文｜杨帆 玛西高娃
我国历史上曾多次发生资金空转，其产生与我国现行货币政策体系、金融资源配置体系和国企隐性担保现象有关。历史经验显示，监管对资金空转的应对措施会相机抉择，并非总是通过收紧货币政策和资金面应对。本轮资金空转与2018-2019年情形较为接近，参考历史经验，预计政策可能通过加强贷款用途审查、平滑信贷投放等措施予以应对。我们认为解决有效信贷需求不足、助力稳增长、促进价格温和回升仍是央行现阶段的主要关切，随着前期存款利率下调促进银行负债成本下降，MLF、LPR利率的调降仍然可期。
▍我国历史上曾多次发生资金空转，其产生与我国现行货币政策体系、金融资源配置体系和国企隐性担保现象有关。
1）利率市场化进程有待推进：我国政策利率存在长短端利差，为信贷需求不足时期金融同业空转套利提供了前提条件。2）数量调控工具仍存：数量型调控要求银行信贷增速达到既定水平，信贷需求不足时期，银行或以超低利率进行票据贴现，为企业套利提供空间。3）直接融资比重有待提高：间接融资难以实现资金供需在全市场范围内的匹配，为多层嵌套套利提供空间。4）国企隐性担保尚未消除：国企在融资成本上具备优势，可能通过转贷资金或购买高息理财进行空转套利。
▍监管对资金空转的应对措施会相机抉择，并非总是通过收紧货币政策和资金面应对。
针对金融机构的同业空转，监管通过收紧货币政策、限制同业负债规模予以应对。针对多层嵌套，监管推动“两压一降”，颁布《资管新规》，推动地产、城投贷款增速下降，工业贷款增速提升。针对大型企业的低息融资套利，监管通过加强银行票据业务自查、引导结构性存款规模下降予以应对。针对期限错配下的杠杆套利，央行往往在经济企稳后引导资金利率回归逆回购利率中枢予以应对。
▍本轮资金空转的重点在于大型企业的低息融资套利，预计政策可能通过加强贷款用途审查、平滑信贷投放等措施予以应对，降准降息仍然可期。
本轮资金空转与2018-2019年情况较为接近，参考历史经验，我们认为监管可能会加强贷款用途审查，压降没有生产性用途的贷款规模，限制企业可投资的高收益金融资产，从而压缩资金空转空间。同时，我们预计央行将引导银行平滑信贷投放，降低“规模冲动”，避免投放过多低息贷款。由于本轮银行间的资金空转问题并非源于资金面过度宽松，而是市场对债券收益率有下行预期，所以解决有效信贷需求不足、助力稳增长、促进价格温和回升仍是央行现阶段的主要关切。随着前期存款利率下调促进银行负债成本下降，MLF、LPR利率的调降仍然可期。
▍宏观运行跟踪：制造业PMI修复放缓，非制造业PMI边际回暖。
开年第一个数据制造业PMI录得49.2%，较前值小幅回升0.2个百分点，但与过去五年季节性水平的差距扩大至1.0个百分点，显示整体经济压力仍在逐步加大。非制造业PMI录得50.7%，较上月有所回升且服务业PMI重回扩张区间，建筑业PMI由于行业受冬季低温天气及春节假日临近等因素影响进入淡季而有所回落。2月春节预计对PMI数据将有短期扰动，但后续随着万亿国债发行带来实物工作量逐步落地，叠加新增工具的使用，我们预计基建投资将保持较高增速。在上上周一的国常会之后，提振经济和资本市场相关的政策及表态仍然在持续出台。上周国务院副总理何立峰强调要加大对优质上市公司支持力度，以推动上市公司高质量发展助力信心提振、资本市场稳定和经济高质量发展。同时国务院国资委将对中央企业全面实施“一企一策”考核，引导企业努力实现高质量发展。海外方面，上周美国1月议息会议召开，美联储表态偏鹰，市场激进的降息预期被逐步修正。本周将公布2024年1月通胀和金融数据，关注核心通胀显示的实际需求变化及信贷情况的结构变化。
▍风险因素：
内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。
本文节选自中信证券研究部已于2024年2月5日发布的《一周宏观专题述评（第九十二期）—如何理解“资金空转”及其影响？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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