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宏观
如何理解超预期的1月金融数据？
事件：2月9日央行公布了1月金融数据，新增社融6.5万亿，新增人民币贷款49200亿元，两者在去年同期高基数下均实现同比多增，超市场预期。
如何理解平滑信贷导向下1月金融数据超预期“开门红”？第一，从1月数据回溯来看，央行对信贷投放平滑均衡的引导目前更多体现在结构上—零售信贷同比多增，对公长贷保持力度，票据空转大幅减少；而新增总量冲高或离不开银行“年初投放早收益”因素，后月信贷投放可能回归央行导向而节奏放缓。
第二，金融数据超预期是政策逆周期加码的体现。新年伊始实体经济与市场仍处波动，经济“开门红”的压力下政策“雷厉风行”，从央行降准到房企“白名单”加速推进。我们认为假期后政策逆周期很可能继续发力，2月20日的LPR利率或迎调降，3月初的两会上赤字率可能上调至3.5%~3.8%。
1月具体数据方面：
居民部门信贷大幅多增。1月居民部门贷款增加9801亿元，为本次信贷总量同比多增的主要贡献。其中居民短贷同比多增3187亿元，结合1月服务价格回升来看，春节前旅游及出行信用卡消费或有不少支撑。居民中长贷同比多增4041亿元，考虑到1月新房销售景气整体不及去年同期，居民中长贷可能更多由住户经营贷与长期消费贷组成。
企业信贷量不及去年同期，但成色并不差。1月企业部门贷款同比少增8200亿元，少增部分主要来自于票据大幅缩量，而反映实体融资的对公长贷在去年高基数下仅同比少增1900亿元，1月对公长贷3.31万亿元的新增量也是录得历史第二高，一方面是PSL向三大工程的投放体现，另一方面或也受近期房企项目融资支撑。
新增社融同样创新高。1月社融在高基数下同比多增5044亿元，主要由企业债与表外票据贡献。直接融资方面，政府债同比少增1193亿元，新年财政的积极发力尚不明显；企业债同比多增3197亿元，一是由于去年基数较低，二是可能存在信贷需求外溢现象，央行最新发布的2023年四季度货币政策执行报告新提“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，或反映企业债等直接融资方式的重要性有所提升。
表外方面，1月未贴现银票同比多增2672亿元，历史上来看未贴现银票与表内票据融资多呈反比关系，反映信贷需求旺盛时银行收票需求降温，而企业寻求表外方式获得资金。1月委托、信托贷款分别同比变化-943亿元、794亿元。
存款方面，1月M1同比跳升至5.9%值得注意，我们认为其背后有两大原因：一是春节因素，由于年终企业集中发放薪资，历史上M1在1-2月往往波动较大，观察春节假期同为2月中旬的2018及2021年，其M1同比在1月均大幅冲高，2月大幅回落，今年可能也符合这一季节性；二是前期政策加码的资金到账，其中可能去年四季度的国债与PSL资金，以及近期加速推进的房企项目“白名单”资金。而本次1月M1同比反弹是否能反映实体预期好转还需观察春节因素消退后2-3月M1的走势。
1月M2同比回落1pct至8.7%，一方面是受春节错位影响，去年居民存款基数较高；另一方面是1月政府存款新增8604亿元，同比多增1776亿元。
风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。
（分析师 陶川、邵翔）
春节错位下的1月通胀数据
事件：2月8日统计局公布2024年第一份通胀数据：1月CPI同比下降0.8%，环比上涨0.3%；1月PPI同比下降2.5%，环比下降0.2%。
一、春节错位影响CPI同比读数偏低。1月整体CPI同比下降0.8%，录得2009年以来最低读数，主要受2023年春节落在1月以及疫后恢复涨价导致的高基数影响。1月食品价格同比下降5.9%，已连续7个月降幅走阔，为整体CPI同比走弱主要拖累因素。1月核心CPI同比收窄至0.4%同样受春节错位影响，参考同为2月中旬春节的2021年，其1月核心CPI同比大幅走弱至-0.3%。
二、CPI环比连月回升显示实际需求持续修复。1月整体CPI环比上涨0.3%，显示实体需求有边际改善迹象。其中1月食品价格环比上涨0.4%，主要受寒潮天气影响驱动；1月核心CPI环比涨幅同样走阔至0.3%。不过整体CPI环比涨幅仍略低于季节性，显示价格修复动能仍在积蓄。
三、服务与非食品消费品价格回暖。1月服务CPI环比上涨0.4%符合季节性，且高于晚春年份同期数据（2021年、2018年、2016年），反映旅游与外出消费的需求有明显改善。同时1月非食品消费品同比首次转正，居民可选商品消费有回暖迹象。乘联会公布1月乘用车市场零售同比增长57.4%，综合多因素来看，1月消费数据预计不差。
四、PPI环比修复动力有限。1月PPI环比下降0.2%，同比因去年同期基数走弱回升至-2.5%。内部因素来看，节前生产开工景气有限，环比价格主要受上游端黑色及有色金属采选支撑，而下游行业生产价格普遍回落；外部方面，1月国际油价下跌带动国内油气化工价格回落，为PPI环比下降的主要拖累。
五、一季度平减指数仍有继续处于负区间的风险。1月通胀数据继续反映需求复苏波动的特征，往后看，2月CPI同比预计因春节错位而反弹转正，后续回到温和复苏趋势，而PPI同比在一季度或仍在-2.0%水平波动，导致一季度GDP平减指数连续第四个季度处于负区间。从节奏上看，CPI同比转正的时点预计早于PPI同比。
再通胀斜率偏缓亟需政策加码。节前降准对实体经济的修复作用有限，而近期一线楼市限购解绑与地产融资推进的政策效果还有待节后观察，就目前偏低的价格水平来看，宏观政策有必要在节后加码以加速本轮“再通胀”进程。我们预计春节假期后2月LPR有5-10bp的调降可能，流动性偏充裕的背景下2-3月政府债发行节奏也有望加快（一季度政府债净融资需达1.7万亿水平才能较好地防资金空转且维持财政力度）。
风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。
（分析师 陶川、邵翔）
固收
不是短债买不起，而是长债更有性价比
事件
2024年2月5日，10Y国债到期收益率下降至为2.4%，30Y国债到期收益率下降至为2.6%，创2002年以来新低，10年期国债主力合约收盘价103.62元，30年期国债主力合约收盘价105.64元，报价均创上市以来新高。
观点
国债与国开债相比之下的性价比逐渐凸显。从2020年到2023年，10Y、30Y国债与同期限国开债的利差收窄了30BP左右。根据我们构建的风险资产调整模型测算，对于银行和保险自营资产而言，10年期和30年期国债的剔除后调整收益率高于其他债券资产，分别为2.45%和2.66%，而10年国开债仅为1.93%，较同期限国债的利差为47BP，国债在收益率方面的性价比超越国开债，成为市场交易的热门标的，推动中长期国债价格上涨，到期收益率持续下降。
分国内和国外机构来看，非银机构和外资大量买入中长期国债。国新办新闻发布会召开当周（1月22日-1月28日），基金、理财、保险、券商等非银机构配置中长期国债意愿明显增加。各机构均卖出1-3年期利率债，非银机构7年期以上利率债净买入总额达661.44亿元。外资方面出于对中美利差收窄的预期加仓中长期国债。随着美联储加息周期结束，降息已提上日程，中美利差有望收窄，人民币汇率反弹的可能性极大，因此外资为获取投资收益提前布局流动性较强的10年期国债，自9月份开始境外机构国债持有规模增加了2207.33亿元，境外机构国债持有规模处于2023年全年高位。
长期国债供给较国开债更充足，市场流动性提高。2023年10年期国债总发行额11,255亿元，较上一年度提升7.23%，国开债2023年总发行额为7,240亿，同比增速为-23.71%，10年期以上（不含10年）国开债发行总额仅为820亿元。国开债发行规模下降而国债供给充足，使得国债的市场流动性相对上升。
政策风向稳定，长债收益率下行或将持续。回顾2013年以来的债券市场，基于10年期国债的收益率走势可划分出两轮牛市。在两轮牛市行情中，10年期和30年期国债收益率走势较1年期国债更加稳健，我们认为，在货币政策风向调整期，短期国债具有更多收益机会，而在货币政策风向平稳时，长期国债的收益确定性优于短期债券。目前国内经济即将进入弱复苏阶段，货币政策需定调宽松来维持生产和消费的稳定回升，我们预计1年期MLF仍会持续下行，在宏观经济情况稳定的情况下，长期国债的收益率下行或将持续。
风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期。
（分析师 李勇、徐沐阳）
行业
影视院线：
2024年电影春节档点评
最长档期创造最高票房
观影需求强劲释放
投资要点
最长春节档票房收官80.51亿元，刷新影史记录。2024年电影春节档为正月初一至初八（2月10日-2月17日），共8天，较往年的除夕至正月初六档期多1天，为影史最长春节档期。根据猫眼专业版，2024年春节档总票房收官80.51亿元，超过2021年春节档的78.42亿元，刷新中国影史春节档票房记录。若以7天档期进行比较，2024年“春节档”（即正月初一至初七，2月10日-2月16日）总票房73.37亿元，仅低于2021年，较2019年及2021-2023年变动+24%、-6%、+21%、8%，票房表现依旧亮眼。
平均票价回落，观影人次显著增长，观影需求回暖趋势进一步确立。2024年春节档表现强劲，我们认为主要系票价下行、场次增加及优质内容供给驱动下，观影需求强劲释放。我们以上述的7天档期进行对比，根据猫眼专业版，2024年“春节档”：1）平均票价为49.3元，较2019年及2021-2023年变动+11%、+1%、-6%、-6%，平均票价连续2年下行；2）放映场次达347.1万场，较2019年及2021-2023年变动+19%、+21%、+10%、+31%，较2023年增加较多主要系2024年影片单片平均放映时长回落（2023年头部影片《流浪地球2》173分钟，《满江红》159分钟），单日排映场次提升；3）观影人次达1.48亿人，较2019年及2021-2023年变动+12%、-8%、+30%、+16%，若以初一至初八的8天档期来看，观影人次达1.63亿人，超过2021年的1.60亿人，也刷新了中国影史春节档记录，观影需求持续强劲修复。
票房头部集中度高，“两超两强”格局明显，4部影片撤档。根据猫眼专业版，2024年春节档（初一至初八，8天）票房前4的影片分别为《热辣滚烫》27.24亿元，《飞驰人生2》24.04亿元，《熊出没·逆转时空》13.92亿元，《第二十条》13.42亿元，TOP4影片票房占比98%，“两超两强”的头部格局凸显。在头部效应明显、档期竞争激烈的背景下，《我们一起摇太阳》《红毯先生》《黄貔：天降财神》《八戒之天蓬下界》4部影片先后官宣撤/换档，以期通过换档、二次宣发获得更好票房。
投资建议：看好优质内容供给增加，观影需求持续释放，行业有望延续强复苏趋势，同时关注2024年Sora等多模态大模型的迭代突破，有望带来影视行业变革。2023年行业内容供给恢复后需求释放效果显，全年上映影片数达618部，仅低于2021年的677部，对应全年票房549.52亿元，已恢复至2019年票房的86%。2024年内容端延续优质供给趋势，元旦档、春节档电影票房均超市场预期，刷新影史记录，展望后续，我们依旧看好优质内容供给修复后，市场需求的强劲释放，驱动行业进一步复苏。我们建议关注院线、票务龙头：万达电影、横店影视、幸福蓝海、猫眼电影、阿里影业等；内容出品方及发行方，我们推荐光线传媒（春节档《第二十条》，储备有《哪吒之魔童闹海》等），博纳影业（春节档《飞驰人生2》），建议关注阅文集团（春节档《热辣滚烫》）、上海电影、中国电影等。
风险提示：行业竞争加剧，票房不及预期，宏观经济下行风险。
（分析师 张良卫、周良玖）
国防军工：
军工行业开工观点
情绪否极泰来，订单接力助推
投资要点
年前军工行业走势与原因分析：年前四个交易日（20240205-20240208），军工（申万分类）全周涨跌幅为+9.26%，行业涨幅排名位居第2/31位；年初至今涨幅为-16.96%，行业涨幅排名位居第26/31位。
春节前最后一周后三个交易日市场连续反弹，军工行业三日涨幅14.4%居全行业第1位：在当前时点审视进攻方向，军工作为具备一定程度逆周期属性的行业，近期最大的行业基本面变化就是中期调整完毕各军兵种订单需求正在逐级下达过程中，基本面改善的一致预期强烈，有机会成为行业比较的优选方向。
军工行业在经历2023年持续调整后，在2024年至今跌幅约17%居前：多个细分赛道与核心个股经历了情绪性的大幅杀跌，在一月份业绩年报预告披露后，大范围低预期的业绩利空释放，在2023年业绩低点之下2024年高增速的预期较确定，在如此改善的基本面预期支撑下人心思涨，行业反弹反转的效果与效率较好。
春节前强反弹的细分方向关键词为：大幅超跌类、绝对低估值类、新域新质类、核心龙头链长类、利空出尽类等，多点开花，在绝对低位下，持各种审美标准的资金都能选出标的。
春节期间也有多个利好军工的事项：（1）疑似J35隐身舰载机登上辽宁舰测试，可能使现有两艘滑跃起飞的001、002航母战斗力，实现飞跃式的、质的提升，同时也将推动新一代海军隐身舰载机的快速量产服役。（2）2月14日的台湾海巡船致金门大陆渔民死亡恶性事件，国台办14日和17日两度发声，向台方表达强烈谴责，首次正式回应所谓的禁止限制水域线；2月18日，中国海警在厦金海域开展常态化执法巡查行动。中国海警的此次执法行为是厦金海域不存在“限制水域”的印证。（3）在巴以冲突、加沙地带人道主义危机和也门胡塞武装“封锁”红海航运等问题背景下，中俄伊三国将于2024年3月底在中东地区举行联合海上军事演习。
春节后开工之际，我们重申观点如下：看好军工行业超跌错杀下企稳反弹反转机会，中期调整各装备条线订单陆续签订，个别人事变动不影响军工体系的运作，在军工央企中长期重市值管理短期组织稳股价动作催化下，在民企管理层纷纷公告增持动作下，行业有望迎来增速再起与估值修复的持续行情。
两个重点关注方向：（1）军机产业链链长属性和业绩确定性强的下游国资的龙头，以及大幅超跌、低估值、具备极高技术壁垒的核心配套企业，重点关注中航沈飞/西飞、中国船舶、航发动力、华秦科技、铂力特等；（2）低空经济是有望复制卫星互联网的一个新的大的主题投资方向，空管系统是低空经济中最有科技成长属性的赛道；低空经济万亿市场，空管至少千亿市场，可以造就总估值接近千亿的上市公司，截至2月8日，四川九洲、川大智胜、莱斯信息等上市公司的空管业务市值相加约200+亿，还有5倍以上的市值空间。预期后续政策催化不断，甚至是非常重磅的政策，市场关注度高，是2024年全年值得持续关注的方向，重点关注四川九洲。
风险提示：中期调整军品订单不及预期风险；改革进度不及预期风险；宏观风险。
（分析师 苏立赞、许牧）
社会服务：
春节长假出行高景气
客流、免税销售超预期
旅游人次较2019年增长2成，客单价绝对值恢复疫情前。文旅部测算，2024年春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比+34.3%，按可比口径增长至2019年同期119.0%（2023年五一/端午/中秋国庆/2024年元旦分别为2019年同期119%/113%/104%/109%），国内游客出游总花费6326.87亿元，同比+47.3%，按可比口径增长至2019年同期的107.7%（2023年五一/端午/中秋国庆/2024年元旦分别恢复至101%/95%/102%/106%）；客单价（8天）为1335元，可比口径恢复至2019年同期的91%，2023/2019年春节（7天）客单价为1220/1238元。
长途出行人次较2019年同期增长3成，自驾游特征显著。根据交通部数据，春节假期（2月10日-17日）全社会跨区域人员流动量达22.9亿人次，同比+21%，较2019同期+28%；其中非营业小客车人员出行量达19.8亿人次，占比为86%，自驾游特征显著。2024年春运前23天（1月26日-2月17日），全社会跨区域人员流动量达54.0亿人次，同比+20%，较2019年同期+17%。
离岛免税春节销售超预期，赴岛游和出入境客流两旺。春节假期海口海关共监管离岛免税购物金额24.89亿元，日均销售额为3.1亿元，较2023年春节7天日均同比+40%；人均消费8358元，2021/2023年春节7天人均消费为8670/9957元。计算得春运前23天（1月26日-2月17日）离岛免税日均销售额为2.1亿元，同比+119%。春节8天假期，海口美兰、三亚凤凰、琼海博鳌岛内三大机场共保障航班8677架次，运送旅客164.45万人次，日均旅客吞吐量较2023年春节7天日均+32%。国家移民管理局数据，春节假期全国共1351.7万人次出入境，日均通关169万人次，较2023年春节同期增长2.8倍，恢复至2019年春节同期的近九成。
风险提示：居民消费不及预期、宏观经济增长不及预期。
（分析师 吴劲草、石旖瑄）
