为满足银行及保险等资管机构日益增长的固收ESG投资需求，中证指数公司将ESG评价覆盖至发债主体，为固收ESG投资实践提供助力。中证发债主体ESG评价遵循全球共识经验，聚焦主体评价。上市公司与非上市发债主体采用同一评价框架，指标注重实质影响，比如对债权人权益的保护等。同时，聚焦发债主体ESG信息 “少、差、颗粒度弱”等问题，通过合理设置数据补充、争议性事件以及中证特色数据等方式，解决痛点，提升评价质量。目前，中证发债主体ESG评价覆盖逾2000家公募信用债主体。研究显示，一方面，ESG评价较高的发债主体信用风险也较低，偿债能力以及盈利能力表现更优。在信用利差方面，ESG高分组比低分组的信用利差均值相差82bps；另一方面，ESG评价能够反映更多增量信息，在同一信用级别下，ESG表现优异的组合，平均碳减排量及减排强度更高，碳减排以及污废排放管理措施表现更好；员工保护及管理方面表现更好、人才激励更充分。中证发债主体ESG评价有助于增强固收投资组合的经济价值和社会效益。
PART/1
中证发债主体ESG评价方法与特色
近年来，以绿色债券为代表的ESG债券市场规模显著增长，固收领域ESG投资发展迅速。2022年6月银保监会发布《银行业保险业绿色金融指引》，要求银行及保险机构将ESG纳入管理流程和全面风险管理体系，制定针对客户的ESG风险评估标准。银行及保险机构等主要资金方对于固收资产配置中的ESG投资需求显著上升，国内固收领域ESG投资迈入新阶段。为满足日益增长的市场需求，中证指数公司将ESG评价覆盖至发债主体，反映了发债主体财务信息之外的收益和风险因素，有助于综合、前瞻评估发债主体的风险防范能力，为固收ESG投资实践提供助力。
中证发债主体ESG评价遵循全球共识经验，聚焦主体评价原则，上市公司与发债主体采用同一评价框架。体系包括环境（E）、社会（S）和公司治理（G）三个维度，由13个主题、22个单元和近200个指标构成，但由于信息披露方面不同，在底层指标的确源和映射存在部分差异。同时，中证发债主体ESG评价体现风险导向性原则，指标选取侧重于对主体具有实质性影响，既能客观反映主体面临的风险，同时也能综合体现主体的ESG管理能力，例如全面考察对于债权人权益的综合保护程度等。
聚焦评价痛点，中证指数提供创新解决方案。针对债券发行人目前存在的ESG信息披露“少、差、颗粒度弱”等数据“痛点”，中证发债主体ESG评价重视对于发债主体特色ESG信息的补充，以及提供多样化、多视角的数据补充等创新解决方案，积极弥补数据披露不足。一是合理设置数据填充方式，一定程度缓解“披露偏差”；二是创新应用股权关系模型，有效增加发债主体的数据点；三是适当补充固收领域的可得特色数据、精细化处理发债主体争议性事件，提供高质量评价数据产品，助推固收领域ESG实践。
PART/2
中证发债主体ESG评价有助于增强投资的经济价值和社会效益
（一）中证发债主体ESG评价对信用分析形成有效补充
一是ESG评价较好的发债主体，其信用风险也较低。信息披露质量是影响债券定价的重要因素，中证ESG评价构建了有关债券发行人环境保护、社会责任和公司治理的综合评价体系，能够反映发行人综合效益与可持续发展水平，为降低投资人与发行人之间的信息不对称提供了新渠道，ESG表现良好的公司通过信息披露传递积极信号、从而降低融资成本。实证分析显示，中证发债主体的ESG得分，以及E、S、G三个维度的得分，与信用债信用利差在1%水平上呈显著负相关关系，即ESG评价越高的公司，在二级市场的信用利差越小，信用风险越低。
表1 中证发债主体ESG评级与信用评级相关性研究
二是中证发债主体ESG评价呈现良好的分层效果，能够较好区分不同发债主体的风险。在信用利差方面，发债主体ESG评价的分层效果较为明显，ESG得分越低，其平均信用利差越高，且ESG得分高的组别月度平均信用利差均低于低分组。在分析期内，ESG低分组信用利差月度均值为1.38%，高分组为0.56%，相差82bps。
图1 中证发债主体ESG得分分组信用利差
三是ESG评价在债券违约预警方面对信用分析形成有效补充。通常，发债主体经营能力、运营能力等财务指标较弱会引发信用风险，而企业在ESG方面的表现也会对违约事件发生产生影响。比如企业在实控人涉嫌行贿、内控不规范、违规担保等ESG争议性事件发生时，其发债主体未来业绩可能会受到影响。通过ESG因素分析，投资者可以提前发现这些问题，从而避免对公司的投资造成损失。研究显示，中证发债主体ESG评价分数越高，下一年债券发行人违约率越低，ESG评价对债券违约情况的发生能够产生较好的预警作用，为投资人有效提示发债主体违约风险，对信用评级形成有效补充。
图2 发债主体ESG评级对违约的预警效应
四是ESG得分越高的企业，反映其偿债能力以及盈利能力的财务指标表现更优。高ESG评级的企业相比同行业其他企业而言具备更强竞争力。这种竞争力可以来自于公司对资源的节约与高效利用，更低的环境处罚成本，更高的员工稳定性和客户满意度或者更高的公司治理水平等，从而使企业具有更高的经营效率。相反，企业在ESG行为方面表现较差可能会使公司内外部环境有所恶化，对公司经营业绩形成掣肘，以致出现信用风险。如违法违规排放可能导致企业受到罚款，甚至停工、停产等处罚，严重影响企业生产经营活动，对企业构成重大运营风险；员工健康和安全生产环境存在较突出问题的企业，员工队伍往往面临较大不稳定性，人力资本问题会成为影响现金流的重要因素。
表2 ESG得分与财务表现的相关性
（二）中证发债主体ESG评价有助于增强投资的社会效益
ESG投资是兼顾投资收益与企业可持续发展绩效的方式，也是企业ESG实践的重要资本推动力量。同一隐含评级下的发债主体（AA），ESG评级越高的组合，平均碳减排量及减排强度更高，碳减排以及污废排放管理措施表现更好；员工平均薪酬越高，员工保护及管理方面表现更好、人才激励更充分。
图3 相同信用评级发债主体的ESG分组表现
（温室气体及污废排放）
图4 相同信用评级发债主体的ESG分组表现
（水资源管理）
图5 相同信用评级发债主体的ESG分组表现
（环境机遇）
图6 相同信用评级发债主体的ESG分组表现
（员工福利及发展）
PART/3
发债主体ESG评价与信用评级的区别
一是发债主体ESG评价中将公司治理列为重要维度之一，比信用评级分析更全面广泛。良好的公司治理结构、有效的治理机制运作是公司长期发展的重要基础，也是发债主体偿债能力的考察因素之一。公司治理会同时影响企业的ESG管理水平以及信用风险。通常，信用评级对于财务以及经营风险方面分析较多，但公司治理因素的权重以及细分指标相对比较匮乏。而ESG评价中公司治理维度考察主题全面广泛，涉及治理结构与运作情况、信息披露质量、股东权益保护、管理运营水平、公司受到的处罚等，从内部、外部和绩效等方面综合评价企业公司治理情况。
二是与传统信用分析不同，ESG评级是一种“过程”导向的分析框架，重在分析企业财务绩效背后的驱动力量。传统信用分析更偏向于经营及财务表现“结果是什么”的分析框架，而ESG评价关注现有表现是“如何实现的”。传统信用分析中，盈利能力、债务覆盖情况等财务风险要素是关注重点。然而对于企业表现出的成本控制好、收入稳定及成长性好的结果，ESG评价会更加关注背后的驱动力量，如资源消耗以及能源使用效率可能更高、供应链管理能力更强、产品质量可能更优、客户满意度更高、研发投入更多、技术积淀更深等等。ESG 评价与信用分析的视角存在不同，可作为信用评级的有效补充。
图7 ESG治理水平是财务绩效的底层驱动力量
从中证发债主体ESG评价结果来看，一方面，ESG评价结果在A及以上的发债主体绝大部分处于隐含评级A+以上，投资于ESG评价较好的发债主体使投资人面临更低的信用风险暴露；在隐含评级BB及以下的发债主体中，有近90%的企业ESG评级在B及以下，中证发债主体ESG评级能够较好地在一定程度上揭示受评发债主体的尾部风险，与信用评级形成补充。
另一方面，发债主体ESG评价能够反映更多增量信息，呈现为ESG评价结果的区分度。即使在同一信用评级下的发债主体，在ESG评价方面仍呈现显著差异。在受评的2000余家发债主体中，中证隐含评级在AAA的有369家，其中中证发债主体ESG评价处于AAA-A的有185家，占比50%；处于BBB-B的有176家，占比为47.6%。这也体现为ESG评价表现优异的发债主体，在环境友好与保护、社会效益兼顾，以及公司治理方面表现更加突出。
图8 中证发债主体ESG评价与隐含评级分布矩阵
