摘要.
当前，我国资本市场正经历大幅调整，从降印花税，到限制转融通，从暂停IPO，到超预期降准，从打击做空，到监管组织架构调整，一系列政策的出台，使得上证综指暴跌后迅速反弹。但部分微盘股由于流动性阶段性缺失，却出现大幅调整，节前很多扎堆微盘股的量化指数增强策略在市场近期反弹过程中，超额收益有所回调。
一、A股市场的微盘股，是十年来部分指数增强策略超额收益的主要来源
从2014年2月4日至2024年2月4日，十年来，WIND微盘指数涨幅1312.28%，是优秀的指数增强策略的主力选股“基地”，是以散户为基础的中国A股市场主要的炒作动力源泉，财富效应造就了无数优秀的指增产品。
盈亏同源，量化策略的机器学习模型，在全A市场，通过数据统计和数据分析选出了微盘股，也会由于统计学对非线性厚尾风险的处理迟钝这一致命性缺陷，造成畸形市场状态下的风格裂变，踩踏形成后，微盘股指数大幅调整，相关产品超额收益迅速下降。
数据来源：WIND
二、当前微盘股调整主要原因是流动性风险
微盘指数历史上几次大的回撤，都跟流动性风险关系紧密，与经济和上市公司基本面相关系数较弱。
下图为微盘股的市盈率，今年元旦市场调整前，仍处于两倍标准差以上的高估区域，目前已经快速跌回0轴附近，进入合理估值区间。相对沪深300、上证50等蓝筹股，微盘股的估值弹性修复弹性更大。右图，中证1000股指期货基差已经出现大幅反弹，流动性最差的时间点或已阶段性过去，基差导致相关券商收益凭证产品超额收益也较为确定。
数据来源：WIND
三、积极拥抱监管变化，适应新的监管环境
我们判断，经过市场近期反弹，微盘股当前的风险已经部分解除，但其估值修复亦不是一朝一夕能够完成。在强监管的背景下，数百家IPO被撤回，已经IPO的上市公司，尤其是鱼龙混杂的微盘股中估值与基本面长期大幅背离的上市公司，将迎来法制时代的全面审理出清，个别上市公司可能面临的不仅是市值大幅缩水，甚至是退市和一纸审判书。
同时，根据公开报道，后续量化交易监管系列举措，将成熟一项，推出一项。并充分加强跟市场各类投资者沟通交流，把握好工作节奏和力度，促进量化交易规范健康发展，维护市场稳定运行。相关监管人士明确表示：沪深交易所综合施策监管量化交易，不是为了“一棒子”打死量化交易，也不是禁止量化交易这种方式，而是在日常监管过程中发现量化交易较多出现交易频率、报撤单频率过高的情况，存在过度运用信息优势，加剧信息不对称等现象，给市场带来的不公平性越来越明显。本次量化交易监管重点放在高频交易上。
一方面，本文所述的量化指数增强策略，不属于高频交易，真正的量化模型，也不可能过度运用信息优势，加剧信息不对称。另一方面，对于监管的变化，在投资层面要加强学习，积极拥抱监管变化，在监管政策允许的范围内，推出适合投资者的策略。
四、不要浪费每一次危机，微盘股将引来打扫干净屋子再迎客的历史性机遇
我们经历了2008年美国地产崩盘带动全球流动性的大衰退，经历了2013年水电煤运全面紧张的流动性紧缩，经历了2015年融资盘爆仓的全面“股灾”及其后的熔断，也经历了2018年贸易战和内需双杀造成的全年熊市。每一次微盘股跌幅不多，拍拍尘土，再度启程。导致每一次在大盘、中盘股基本出清的情况下，微盘股身上的尘土都没有完全拍干净，便再度向前。部分微盘股内幕交易屡禁不止、财务欺诈从未断根、市场操纵治标不治本，老的“盈利模式”月月被处罚，新的“盈利模式”周周创新高。
真正的出清，是市场对所谓新盈利模式彻底不敢做，不想做，不能做。2024年1-2月微盘股的回撤，为微盘股历史上最大的回撤，市场价格说明一切，估值的调整，标志着此轮微盘股的估值清算，不敢说后无来者，一定是前无古人。
古人说得好，打扫干净屋子再请客，没有估值的全面出清，就没有历史性的投资机遇。市场流行“不要浪费每一次危机”，但真正做到的寥寥无几，需要在危机发生前不忘初心，别人赚钱时自己寂寞，做好时刻回归基本面的准备；需要在危机过后坚守耐心，勇敢捡起格林厄姆的烟蒂，迎接再度回归基本面的估值修复；而我们当下，正处于危机发生的过程当中，需要密切关注和拥抱资本市场监管政策发生的变化，储备好全力一击的子弹。
五、合宜的量化指数增强是把握此次危机的最优策略之一
量化指数增强策略一般在五千多只股票中选取几百到上千只股票，高度分散，大多通过量价等公开透明的数据进行数据统计和数据分析，根据统计规律，大部分量化模型容易选到微盘股。
量化模型基本从不参与金融监管重点打击的内幕交易、非公开信息交易、财务造假和市场操纵。但根据境内外市场的历史发展规律，市场大幅波动时期，往往最先接受洗礼的，都是市场上的“好孩子”，此次也不例外，但最先走出来、走得长的，也是合规经营、“凭本事赚钱”的策略，节后几天，部分量化模型的超额收益就出现了明显反弹。
显而易见，A股市场的症结，在于经济基本面的地产债务问题，及资金结构方面的过度融资等，当前对A股市场的欺诈发行、市值操纵、损害中小投资者利益的审判远未结束，但经历此次流动性危机后，量化模型与这些未出清事项本无关系，未来也只会越来越远。一旦微盘股市场的流动性恢复，相关以量价因子为主导的量化模型将有可能快速恢复活力，继续引领超额收益上涨。
量化指数增强策略的介入时机相对容易判断，既不用判断大盘什么时候企稳回升，也不用看上市公司CEO和股东的脸色，而是专注于微盘股的流动性风险什么时候解除，专注于相关指数增强策略管理人因子库的有效性和持续性，因子组合方式的鲁棒性，对非线性市场状态的应对能力，以及市场容量和管理人跟投意愿。同时，量化指数增强策略没有雪球产品的敲入风险，也没有高收益债产品的信用风险，更没有主观多头策略的高集中度风险，其立足点在于超额收益的获取而非指数点位的波动。
六、指增FOF策略的建仓思路
一是把握建仓时机，从3-5年的时间来看，量化指增策略收益风险比远高于2022年，也已经达到了2015年的水平，略低于2018年的水平。我们相信，市场上没有人能找到指数的最高点和最低点，但市场价格本身会告诉我们当前估值处于一个什么样的位置。对于此次风险控制措施得力，净值几乎没有下跌的优秀管理人，可以直接建仓，对于超额收益不稳定但仍然优于市场大多数的管理人，需要甄别分辨，从模型角度判断模型过拟程度。对于长期超额收益稳定，此次跟随微盘股指数下跌的管理人，则在市场低估阶段采取分批建仓的方式，既要把握估值修复的确定性，又不把鸡蛋全部放在一天的篮子里。
下图为融资余额和融券余额，近期大幅双降，未来大概率不会再出现2015年去杠杆熊市的流动性风险。
数据来源：WIND
二是明确风险控制措施。该类策略风险控制措施相对清晰。相比抄底单一管理人和单一指数可能导致净值长期不上涨，以及指数下跌时净值跟随下跌，指增FOF策略需要专注于挑选市场上模型相关系数弱、持续性好的管理人，从不同角度挖掘超额收益，风险本身就比较分散，在风险控制措施上更是紧盯市场流动性，可以在T+1日进行管理人的赎回和切换，进行严格的风险控制。
微盘股指数被称为中国的纳斯达克，下图为纳斯达克指数历次市场大幅调整后的涨幅。运用专业的人工智能/机器学习相关因子，能获取跑赢指数10-25%的超额收益，在严格控制流动性冲击风险的前提下，其超额收益本身就是一种确定性的风险控制手段。当然，微盘股指数与纳斯达克指数从成分股构造、资金结构、交易策略上存在诸多不同之处，需要FOF投资人在风格和行业暴露、敞口控制、因子选取、策略稳定性、管理人合规性方面进行全方位的考察和判断。
数据来源：WIND
下图为部分管理人近期策略表现，并未受到市场下跌的影响。总体来讲，市场再差，也不缺好的策略，缺的是好的产品设计和发掘独具匠心的管理人的眼光。
数据来源：中建投信托资本市场总部
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