来源：并购西东
引言
自2016年前次A股并购高峰以来，监管机构对于上市公司并购重组已经连续多年未发布实质性的鼓励政策，然而，在过去的2023年，一系列支持上市公司并购重组的政策出台，足见监管机构希望通过并购重组提高上市公司质量的明显意图和坚决态度。与此同时，在过去的2023年，过会的上市公司并购重组家数也降至新低，全年仅25个项目过会，大约相对于2016年高峰期的十分之一。在此背景下，未来上市公司并购重组将何去何从？作为A股并购市场的亲历者，笔者对我国并购市场的未来始终充满期待，在本次年度总结中，我们做了一系列专题研究，在保持热情的同时也保持理性，希望为中国并购市场的长期发展添砖加瓦。
一、2023年出台的并购重组政策
2023年是注册制正式实施的一年，中国证监会将上市公司并购重组的审核权下转至交易所，各交易所并购重组委会议审核通过后，报送中国证监会履行注册程序。证监会先后推出多项新规新政，鼓励上市公司并购重组，比如放宽发股重组底价限制、延长发股类重组财务资料有效期、推出重组定向可转债等。此外，监管部门在持续释放信号，拟适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性，为拥有核心关键技术的科技型企业并购重组开放“绿色通道”，这些都将是具有突破意义的支持政策，意在引导和发挥资本市场并购重组主渠道作用，引导资源向科技创新领域集聚，激发市场科技创新活力，推动上市公司利用并购重组实现高质量发展。
2023年出台的对上市公司并购重组影响较大的政策、法规如下：
（一）2月，整合修订重组办法、重组审核规则
2023年2月17日，证监会修订发布了《上市公司重大资产重组管理办法》，规定将审核权由中国证监会转至交易所，在各证券交易所设立并购重组委员会；同时也对于其他相关内容进行了修改，如将发行股份的价格统一调整为不得低于市场参考价的百分之八十。
2023年2月17日，沪深交易所分别发布了《上市公司重大资产重组审核规则》：（1）明确了主板重组上市标的资产须符合的条件：“最近3年连续盈利，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近1年净利润不低于6，000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元”；（2）明确了主板重组上市存在差异表决权的标的资产须符合的条件：“最近3年连续盈利，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近1年净利润不低于6，000万元，最近1年营业收入不低于10亿元”等内容，并对申请及受理程序等做出了详细说明。
（二）8月，提出并购重组市场化改革具体实施意见
2023年8月18日，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，提出“下一步，我们将坚持问题导向，顺应市场需求，深化并购重组市场化改革。
一是适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性，支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强；
二是优化完善“小额快速”等审核机制，延长发股类重组财务资料有效期，进一步提高重组市场效率；
三是出台上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则，丰富并购重组支付方式；
四是推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量。”
（三）10月，修改信息披露准则
2023年10月27日，证监会发布了新修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》，明确发股类重组项目财务资料有效期特别情况下可在6个月基础上适当延长，并将延长时间由至多不超过1个月调整为至多不超过3个月。
（四）11月，推出重组定向可转债新规新政，明确重组配套融资对再融资新政的差别适用性
2023年11月8日，沪深交易所就优化再融资监管安排相关情况答记者问，其中就“重组配套融资如何适用再融资监管安排的相关要求”进行了明确回答：为支持上市公司通过重组提质增效、做优做强，配套融资的监管安排在坚持从严从紧的同时，根据募集资金用途不同而有所差异：配套融资用于补充流动资金、偿还债务的，适用本次再融资监管安排关于破发、破净的要求；用于《监管规则适用指引——上市类第1号》规定的其他用途的，不适用本次再融资监管安排的相关要求。
2023年11月17日，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，支持上市公司以定向可转债作为支付工具实施并购重组。
二、A股上市公司并购市场展望
（一）总体展望：A股并购市场已经历了一个完整的盛衰周期，现在正处于新周期的“黎明”时分
从2008年上市公司重大资产重组管理办法出台以来，上市公司并购重组市场经历了三个阶段，构成了一个完整的盛衰周期，笔者认为，市场即将迈向第四阶段，目前正处于新一轮并购周期的“黎明”时分。
第一阶段：2008年至2011年，上市公司并购重组的启蒙阶段。并购市场不温不火，项目数量较少。
第二阶段：2012年至2016年，上市公司并购重组的野蛮发展阶段。在政策鼓励与政策创新、市场认可、经济形势走强、投资热、IPO暂停（堰塞湖）、监管审核效率及透明度提高、中介推动等因素的共同作用下，上市公司并购重组快速发展，但是市场乱象也比较多。
第三阶段：2017年至2023年，规范监管及常态化监管阶段。2016年至2018年之间，前期并购风险逐步暴露（高商誉爆雷、承诺期后业绩暴跌），伴随着政策限制性调整、市场监管趋严、去杠杆等因素影响，上市公司并购重组数量逐年下滑；2019年至2023年随着市场回归理性以及前期并购风险的逐步化解，市场进入了常态化监管的阶段，但随着IPO注册制逐步推进以及多层次资本市场建设推出的科创板、精选层及北交所，疫情影响及经济形势不及预期，并购数量仍呈现逐年下滑的趋势。
第四阶段：2024年——，并购重组触底回升阶段。在IPO审核放缓、监管“长牙带刺、有棱有角”、经济前景不容乐观的大背景下，A股并购市场何去何从？笔者认为，在目前监管环境及监管理念下，并购市场短期出现爆发式增长的概率较低，但由于IPO审核放缓且北交所容纳数量也有限，并购市场会逐步恢复，未来几年内，国企整合及整体上市（应国有资产证券化要求）与真正的产业整合将成为并购市场的主流。
（二）具体展望
1、上市公司并购重组市场逐步回暖
基于以下方面的原因，我们认为2024年上市公司并购重组市场将出现逐步回暖趋势：
（1）美国降息、股市回暖预期
市场对于2024年美国“降息”有较为充分的预期，由此将刺激全球经济发展；A股股市目前徘徊在低位，国家护盘决心强大，市场对2024年股市回暖有预期。
（2）IPO市场处于“半暂停状态”
自2023年“827新政”以来，IPO市场即出现两大明显特征：
①审核节奏放缓：
• “827新政”以来，平均每周发放2家IPO批文（主板1家，科创+创业1家），短期来看，IPO暂缓的节奏仍将持续；截至2024年1月15日，主板排队企业220家、科创板98家、创业板233家，如果维持现在的注册节奏，消化周期分别是4.5年、4年、9年；
• “827新政”以来至2023年底，共98个非北交所IPO项目撤回；
截至2024年1月15日，北交所市场上有425家企业处于辅导期，有97家处于审核期，假设不打乱北交所目前审核节奏（12月注册7家，1年80家），消化周期需要6.5年。
②行业限制升级
• 科创板要求“硬科技”，创业板要求“三创四新”，主板也正在进行定位转型、服务科技创新，北交所定位于服务中小科技型企业，导致部分传统行业企业较难选择通过IPO实现上市。
IPO市场的暂缓，将导致部分拟IPO企业转而选择通过并购重组方式登陆资本市场，主要系部分IPO企业中财务投资人存在退出需求，因而无法继续等待到IPO市场的恢复，需要转而寻找更加确定性的退出方式。
（3）监管政策不断出台，鼓励并购重组
此前并购重组强监管政策预期和“爆雷”危机已基本释放完毕，2023年出台的与并购重组相关的监管政策，均体现出对并购重组的鼓励意图，稳定的市场预期正在形成。
（4）过会并购重组家数在2023年再创新低，回升预期明显
2023年过会（通过证监会或交易所的并购重组委员会审核）的上市公司并购重组家数仅为25家，相当于2016年本轮并购高峰期的约1/10，市场基本探底，回升预期明显。
2、国企整合、产业并购预计将成为未来并购重组的主要类型
2023年过会的25单并购重组中，国企整合和产业并购已占据主流，我们预计在未来几年内，这仍然会是A股上市公司并购重组的主要方向，主要系：（1）国资委多次召开会议，提出以上市公司为平台开展并购重组，促进资产和业务布局优化完善，提升国有资源运营配置效率，探索建立具有中国特色的估值体系；近期，国务院国资委正在研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。（2）市场经历了跨界并购的“爆雷”危机后，无论是并购双方还是监管机构均对跨境并购“心有余悸”，但是对产业并购始终秉承鼓励、支持的态度，期待并购重组能回归本质，发挥产业整合、协同共赢的效果。
3、借壳上市机遇与挑战并存
从借壳方来讲，由于IPO暂缓和行业限制升级，导致部分体量较大、资质较优的企业无法通过IPO实现上市退出，因此借壳上市会成为其寻求退出的重要渠道；就壳公司而言，鉴于上市公司退市进入快车道，“应退尽退”的监管理念不断深化，2022年退市42家，2023年退市46家，监管机构正在严格落实退市常态化，主业经营不善的企业保壳预期增强。但是鉴于借壳上市本质上属于跨界并购，且审核标准严格参照IPO，因此相比一般并购重组仍存在一定挑战，未来将会是机遇与调战并存的状态。
4、“科技型”企业并购正处于瓶颈突破期，真正的春天可能尚需等待
尽管近期政策鼓励“科技型”企业并购，并且正在研究对科技型企业的估值提供更大的包容度，但是鉴于部分科技型企业（如半导体、生物医药、新能源等）目前正在面临行业调整、竞争加剧、盈利情况不容乐观的转型期，且前期投资人入股价格往往较高，因此在重组审核的估值包容性边界还不明确的情况下，无论是估值还是企业自身的发展方向均较难获得市场化买方甚至监管的充分认可，导致该类企业的并购交易可能还需一定时间调整预期；2024年的并购重组预计仍会以传统或半传统行业为主。
但是2024年以来，市场上已经出现了一些针对“科技型”企业并购的创新型并购方案，比如思瑞浦拟收购创芯微控制权的案例，标的公司创芯微是一家专注于高精度、低功耗电池管理及高效率、高密度电源管理芯片研发和销售的集成电路设计公司，历史期仍处于亏损状态，然而思瑞浦仍愿意溢价317%收购标的公司。在本次交易方案设计中，采用了市场法评估结果作为定价依据，同时创始人股东参与业绩对赌；由于标的公司前期引入财务投资人估值较高，本次交易无法给出更高的退出估值，于是为了平衡财务投资人的诉求，本次交易采用差异化定价，财务投资人定价基础高出创始人股东一倍左右；同时，本次交易采用发行可转债及现金支付的方式，系沪市首单仅采用可转债一种权益工具来支付交易对价的案例。由此可见，科技型企业的并购目前正在通过创新化的交易方案设计去平衡各方利益诉求，试图通过这种方式解决买卖双方甚至市场和监管之间的矛盾，这也是科技型企业并购尝试突破瓶颈的一种探索与尝试。
5、控制权交易市场整体趋于理性，但壳公司交易活跃程度会有短期提升
从2023年的控制权交易案例情况看，国资买方已基本退出单纯壳交易市场，大市值优质产业公司出现民营买家，表明控制权交易市场进入转型期。在转型期，买卖双方的交易逻辑会从对壳的投机炒作行为逐渐过渡到寻求产业协同、对产业发展的核心价值判断上，决策时间也会有一定拉长，因此，预计控制权交易市场总体热度在朝理性转型途中会略有下降。但是只要IPO、再融资不彻底放开，民营买家寻求借壳上市的需求仍然存在，且随着股市进一步下探至底，原处于观望状态的民营买家可能会倾向于选择进场交易，短期内壳公司的价值、交易活跃程度可能会有所提升。但无论从追求优质产业还是寻求借壳上市的逻辑，未来没有资产的买家能买到上市公司的机会可能会越来越小。
6、“A收A”交易短期降温，长期保持看多
尽管2023年新推出的“A收A”交易数量相比2022年有所减少，但是从长期看，上市公司作为经营规范、信息透明、估值明确的资产，对产业买方的吸引力不亚于非上市标的资产，尤其是在传统制造业领域，随着近年来行业竞争加剧，单打独斗相比合作共赢显然更为吃力，且盈利水平欠佳的上市公司市值和市场关注度都较低，上市平台的意义也会被削弱，此时寻求同行业、上下游的上市公司并购对买卖双方而言无疑都是更佳的方案。因此，我们对“A收A”的交易保持看多态度，在监管政策给予进一步支持的情况下，该类交易有可能迎来爆发式增长。
7、上市公司相关的破产重整逐步规范化、常态化
作为解决公司债务危机、重新整合公司盈利资源的重要手段，在近两年经济下行、宏观环境相对弱势的背景下，破产重整案例数量明显增加，尤其对于上市公司或拥有上市公司股权的股东来说，凭借上市公司的平台资源优势，通过破产重整解决公司困境，风险出清，实现“新生”。
随着破产重整案例的丰富，破产重整成为了一种常见的化解公司债务风险的有效有段，监管部门对破产重整的关注度和制度配套也有所增加。但是部分公司申请破产重整的重要目的系为保壳，且破产重整的成功往往会给投资人带来丰厚的回报，这和“应退尽退”的监管理念存在一定矛盾，因此从这个角度而言，破产重整未来可能会进一步规范化。
综上，我们认为，当前整体大环境支持新一轮并购浪潮的开启，无论是政策的直接鼓励，还是IPO暂缓的间接推动，抑或A股整体估值降低的事实，都为新一轮并购浪潮的启动提供了良好的基础。与前一次并购浪潮的兴起一样，股市低迷、IPO受限，而后鼓励刺激政策出台，并购先行，引领股市进入一轮较长周期的牛市。因此，我们对中国并购市场的未来充满期待，更重要的是，经历了前次“炒概念”式并购的教训，我们相信本轮并购将会以“产业逻辑”为支撑，在真正意义上实现“资本服务产业”、“金融服务实业”。
