报告摘要
观点： |
■ 影响临期转债转股意愿的因素：未转股比例、到期兑付的资金压力和转股价下修空间。如果公司未转股比例高、到期兑付的资金压力大、转股价存在下修空间，则公司促转股意愿强烈。
■ 影响临期转债促转股能力的因素：正股估值和概念题材。如果正股估值低、概念题材热，则公司促转股的能力强。
■ 此前市场盛行的低价策略，如今遭遇到信用风险的考验。考虑到低价标的在流动性方面或有支撑，我们推荐信用风险较低的低价转债标的。
■ 筛选标准：剔除银行和非银金融，未转股比例高、到期偿付的资金压力大、转股价存在下修空间、正股估值低、概念题材热、转债收盘价低于120元、最新信用评级在AA级以上的临期转债。
■ 最终筛选的促转股意愿强、促转股能力强的低价、低风险临期转债：大丰转债、长久转债、烽火转债、核建转债、艾华转债、好客转债、金能转债、柳药转债、利德转债、大族转债、海亮转债、新北转债、兴森转债。
■ 风险提示：(1)下修程度不及预期；(2)正股下修超预期。 |
1. 临期转债的下修博弈
转债常见的退出方式包括转股、赎回、回售和到期兑付。促转股符合发行人和投资者的共同利益诉求，而回售和到期兑付将导致发行人面临资金压力，意味着间接股权融资失败。为避免回售和到期兑付，发行人有下修转股价促转股的意愿，而对于存续期只剩2年的临期转债，发行人促转股的意愿更为强烈。如果发行人有能力抬升正股价格并下修转股价促转股，博弈临期转债下修机会的胜率会大幅提高。
1.1. 促转股意愿
我们认为，影响临期转债转股意愿的因素包括未转股比例、到期兑付的资金压力和转股价下修空间。如果公司未转股比例高、到期兑付的资金压力大、转股价存在下修空间，则公司促转股意愿强烈。
1.1.1. 未转股比例高
促转股是公司发行可转债的根本利益诉求，转债退出方式以转股为主。截至2024年2月1日，已退市转债共471只。在已退市的471只转债中，赎回退市和转股退市的转债共383只，占比81.32%；到期兑付的转债只有79只，占比仅16.77%。
临期转债未转股比例越高，公司促转股意愿越强。截至2024年2月1日，在575只存量转债中，有88只属于存续期只有2年的临期转债。其中剩余期限1年以内、未转股比例30%以上的转债共22只；剩余期限1-2年、未转股比例50%以上的转债共41只。若剩余年限在1年以内且未转股比例在30%以上，或者剩余年限在1-2年且未转股比例在50%以上，我们认为该转债的未转股比例高，统计出符合条件的存量转债共63只。
1.1.2. 到期兑付的资金压力大
正股价格持续走低致使转股价值低于纯债价值时，投资者选择将转债持有至到期。根据可转债具备的债性，发行人在转债到期后承担还本付息的义务。如果发行人不具备到期兑付的能力，通常选择下修转股价促转股。
到期兑付的资金压力越大，公司促转股的意愿越强。若公司创造的利润或现金不能覆盖到期转债，则公司到期兑付的资金压力大。我们选取EBITDA和经营现金净流量这两个指标，与转债余额进行比较。若EBITDA/转债余额＜1，或者经营现金/转债余额＜1，我们认为发行人到期兑付的资金压力大。
1.1.3. 存在下修空间
下修条款是发行人在特定条件下对转股价格进行向下修正的权利。典型的下修条款如：“在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。”
下修转股价的目的通常是避免触发回售和主动促转股，而到期前下修也可能是为了避免到期兑付，如果存在下修空间，一般能够下修到底。下修后转债平价抬升、股性恢复、强赎概率大增，转债顺利转股，利好发行人和投资者。
转股价存在下修空间时，公司有下修转股价促转股的意愿。考虑到公司修正后的转股价格一般不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值，我们将转股价大于最近一期经审计的每股净资产认定为存在下修空间。
1.2. 促转股能力
转债收益主要来源于正股驱动，即取决于大盘走势、行业轮动、公司业绩增长。我们认为，在震荡市中，影响促转股能力的因素包括正股估值和概念题材。如果正股估值低、概念题材热，则公司促转股的能力强。
1.2.1. 正股估值低
正股表现是影响转债价格的重要因素。转债内嵌正股看涨期权，当正股价高于转股价时，投资者选择转股退市，实现发行人和投资者的双赢。近期转债市场持续震荡，个券表现分化，我们推荐正股价值相对低估、具有投资价值的转债，未来公司更有可能通过抬升正股价并下修转股价，促使转债转股。
我们选择市盈率和PEG值作为衡量正股是否低估的指标。若预测市盈率小于滚动市盈率，或者预测PEG值小于1，我们认为正股估值较低，未来正股抬升的潜力大，公司促转股能力强。
1.2.2. 概念题材热
转债逐渐走向概念题材时代，概念题材博弈可以短暂摆脱估值束缚。市场炒作热点升温快、传播快，对于已经出现领涨个股的概念板块，市场关注度会在极短时间内快速上升，推动股价在短时间内背离基本面因素而快速上涨，甚至有可能触发强赎条款实现转股。
1.3. 低价、低风险转债
近年来，转债市场快速扩容，风险事件亦有发生。随着A股市场发行注册制和退市制度逐步成熟，退市风险抬升转债信用风险。此前市场盛行的低价策略，如今遭遇到信用风险的考验。考虑到低价标的在流动性方面或有支撑，我们推荐信用风险较低的低价转债标的。我们选择2024年2月1日转债收盘价低于120元、最新信用评级在AA级及以上的转债标的，作为低价低风险转债。
2. 临期转债标的筛选
对于存续期只有2年的临期转债，发行人促转股的意愿强烈，此时博弈下修机会的胜率会大幅提高。我们推荐促转股意愿强、促转股能力强的低价、低风险临期转债。具体筛选标准是：剔除银行和非银金融，未转股比例高、到期偿付的资金压力大、转股价存在下修空间、正股估值低、概念题材热、转债收盘价低于120元、最新信用评级在AA级以上的临期转债。最终筛选出13只转债标的，分别为大丰转债、长久转债、烽火转债、核建转债、艾华转债、好客转债、金能转债、柳药转债、利德转债、大族转债、海亮转债、新北转债、兴森转债。
