摘要
回顾2018，这次不一样？与2018年相比1）市场结构偏移较大，平价60以下的转债数量占比将近40%、远高于18年20%的水平，当前偏债型转债明显较多；2）机构持仓力度加大、关注度提升，随着转债规模由18年不足2000亿到当前将近万亿的扩张，持有人中公募基金占比已由20%上升至当前的30%，且固收+基金的转债仓位也由18年的5%左右上升至15%以上，转债成为债券类型投资者配置的主流资产之一；3）当前更低的利率水平带动平均债底比18年抬升10元以上。三点不同造成当前转债估值“纺锤型”的估值结构：平衡型转债估值历史分位数偏高，而偏股与偏债型转债估值历史分位数偏低。在当前权益弱势、平价偏低的背景下，“中位数价格-债底”仅有不到10元，接近2018年10月中旬的低点，从这一角度来看、当前转债估值已经与2018年相当甚至已经低于2018年，左侧时点再次来临，应当结合不同的组合目标、适当加大对转债资产配置，高YTM策略须结合组合目标审慎选择、纯债溢价率更重要。
一周市场回顾：上周转债指数跌幅远小于股指、扛跌属性明显；估值方面，平价90-110转股溢价率为22.9%、价格中位数107.5，快速下探。
股市：持续筑底、期待政策引领上行。在市场持续下行的背景下已出现一定流动性风险、陷入负反馈，市场信心仍处于弱势状态。外围来看，近期由于美国经济数据的强劲、美元指数有所反复，导致外资流动有所反复，中期来看降息为大趋势、届时外资也将迎来流入；国内层面，目前各项数据显示经济复苏仍然偏缓，需要强有力政策的加持与刺激，资金仍现流出态势，需要外部资金流入为市场带来信心。策略上，当前市场表现对经济弱复苏已进行充分定价，短期内市场风格可能会更加均衡，短期内可以关注权重板块的反弹以及出海与消费平替，关注新能源等困境反转行业，中期来看科技产业新趋势仍要重视，关注央国企重组、高分红等红利增强。
转债：左侧机会来临。权益弱势背景下，转债估值进一步下探，偏债型转债估值已经来到2018年年内低点的位置，平衡型转债估值尚处于高位。策略方面，当前权益弱势背景下平衡性转债估值有进一步调整的可能性，而历史来看每一次调整过后都是加仓的机会，当前转债价格中位数已调整至107、处于20年以来的5%分位数附近，各项估值指标也都处于22年以来的低位，可以关注转债的低位机会。行业方面首选业绩表现较好的板块，其次产业趋势也可关注，个券方面，可以关注1）绝对价格较低的重银/兴业等以及部分城商行/农商行转债的配置机会；2）全球复苏背景下资源类平煤/金诚等，红利/央国企重组的蓝天/柳工转2等；3）出口链中双低标的大元/赫达/赛特/家联等；4）电子中金宏/冠宇/华兴等出现的超跌机会；5）业绩改善的顺周期凤21/台21/鹤21等；6）困境反转行业新能源/建材的低位标的；此外近期上市的新券整体定位并不高，可以适当关注。
一级市场跟踪：上周2只新券发行，2家公司发行转债预案，6家公司转债发行获股东大会通过，4家公司转债获发审委通过，1家公司转债获证监会核准批复。
风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整
正文
【回顾2018，这次不一样？】
近期转债市场跟随权益也发生较大幅度的调整，破面转债数量的增加、不断走高的YTM等都给市场一种恍若2018年的错觉，但这次一样吗？
1）市场结构差异明显
2018年权益市场也是连续向下调整，到10月中旬达到年内低点，之后向上反弹。但是由于2017年2月份再融资新规收紧定增、放松转债发行，之后2017年下半年转债才进入发行高峰期，2018年发行的转债转股价更是处于阶段性低点，虽然2018年权益市场表现较弱、但2018年存续的转债平价普遍未落入较低区间。而19-22年转债发行进入爆发期，叠加权益表现较好，当期发行的转债转股价相对较高。
从平价结构来看，截至上周五平价在80以下的转债占比达到75%以上，其中平价在60以下的转债占比将近40%；而2018年年内低点的10月份，平价在80以下的转债数量占比约70%，而其中平价在60以下的转债占比进仅有25%、远低于当前水平。
因此从市场结构来看，当前偏债券型转债数量占比远高于2018年。
2）投资者结构不可同日而语
截至2018年年末转债规模仅不到2000亿，尚且是“小众资产”，根据上交所披露的数据彼时基金直接持有占比不到20%，大股东尚且是转债持有的主力人群；而截至今年1月末转债市场规模超过9000亿、比2018年翻4倍，基金直接持有转债占比也来到30%，年金持有转债占比20%，机构投资者转债持有占比整体在75%以上。
从基金对转债的配置情况来看，2018年“固收+”基金整体规模不到5000亿，转债仓位仅6%。而截至今年1月末，“固收+”基金整体规模将近1.9万亿，其对转债的配置比例已经达到15%以上的历史高位，转债市场容量虽然仍不可与股票或者债券市场相比，但目前其在机构投资者尤其是债券类机构投资者中已经成为相对主流的资产，市场参与度更高。
3）面对市场利率差异较大
穿透来看，转债的投资者主要为债券类资金、其背后70%以上都为机构投资者如保险、银行理财、年金等，因此对其投资也受利率所代表的综合机会成本影响。2018年全年利率先下后上、全年中枢为3.6%；而24年年初至今国债利率一路向下、一度突破2.4%，中枢位置为2.5%，且目前在经济弱预期的引导下、仍在加速向下，当前转债投资资金面临的机会成本远低于2018年。
另一方面，由于当前利率水平远低于2018年，也导致当前债底相比2018年有显著提升，2018年主体评级AA及以上的转债平均债底全年中枢仅有86.5元；而今年年初至今同评级转债平均债底连续向上、目前已拉升至103元以上，中枢来到102.5元。当前债底整体比2018年抬升15元。
因此由于当前转债市场与18年相比平价更低、机构参与度更高、债底明显抬升三点差异，形成当前转债估值“纺锤型”的估值结构：平衡型转债估值如果与18年相比看起来仍然不够便宜，但是偏债型转债估值已经处于历史较低位置。
从绝对价格来看，截至2024年2月2日转债价格中位数为107.5、纯债溢价率中位数为9.75%，价格距离债底的距离为9.5元，而2018年10月中旬“价格-债底”差一度达到9元以下，从这一角度来看、当前转债估值已经与2018年相当甚至已经低于2018年。
那么高YTM策略的效果如何？此处需要考虑持有高YTM的目标：
1）纯债替代。纯债替代最为重要的是两方面，一是票息，二是价格波动，而转债利率具有前低后高的不对称特征、利息现金流较少，此外价格受违约预期影响波动较大，大部分转债都无法满足以上两条，因此在转债中较好的纯债替代品种为剩余期限不足2年、期权价值较弱的浦发，其余纯债替代银行转债可能存在票息现金流不足的问题。
2）防守。如果对回撤要求较高，那么重点在于防守而非进攻，因此需要考虑权益市场持续调整带来的进一步回撤影响，此时需要关注的是纯债溢价率而非YTM，纯债溢价率越逼近0、则相对来说越安全，同时需要考虑个券潜在的信用风险。如果可以容忍一定回撤，也希望博取权益反弹时的收益，此时需要对价格、纯债溢价率、转股溢价率进行综合考虑，适当放宽对YTM的要求。
总体而言，考虑到当前转债市场情形与2018年的种种不同，市场估值水平在实际上可能已经与2018年底部位置相当甚至低于2018年底部位置，转债整体处于底部位置，左侧时点再次来临，应当结合不同的组合目标、适当加大对转债资产配置。
【市场回顾】
1、权益市场：调整加速
上周上证综指、创业板指分别下跌6.19%、7.85%，在市场连续调整过程中雪球产品、两融等都成为加剧调整的助推器，市场出现显著流动性冲击，其中中小创的表现远弱于大盘。行业方面，上周各个板块均下跌、仅有4个板块跌幅在5%以内、15个板块跌幅超10%，其中银行、家用电器、食品饮板块跌幅相对较小，除基础化工外的顺周期跌幅相对较小，TMT/大制造则跌幅较大，社会服务、计算机、轻工制造板块领跌。
指数估值继续回落。全部A股PE（TTM）为12.1X，比上上周回落0.9X，处于2005年以来历史估值水平的8.9%分位数，全市场估值继续回落。创业板PE（TTM）由此前的28.07X进一步回落至24.7X，处于2009年以来历史估值水平的0.1%分位数，创业板估值继续创新低。
大部分板块估值继续回落。上周随着市场的加速调整、各板块估值继续回落，跌幅靠前的社会服务、计算机、轻工制造板块估值分别回落3.29X、5.88X、2.27X。目前各板块估值均处于历史中位数以下，有将近三分之二的板块估值已经处于历史10%分位数以下，整体估值仍然在不断创下新低。
2、转债市场：扛跌属性凸显
上周中证转债指数收于374.15、下跌2.22%，银行叠加债底的支撑，跌幅远小于主要A股指数；成交量方面，日均成交额325.42亿、环比回落7.12%，成交低位震荡。
个券方面，上周卡倍转02（13.89%）、中旗（8.41%）、赛轮（787%）涨幅靠前，分属汽车、建筑材料、汽车板块，卡倍转02为新券上市，中旗、雅创、泰坦、蓝帆则有一定炒作性质，其余表现与正股基本相当；惠城（-22.02%）、新致（-20.61%）、中装转2（-14.74%）领跌，分别属于环保、计算机、建筑装饰板块，转债在估值支撑下跌幅已经小于对应正股。
转债估值再次下探。平价90-110之间的转债转股溢价率（算数平均）上周为22.69%，各价位转债估值再次向下突破，当前平衡型转债估值处于20年以来的45.9%分位数、18年以来的64.2%分位数，处于2022年以来的6.2%分位数；平价80以下的转债平均纯债溢价率为10.47%。各价位转债的估值再次下探。
就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为107.8，处于20年以来的5.1%分位数水平。绝对价位在120元以下的转债数量占比已提升至90%。由于对应正股跌幅过快，当前纯债/转股溢价率整体并不低，低价转债数量虽然大幅增加，但是当前市场价格低于120元、转股溢价率低于30%的标的数量有限，真正符合双低标准的标的仍然较少。
3、转债投资策略
股市：持续筑底、期待政策引领上行。在市场持续下行的背景下已出现一定流动性风险、陷入负反馈，市场信心仍处于弱势状态。外围来看，近期由于美国经济数据的强劲、美元指数有所反复，导致外资流动有所反复，中期来看降息为大趋势、届时外资也将迎来流入；国内层面，目前各项数据显示经济复苏仍然偏缓，需要强有力政策的加持与刺激，资金仍现流出态势，需要外部资金流入为市场带来信心。策略上，当前市场表现对经济弱复苏已进行充分定价，短期内市场风格可能会更加均衡，短期内可以关注权重板块的反弹以及出海与消费平替，关注新能源等困境反转行业，中期来看科技产业新趋势仍要重视，关注央国企重组、高分红等红利增强。
转债：左侧机会来临。权益弱势背景下，转债估值进一步下探，偏债型转债估值已经来到2018年年内低点的位置，平衡型转债估值尚处于高位。策略方面，当前权益弱势背景下平衡性转债估值有进一步调整的可能性，而历史来看每一次调整过后都是加仓的机会，当前转债价格中位数已调整至107、处于20年以来的5%分位数附近，各项估值指标也都处于22年以来的低位，可以关注转债的低位机会。行业方面首选业绩表现较好的板块，其次产业趋势也可关注，个券方面，可以关注1）绝对价格较低的重银/兴业等以及部分城商行/农商行转债的配置机会；2）全球复苏背景下资源类平煤/金诚等，红利/央国企重组的蓝天/柳工转2等；3）出口链中双低标的大元/赫达/赛特/家联等；4）电子中金宏/冠宇/华兴等出现的超跌机会；5）业绩改善的顺周期凤21/台21/鹤21等；6）困境反转行业新能源/建材的低位标的；此外近期上市的新券整体定位并不高，可以适当关注。
【附：一级市场跟踪】
上周新发行2只转债，为楚天转债（10亿元）、龙星转债（7.55亿元）。
上周新增2家转债预案，分别为江苏华辰（4.6亿元）、四方科技（10.23395亿元）；6家公司可转债发行方案获股东大会通过，为长高电新（7.84亿元）、晶丰明源（6.61亿元）、城发环境（18.9亿元）、鼎际得（7.5亿元）、广和通（9.63亿元）、利柏特（7.5亿元）；4家公司转债发行获发审委审核通过，为瑞联新材（10亿元）、泰瑞机器（3.378亿元）、豫光金铅（7.1亿元）、聚合顺（3.38亿元）；1家公司转债发行获证监会核准批复，为集智股份（2.55亿元）。
李 玲SAC执业证书编号：S1450523120005
特别提示：
本公众号所载内容仅供国投证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，国投证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
