较高，为覆盖保单费用和各项成本，它们必须追求较高的绝对收益水平，因此要将收益性置于首位。中小寿险公司在固收投资方面有一些特殊要求，一方面，他们倾向于选择收益率较高的信用债，主要从高票息的角度考虑，确保绝对收益水平。另一方面，他们也努力在债券的择时和波段方面做得更为精准，以获取更多的资本利得。根据不完全的统计，中小寿险公司在大类资产配置上，非标和信用债等生息资产的配置明显高于大型寿险公司，比例可能高出一倍。然而，随着近年来房地产投资的大幅萎缩和城投一揽子化债预期，中小寿险公司曾大量投放的城投、地产信用品资产面临较大压力，这些存量票息资产到期后，再投资的压力明显增加。因此，寿险公司的固收投资策略必须进行变革。
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寿险在大类资产配置中主要关注哪些点？
寿险公司的核心策略是大类资产配置。投资收益由无风险收益、市场超额收益β和个券超额收益α这三个部分组成。大类资产配置本身就是一种β，或者说是smartβ，即被动配置的β加上主动择时的α。简而言之，大类资产配置是指在资产规模、负债条件、投资期限、风险偏好和监管等各种约束条件下，为实现投资目标，确定各类资产的过程，是一种旨在保证β收益的同时努力追求α超额收益的投资策略。这包括对不同资本市场、不同资产类别、不同投资风格以及不同投资期限之间的投资比例的规划，资产配置是寿险公司获取长期收益的最重要途径。通常，寿险公司的资产配置分为两大类，即战略资产配置（SAA）和战术资产配置（TAA）。
战略资产配置（SAA）主要关注各类资产在中长期（3-5年的维度）内的风险收益特征，并认为在相对较长的时间跨度内，该类资产的投资收益将回归均值水平，短期市场波动仅为噪音。战略资产配置的原理通过定量和定性分析，形成一个分散化的投资组合，以在一定风险限额下获得最大收益。战略资产配置的制定频率一般为1年到3年。在实际操作中，寿险公司通常采用资产配置量化模型进行测算。最经典的资产配置量化模型之一是马科维茨的均值方差模型，其核心思想是在一定风险限额下追求最大收益，因此SAA本质上是风险的分散。寿险公司每年初制定当年各类资产的权重，并按季度或半年度进行跟踪。关于战略资产配置中涉及的种类，固收类资产包括利率债、信用债、存款、可转债等；还有权益类资产，不动产和股权投资等。每年的资产配置比例可能会有较大变化，举例来说，近年来权益市场表现可能相对不佳，因此对权益资产的配置可能相对较低。而在过去几年，固收市场，无论是利率债还是信用债，都呈现繁荣态势，所以对固收资产的配置权重在逐渐增加。根据论文的测算，战略资产配置可以决定组合80%以上的回报。
战术资产配置（TAA）作为大类资产内部的二级配置策略，更侧重于中短期（一年之内）的预期收益率情况，通过对市场的判断来超配或低配某类资产，以获取超过战略资产配置的超额收益。战术资产配置的制定频率至少每年一次，并在每个季度或月度进行再平衡。其目的是在战略资产配置比例的范围内，结合对宏观经济和市场的研究，确定对哪类资产进行高、低或平配。在实践中，寿险公司在年初设定目标利率配置中枢，并规划大致的配置时机。
下面是近年来大类资产轮动的几个明显时期的历史回顾：
2013年-2015年：许多保险机构减仓债券，增持股票。2013年6月份发生“钱荒”，债市收益率持续上行，导致保险机构纷纷减持债券仓位，增加权益仓位。2014年至2015年，债券利率趋势回落，债市迎来牛市。然而，保险机构在这段时间内反而系统性降低了债券仓位，增加了对股票资产的配置，主要是受到2014年8月份后股市牛市的启动以及监管引导险资在中长期资金上对权益类资产的布局。
2015年-2020年：股市经历持续的调整，大多数保险机构减少股票仓位，增加非标资产等高配置资产。由于股市处于调整期，保险对权益类投资的比例持续下降，而固收类资产的占比相对稳定。这段时间，非标资产成为主要投资方向，推动了保险资金的投向。
2020年至今：债市牛市驱动保险大规模增加固收资产配置，由于权益表现平淡，权益仓位保持中性。受到疫情、高质量发展目标和生息类资产供给变化等多方面以及近年债市牛市的影响，使得保险资金加大了对固收资产的配置力度。在这一时期，保险对权益的仓位基本上在10%到12%之间波动，结构上更加注重红利低波价值品种的投资。除此之外，受到房地产行业系统性压力的影响，保险对地产的投资大幅收缩，存量不动产投资和与房地产相关的债券持仓面临一定的兑付压力。
综合来看，保险对各类资产投资的仓位并非此消彼长的对立关系，对各类资产的买卖更多受到赚钱效应、资产供给以及资产之间性价比的影响。在表现较为强劲的资产上，保险机构会持续增加其仓位，而至于其他资产是否减少仓位，则取决于各类资产之间的性价比。
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险资对固收资产的配置策略？
寿险机构对固定收益类资产通常划分为四类：利率债、信用品、可转债和现金。信用品则包括信用债、非标和存款。寿险公司的固定收益投资中，主要以超长期利率债为主，其中地方债的占比最高，这与近年来超长期地方债供给明显增加、利差保护以及利差收缩所带来的赚钱效应有关。寿险机构在债券投资中主要采用长期限品种的配置，很少进行交易。
在资产规模足够大的情况下，寿险机构可能会考虑拿出部分仓位，来进行一些较长时间跨度的波段交易。但是这种交易以季度为单位，而非短期内频繁的买卖，这种策略背后的原因是寿险资金具有负债刚性的特征，所以保险资金在投资时通常以追求绝对收益为主要思路，当债券的绝对收益水平相对较高时即债券到期收益可以覆盖负债端成本时，寿险机构会迅速进行配置。
另一方面，由于寿险资金负债端的稳定性较好，存在相对长期的负债，因此无需过多担忧保费到期等问题。这种稳定性为寿险资金提供了天然优势，使其能够做左侧交易，并承受市场波动，在市场下跌时，有能力继续加仓。例如，在2022年11月份市场大规模调整时，寿险机构基本上都在这一时期进行了大量买入。对于大型保险机构而言，会将大约一半资金的资产持有至到期。这种做法一方面确保了相对稳定的投资回报，另一方面，很多机构认为频繁交易存在机会成本，可能导致利息收入的损失，降低净投资收益率水平。考虑到寿险管理的资金规模相对较大，而人员相对有限，所以过于频繁的交易对整体投资组合的贡献有限。
总体而言，保险资金在确保配置量的前提下，通过时机的选择以及合适的资产品种配置优化，尽可能提高配置的收益。此外，在把握特定机会的确定性情况下，通过部分资金进行交易，以获取进一步的超额收益。然而，保险资金的交易规模通常较小，由于资金规模大、换手率低，其操作的自由度一般远不及基金、券商甚至银行等交易性机构。
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险资配置债券的思路和框架？
首先，配置时间维度的把握特别重要，若是长周期投资，经济基本面是第一位的；若属于短周期投资，则经济数据的重要性相对较低。单月经济数据的波动不能准确反映趋势，央行也不会因为一个月的经济数据而立即调整货币政策，通常需要至少连续观察2-3个月的数据。因此，一般情况下进行配置时主要依据基本面，这与短期交易的思维有本质上的区别。在短期交易中，基于基本面的决策可能会被市场收割。
在基本面方面，需要更多地关注经济增长、通货膨胀以及这两个因素的边际变化，还有由此引发的国内货币政策变动。经济增长类指标主要包括价格类指标、投资类指标、金融数据、进出口数据等，涵盖多达数十种。在进行配置时，除了考虑经济基本面因素外，还需综合考虑资金面因素，如资金供应、债券供需以及政策面因素，即需判断中期维度下“货币政策+财政政策”的走势。更精细的观察还需要关注一级市场的交易量、供给量、融资量等多个指标，这些因素需要综合考虑和正确把握。一般而言，基本面领先，政策面次之，资金面最后。然而，在不同宏观背景下，这些影响因素的重要程度排序可能会发生动态变化。
随着利率市场化和央行频繁降息，利率波动中枢逐年下移，可以根据1年期MLF利率的变化来对各期限各品种债券的收益率进行相应调整，重新定义符合市场实际情况的新的分位数水平，然后根据分位数水平对配置策略进行优化。
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对长期利率走势如何判断？
仔细观察2013年以来的利率债走势，我们可以注意到一些显著的特征。以十年国债为基准，第一个特点是利率的顶部在不断下降，近四个高点分别在4.66%、3.96%、3.295%、2.93%，每个高点都较上一个低70bp、66bp、37bp。第二个特点是利率波动的中枢在持续下降，从3.5%、3.3%、3.1%到2.8%，每次中枢下降大约20bp。第三个特点是利率反弹的时间明显减少，牛市时间变长，熊市时间变短，尤其是在2019年之后，基本上只有2020年4月到11月这波回调，其他时间利率都在持续下行。第四个特点是利率波动幅度显著下降，2022年全年十年国债高点到低点的波动幅度仅为30bp，而去年2023年十年国债的波动幅度是40bp，与之前的情况相比，波动的幅度大幅减缓。
在过去几年中，我们可以观察到政策利率在潜在经济增速下行的背景下持续下调，最明显的就是 MLF和OMO的利率不断下调。
在实际情况中，我们还需要考虑利率不断降低的背景下，机构购买债券的意愿，其中商业银行的购买意愿尤为关键，因为银行机构的行为才是真正左右债券市场走向的核心因素。商业银行决定愿意以什么利率水平购买债券，主要受其负债成本影响，即存款的成本。近几年，央行在持续引导存款利率下降，挂牌利率均呈下降趋势。但从实际数据来看，银行的负债成本变化幅度相对较小。这种现象可能有两个主要原因：
首先，央行下调挂牌利率时，个人的定期存款和活期存款的利率确实在下降，但企业存款利率变化较小，这是由于企业的定期存款利率相对较为刚性，各家银行为争夺企业存款展开激烈竞争，通常不太会主动下调企业存款利率，以防止存款流失。
其次，定期存款在总存款中的占比不断上升，进一步提高了银行的存款成本。换言之，在每次存款利率下调时，个人客户倾向于将活期存款转为定期存款，并延长存款期限。因此，尽管所有利率都经历了下调，但由于个人客户通过定期化和延长期限的方式实际上阻挡了利率下调的幅度。因此，对于整个银行体系而言，最近两年的存款成本下降并不明显。根据数据显示，近几年新增存款中新增存款中定期存款的占比在60-70%左右，并且在存量存款中定期的占比从50%左右提升至接近60%。定期存款占比的提升使得银行负债成本提升。
综上所述，从基本面出发，我们对未来利率走势的判断考虑三到五年的时间跨度，利率下降的空间和幅度预计相对较大，每年可能在20bp-30bp左右。然而另一方面，银行的负债端成本目前难以持续降低，结合考虑此情况，中长期利率的实际走势可能比理论推测的更为温和。总而言之，我们的结论是以十年国债为标杆，未来三到五年的时间跨度内，中长期利率可能最终稳定在MLF下方的某个位置附近，具体的位置更多取决于经济基本面及银行负债成本的变化。
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如何观察寿险负债端大概处于什么水平？
寿险的负债端主要受保单利率的影响，这一成本较为刚性。其中老保单，即之前已发出的保单的负债成本基本上是不可变的。去年6、7月有一则新闻报道指出寿险保单的预定利率要从3.5%下调至3%，尽管这一调整看着让人兴奋，但实际上只对未来新增的保单产生一定影响，实际上这一调整只能给寿险公司的成本在边际上带来一些改善。在当前利率下行周期的背景下，由于寿险公司的历史负债成本无法下调，导致整个寿险行业存在资产负债久期大幅的缺口，面临巨大的再投资压力。长期以来，寿险公司基本上按照5%的投资收益率进行产品精算假设，而这与2022年和2023年的实际收益率相比，已形成利差损。
可以明确的是新发寿险产品的预定利率将持续下行，这一趋势毋庸置疑，然而新产品预定利率的下调对寿险公司整个负债端的改善作用并不显著。类似于银行降低存款利率对银行整体负债成本的影响有限，对于寿险公司而言，新发保单对整体成本的改善微乎其微。另一方面，寿险行业过往一直按照5%的投资收益率进行产品精算假设，在当前情况下，这一假设可能面临下调的压力，可能会从5%下调至4%或者更低。
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寿险配置信用债的思路？
信用债的策略，包括入库标准和风险容忍度都会根据各机构资源禀赋和负债能力的不同存在较大差异。每个机构的操作策略都受到这些因素的影响，无法进行简单复制。例如某一债券，A寿险公司能够购买，但B寿险公司可能都无法入库，因此不能一概而论。
此外，由于寿险公司只能购买公开发行的债券，因此对信用债的选择仅限于公开募集的品种。对于中小型寿险公司，策略通常以配置城投债+银行二永债的波段操作为主。对于大型寿险公司，可能会更多地配置长久期信用债，也会配置一些二永债。
对于中小寿险公司而言，只要信用评级符合入库标准，无论是三年、五年还是十年期限，只要符合信用标准并且满足配置收益率的要求，就可以考虑配置。
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2024年关注哪些资产？
一方面我们在观察市场行情，以判断是否会出现一波回调，但目前难以进行准确的市场预测。寿险公司的固定收益投资仅占投资组合的一部分，除了纯债还有可转债，其他包括权益和股权等投资，在市场允许的情况下，可以适度考虑增加对这些资产的投资。对于固定收益投资，主要考虑在完成均衡中性配置的基础上，择一个相对较为更优的配置点位进行超配。
访谈日期：2024年1月
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