后疫情时代存在的诸多不利影响尚未完全消除，宏观经济增长压力明显，房地产行业持续低迷，土地市场依旧不佳，区域财政压力的不断加大，2023年非标风险事件大幅增加，创历史新高。而作为最重要的两项构成房地产和城投既有相关性又有所不同，房地产的低迷削弱土地财政，进而加重区域压力，城投相应受到显著冲击。两者的不同又在于，均是政策大力支持下，房地产融资端始终无法回暖，民营房企可以说是一年不如一年；城投呈现的火爆局面仅限于债券，内部结构差异明显，且债券在化债政策的优先级被进一步夯实，而非标等债务则属于“优先”被牺牲的一方，但同债不同权这种割裂的现象并不会长久，偿债资金的可持续是核心，若无法顺利解决，当能力压倒意愿时，局面将出现变化，非标风险的警示意义仍在。
本文将主要分析近年来非标违约的地域分布、行业情况，并重点对2023年城投发债主体非标违约的具体情况进行探讨，以期在潜在的风险来临前做出预警。
正 文
一、非标违约总体情况
自2018年以来发债主体累计出现非标风险事件（包括非标违约和非标风险提示两类）已超过1,100次，2023年非标风险事件累计高达374次。从发债主体非标已违约次数上看，2023年达到240次，创历史新高。相比去年，2023年发生非标违约频次超过一倍，相当于大概每1.5天出现一次非标违约事件，整体频次很高。从非标风险提示次数上看，2023年也是非标出现风险提示最频繁的一年，总计出现非标风险提示134次。近两年以来发债主体发生非标违约的次数逐渐增加，非标风险提示次数呈现波动趋势，主要是房地产行业和城投融资在严峻的信用环境下，面临很大的兑付压力，非标风险加速暴露。
1.1 按非标类型划分
从非标类型来看，2023年信托计划非标已违约次数为72次创新高，融资租赁和定向融资非标已违约次数也分别高达56次和32次。2022-2023年受地产和城投非标暴雷的影响，整个信托行业的风险面临持续恶化，并且在打破刚兑和限制非标的环境下，信托计划和融资租赁非标违约的频次加码。
随着非标产品监管的陆续完善和信息透明度的提升，非标风险逐渐暴露且出现违约的频率越来越高。2018年资管新规颁布和城投融资政策收紧之后，城投企业非标风险事件也开始频发；2022年以来房地产持续低迷，房地产企业非标违约事件也逐渐增加。
接下来我们将从省份和行业的角度来分析非标风险较高的领域。
1.2 按省份划分
据2018-2023年非标风险事件的统计信息来看，这6年来共有451家发债主体发生过非标风险事件，其中非标已违约280家，风险提示166家。从所在省份分布来看，累计发生过非标风险的发债主体次数前五大省份分别为贵州、山东、北京、广东和辽宁，占比分别为18.17%、12.71%、9.85%、7.34%和4.83%。从各个省份非标已违约次数来看，贵州和山东发债主体累计发生非标已违约次数分别高达158次和95次；其次，北京、河南、上海和广东发债主体累计非标已违约事件均超过30次，并且北京和广东非标风险提示频次很高。非标债务违约的集中度高，财政实力较弱、融资成本更高的贵州，一直是非标债务违约的高发地带，2023年山东省非标违约事件也开始集中爆发。
1.3 按行业划分
行业方面，累计445家发债主体发生非标风险事件主要分布在城投和房地产开发两大行业，占比超过一半，其他行业占比较小。从发债主体来看，由于房地产行业近两年持续低迷，正源房地产开发有限公司、九通基业投资有限公司、深圳市五顺方商业保理有限公司、福建福晟集团有限公司和上海世贸建设有限公司五家发债主体发生多次违约事件；弱城投类的青岛融海国有资本投资运营有限公司、潍坊滨城投资开发有限公司、遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司和黔南州投资有限公司也出现多次违约；建筑施工行业风险也偏大，安徽省华安外经建设(集团)有限公司非标违约达到两位数。
2023年发生非标风险事件的162家发债主体分布在12个行业，与累计数据相似，城投和房地产开发仍是非标违约最多的两大行业，占比合计达到74%，其他行业数量相对较少。结合最新数据和累计数据来看，城投、房地产目前仍是非标违约风险最大的行业，其中地区财政实力弱、债务压力大的城投企业短期内难以得到改善，区域内企业再融资难度加大，且易发生主体之间的传染，风险主体数量进一步增加的可能性很高；地产行业在利好政策支持下，未来有望回暖，但核心在于销售，若销售情况无法改善，债务的安全性也难以发生根本性转变。
二、城投非标风险事件分析
近几年在融资政策收紧和财力相对弱化下，城投行业已成为非标风险事件的高发行业，非标违约事件逐渐变成常态化。本部分将对2023年城投非标风险事件的情况进行重点分析。
2.1按省份划分
2023年以来城投主体发生非标风险事件大幅增长并且创新高，违约及风险提示记录高达235条，其中非标已违约181条，共涉及97家城投企业。从省份分布来看，城投违约事件主要集中在12个省级地区，前四大省份分别为贵州、山东、云南和河南，累计非标违约发债城投数量分别为45家、25家、9家和7家，占比分别为46.39%、25.77%、9.28%和7.22%，此外甘肃、广西和陕西分别有3家非标违约主体。城投非标违约事件主要集中在债务量明显上行、增速较快、或债务管控不利的区域。
2.2 按城投层级划分
从城投平台的层级看，城投企业非标违约多发生在区县级城投平台，层级较低，累计数量53家，占比达54.64%；其次，地级市平台非标违约主体数量有27家，占比为27.84%，主要包括潍坊市、六盘水市、遵义市、昆明市和黔南布依族苗族自治州等。此外，地级市内开发区发生非标违约主体数量也达12家，主要包括潍坊滨海经济技术开发区、贵州红果经济开发区（两河新区）、遵义新浦新区和昆明高新技术产业开发区等。
2.3 按地级市划分
从发生非标风险事件城投所在地级市来看，除了违约高发区贵州地级市外，还包括山东潍坊市、云南昆明市、陕西西安市、甘肃平凉市和广西柳州市等，考虑到这些区域的债务负担重，流动性压力大，需要戒备非标违约风险在区域内蔓延的可能。
2.4 按区县级划分
从区县级来看，青岛李沧区、潍坊青州市及高密市、成都金堂县广义债务率很高，尤其是李沧区短期偿债压力很大，经济财政的弱化加上房地产低迷，各个弱区域城投非标违约事件加剧。
2.5 多次发生非标违约的发债城投
无论是作为融资方还是担保方，多个发债城投均存在多次发生非标违约的事件。我们筛选出2023年的具体情况，除贵州以外，潍坊市及下辖区县平台仍是非标重灾区，主要包括潍坊市寒亭区、青州市、高密市和滨海开发区；除此之外，淄博博山区、西安曲江新区、洛阳老城区和德宏瑞丽市城投也发生多起非标违约事件。区域融资难度持续加码，在省级政府负总责的要求下，高发区若无法解决非标风险问题，区域间的扩散可能仍会陆续出现。
2.6 首次发生非标违约的发债城投
2023年首次发生非标违约的城投发债主体，大部分发生在潍坊、李沧、青州和六盘水等网红区域，其城投平台在政府支持力度和监管方面相对较弱，债务压力很大，现金对短期债务的覆盖程度越来越低，风险舆情进一步暴露，很难得到强有力的支持。
2.7 首次发生城投非标违约的区域
从首次发生非标违约的区域来看，2023年新增非标违约区域主要集中发生在山东、河南、贵州、云南等区县级；值得注意的是，云南省昆明市、辽宁大连市、吉林通化市和广西钦州市首次发生非标违约，均为债务压力较大的地级市；此外，昆明的滇中新区和昆明高新开发区国家级开发区也首次发生非标违约。债务规模较大的区域非标违约风险的扩散和传染大概率会愈发迅速，需关注重点区域的债务压力情况。
三、总结
2023年发债主体发生非标违约次数创出历史新高，在严峻的信用环境下，非标风险加速暴露。从区域来看，非标违约省份主要发生在贵州、山东、云南、河南和陕西等；行业上来看，城投、房地产目前仍是非标违约风险最大的行业，城投非标违约事件主要集中在债务量明显上行、增速较快、或债务管控不利的区域，主要包括山东、贵州、河南和云南等省份，山东潍坊市、云南昆明市、陕西西安市、甘肃平凉市和广西柳州市等城市，其中地级市中云南省昆明市、辽宁大连市、吉林通化市和广西钦州市，区县级天津津南区、宝山腾冲区和成都金堂县等是2023年首次出现非标风险的地区，需要重点关注边际弱化的情况。地产则仍在风险暴露期，行业尚未回暖，销售与再融资的转好才可能降低非标风险，且后者较前者预计仍有一定时滞。
展望未来，在城投监管政策越来越严格之际，尤其是重要文件中提到的非标展期等内容，短期的非标风险不会消失，且随着债务压力的攀升和再融资的趋严，非标风险仍可能进一步放大。同时，在城投债券和非标割裂的当下，非标风险的关注或有所下降，但这种割裂的现象不会长期存在，非标违约风险的警示意义仍在。
