【行业研究】2023年零售行业信用回顾与2024年展望

新世纪评级

2024.02.0516:06

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零售行业信用展望：稳定

摘要：

2023年以来，随着国内经济及社会运行恢复常态化，加之政府一系列促消费政策逐步发力显效，消费市场活力得到一定程度释放，前三季度零售行业运行呈现恢复态势。但同时也需关注到，在外部经济形势仍复杂多变、理性消费偏好趋势等背景下，居民消费信心仍偏弱，消费潜力仍有待进一步释放。从主要零售业态来看，近年来各业态运行表现持续分化。2023年前三季度，线上零售继续保持较快增长，实体零售总体呈恢复态势，其中百货业态恢复态势相对较好，而超市业态主体经营压力仍待缓解。

政策方面，在国家推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的背景下，政府以消费作为推动经济增长的主要内生动力，不断推进消费升级，激发消费活力，规范消费市场行为，零售业面临的政策环境仍总体良好。此外，2023年以来，随着政府将消费基础设施纳入公募REITs试点范围，进一步打开了零售企业商业零售类资产的证券化渠道。

零售行业样本企业主要经营实体零售业态，近年来受到公卫因素等的较大影响，加之电商分流影响持续，经营承压明显。2023年以来样本企业收入仍下滑，利润端虽得益于零售企业运营持续调改而有所改善，但仍待进一步恢复。从细分业态来看，当期百货样本企业的经营状况表现好于超市业态，超市样本企业整体盈利改善压力仍较大。受运营调整及规模总体缩减等影响，2023年前三季度零售行业样本企业债务规模整体有所减少，财务杠杆稳中略降；受执行新租赁准则影响，行业负债率整体仍处于较高水平，且债务期限结构持续偏短期化；当期现金流表现情况总体仍较好，门店扩张所形成的资本性支出需求有所减弱；样本企业整体即期付现能力仍较好，但个别样本企业流动性风险仍有待化解。

2023年前三季度，零售行业公开发行一般债券企业数量较少，且以国资控股企业为主，总体发行利差较小。受竞争加剧、经营状况下滑、子公司控制权变更等因素影响，2023年以来共有2家公开市场发债企业信用质量下行，评级下调。

展望2024年，预计国内零售行业将保持复苏态势，行业整体信用质量预期持稳。但零售行业内部竞争压力将持续增大，各业态表现继续分化。主要受益各大电商平台重点着力商品质量、售后服务及价格等领域优化提升，并不断拓展商品品类等积极因素，预计线上零售规模继续保持较快增长，但平台之间竞争加剧或导致盈利增长存在不确定性；线下实体零售各业态中，百货、购物中心及奥特莱斯等业态总体运行表现或相对平稳，超市则预计将延续调整格局。

1.运行状况[1]

近年来，国内零售行业运行受公卫因素及预期变化等影响而呈现波动走势。2023年以来，随着国内常态化运行及政府一系列促消费政策持续发力显效，消费市场呈现恢复态势。

得益于国内经济的不断发展、庞大的人口基数、国民收入的增长以及城市化进程带来的消费需求提升，我国零售行业多年来总体保持着良好的发展态势，但同时近年来受宏观经济、公卫因素扰动等影响，行业运行的波动性有所加大。2022年，国内经济发展受到多重超预期因素冲击，经济运行压力有所加大，全年完成国内生产总值1,210,207亿元，比上年增长3.0%，增幅放缓。消费市场方面，受公卫因素等扰动影响，表现总体承压，全年完成社会消费品零售总额439,733亿元，较上年下降0.2%。

2023年以来，国内经济仍面临着来自外部风险挑战和国内多重因素交织叠加带来的压力，但经济发展恢复常态且总体回升的态势较为明确，前三季度完成国内生产总值913,027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。从环比增速来看，三季度环比增长1.3%，比二季度加快0.8个百分点，增长持续恢复向好。消费市场方面，政府对于消费领域的扶持力度持续较大。商务部将2023年确定为“消费提振年”，牵头组织开展了迎春消费季、全国消费促进月、绿色消费季、国际消费季等主题活动，以及老字号嘉年华、双品网购节等多个重点活动。同时，地方上也结合本地特色开展形式多样的消费促进活动，诸如上海的“五五购物节”，北京、天津、河北三地联动的“京津冀消费季”，重庆的“爱尚重庆”，广西的“三三消费节”等。伴随着促消费政策的发力，国内消费市场呈现持续恢复态势。2023年前三季度，社会消费品零售总额为342,107亿元，同比增长6.8%；扣除价格因素，实际增长6.6%。2023年前三季度最终消费支出对经济增长的贡献率为83.2%，拉动GDP增长4.4个百分点；其中三季度，由于消费持续回升，出口下行，投资增速回落，最终消费支出对经济增长贡献率进一步达到94.8%，最终消费支出拉动经济增长4.6个百分点。消费仍是国内经济增长的核心动力。

2023年前三季度，全国居民收入保持稳步增长。同时随着消费场景不断拓展，消费需求稳步回暖，同期居民消费支出继续恢复，其中服务性消费支出呈现较快增长，消费领域价格总体平稳。但需关注到当前居民消费信心仍整体偏弱。

需求方面，庞大的人口基数、居民收入及消费水平的提升，为我国零售行业的持续发展提供支撑。截至2022年末我国人口数量达14.12亿，其中城镇常住人口9.21亿；常住人口城镇化率为65.22%，比2021年提高0.50个百分点。收入方面，近年来国内居民收入持续增长。2022年全国居民人均可支配收入36,883元，比上年增长5.0%，扣除价格因素，实际增长2.9%。消费支出方面近年来受公卫等因素影响而有所波动，2022年全国居民人均消费支出24,538元，比上年增长1.8%，扣除价格因素，实际略降0.2%。2023年前三季度，全国居民人均可支配收入29,398元，比上年同期名义增长6.3%，扣除价格因素，实际增长5.9%；全国居民人均消费支出19,530元，比上年同期名义增长9.2%，扣除价格因素影响，实际增长8.8%。当期随着社会经济全面恢复常态化运行，居民收入稳步增长，同时促消费政策效果显现及消费场景不断拓展，居民消费支出加快恢复。

从消费支出结构看，2023年前三季度，教育文化娱乐、交通通信、医疗保健等支出增长快于消费支出平均增速，增速均在10%以上。其中，居民人均教育文化娱乐支出比上年同期增长16.4%，主要是旅游、演出、展览等文化娱乐场景持续快速恢复，带动文化娱乐支出增长41.8%；交通通信支出增长11.3%，其中交通支出增长15.0%；其他用品及服务支出增长17.4%，主要是旅游市场火热，带动旅馆住宿费支出增长。当期食品烟酒、衣着、生活用品及服务的支出同比增速均在7%左右。

同时也需关注到，尽管2023年以来国内消费市场呈现稳定恢复态势，但当前居民消费信心仍然有待进一步提振。从近年来消费者信心指数来看，2020年公卫因素影响下消费者信心指数一度跌至6月的年度最低点112.6，至2022年2月消费者信心指数恢复至120.5，3月以后受公卫因素反复对经济及消费市场的冲击加大的影响，消费者信心较为疲软，4-12月消费者信心指数跌至并徘徊在90以下的水平，处于近年来低位。2023年以来，一季度消费者信心指数回升至90以上，但4-9月又回落至80-90的区间水平。当前来看居民消费信心仍有所不足，消费潜力仍有进一步释放空间。

价格方面，2023年前三季度全国CPI比上年同期上涨0.4%，涨幅温和。分月看，CPI同比呈现前高后低态势。1月，受春节效应等因素影响，CPI同比上涨2.1%；2月，节后消费需求回落叠加春节错月因素，同比涨幅回落至1.0%；3-6月，国际能源价格持续回落，国内消费市场供应充足，CPI同比涨势逐月回落，6月由涨转平；7-9月，受国际能源价格上行、暑期旅游出行增加等因素影响，CPI环比连续3个月上涨，但由于上年同期基数较高，同比延续平稳态势。分类来看，2023年前三季度，食品价格同比上涨0.9%，影响CPI上涨约0.16个百分点；非食品价格涨幅稳定，同比上涨0.3%，影响CPI上涨约0.25个百分点。

市场竞争方面，我国零售行业内部总体维持着激烈竞争态势，且各业态表现持续分化。2023年前三季度，线上零售继续较快增长，实体零售总体呈现恢复态势，但其中超市业态经营主体的经营压力仍待缓解。

我国零售行业市场化程度高，在国民经济中占有重要地位。随着零售行业的不断发展，零售模式的不断迭代更新，零售业态呈现出多元化发展态势。国内主要零售业态表现为线下实体零售的百货、超市、专业专卖店等业态，以及线上各类电商平台等。近年来在国内零售业线上线下融合发展的大趋势下，大型零售商的业务布局呈现出全渠道及业态多元化、组合化发展态势。

从市场竞争格局来看，我国零售业企业数量众多，市场集中度尚不高。零售行业属于规模经济和范围经济显著的行业，高市场集中度会产生较高的规模经济和盈利水平。我国2001年加入WTO后，尤其是2004年零售业取消外资在股权、数量和区域等方面的限制，实现全面开放以来，国内零售行业发展较快，并形成了一批具有一定市场地位及知名度的零售商。但由于我国疆域广阔，跨区域拓展难度大等因素影响，实体零售行业集中度始终不高。根据中国连锁经营协会数据，近年来国内连锁百强企业销售规模占社会消费品零售总额的比重不足10%。与此同时，随着电商的不断发展，近年来国内网上零售占比总体不断提升，至2023年前三季度，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为26.4%。

多年来，在较为开放的市场环境下，为实现规模效应，零售商通过扩大门店数量、并购重组等方式进行拓展，行业竞争始终较为激烈。另一方面，随着电商的发展，线上零售对线下实体门店产生了显著的分流影响，实体零售的竞争力遭到削弱，零售行业多年形成的既有竞争格局被打破，新的零售格局逐步重塑。近年来，在行业变革持续，线上线下融合发展的趋势下，零售企业纷纷加强业务调整及创新力度，电商企业向线下发展实体到店业务，实体零售商触网发展线上业务及到家业务，呈现融合发展态势。同时，在大数据、机器视觉、深度学习等科技快速发展的支撑下，新型零售业态形式、新型购物场景模式不断涌现，行业创新能力及技术含量得到提升。

近年来，在行业持续竞争及不断变革发展的态势下，零售业各业态表现持续存在一定分化，公卫因素影响则一定程度上加速了分化进程。其中线上零售总体保持持续增长，而实体零售增速波动性明显加大。具体来看，2022年国内消费市场出现负增长，其中经营以必需消费品为主的超市业态、线上零售所受影响相对较小；以可选消费、体验类消费为主的百货、购物中心等业态所受冲击较大。当年限额以上零售业实体店商品零售额较上年小幅增长1%，其中超市、专业店和专卖店零售额同比分别增长3.0%、3.5%和0.2%，百货店则同比下降9.3%。同年网上消费继续呈现较快增长，全年实物商品网上零售额同比增长6.2%。2023年以来，随着消费市场的整体复苏，零售业态总体呈现增长态势。前三季度，限额以上实体店商品零售额同比增长4%，其中专业店、专卖店、百货店零售额同比分别增长4.3%、3.1%、7.7%，但超市零售额同比下降0.4%，仍面临一定压力。当期实物商品网上零售额继续保持较快增长，同比增速为8.9%。

1.1.百货

2023年以来，得益于消费市场及消费场景复苏、同期基数较低，前三季度百货业销售增速略高于社会消费品零售总额增速表现。但百货业仍面临着居民消费偏好变化及消费增速不达预期、线上零售持续分流等多重外部压力。百货业在业态及经营调改、客流维系等方面存在持续提升需求。

百货行业主要经营可选消费品，较易受宏观经济运行状况及消费周期影响。为了满足消费者日益提升及不断变化的消费需求，百货业细分业态不断演变发展，在传统百货店的基础上，发展出了购物中心、奥特莱斯等细分业态。

近年来，百货业零售额与社会消费品零售总额的变动趋势基本保持同步。其中2015-2019年百货业年度增速在1-4%区间波动，受零售市场竞争及电商分流等影响，增速总体趋缓；2020年以来受外部扰动因素影响，行业增速存在较大的波动，2020-2022年和2023年前三季度同比增速分别为-9.8%、11.7%、-9.3%和7.7%。2023年以来，得益于消费市场及消费场景复苏、同期基数较低等，前三季度百货业销售增速略高于社零数据表现。

总体来看，尽管当前外部扰动因素对行业运行的压力已减弱，但百货业仍然面临着居民消费偏好变化及消费增速不达预期、线上零售持续分流等多重压力。同时，近年来百货行业内部发展状况也存在一定分化，其中传统百货店由于主要聚焦于百货类商品零售，面临的竞争及分流压力尤其明显，业内经营重点在于存量门店的调改及提质增效，进一步外拓的动力相对不足。购物中心业态同样受外部扰动因素的干扰及持续分流影响，但由于其所具备的服务类及体验类消费特点难以为线上零售所取代，仍是传统百货转型发展的重点方向。奥特莱斯作为主要销售名牌过季、下架、断码商品的业态，则较好地满足了消费分层所带来的客群需求，近年来仍展现出了相对较好的发展态势。

购物中心业态方面，近年来国内购物中心门店数量持续增长，但开发与扩张速度整体呈放缓态势。根据赢商大数据统计，2020-2022年全国开业购物中心项目分别为401个、547个和366个[2]，2022年为近年来增量最少的一年。截至2022年末，全国购物中心存量项目为5,685个，较2021年末增加5.53%；年末商业体量为5.03亿平方米。2023年以来，随着市场逐步恢复，上半年新开业购物中心项目[3]111个，商业总体量为965万平方米，但较2019年同期仍有较大差距，数量、体量分别仅为2019年同期的64.91%、65.33%；2023年第三季度新开项目104个，仍低于2019年同期水平。

奥特莱斯业态方面[4]，根据中国百货商业协会数据，该零售业态2020-2022年销售增速分别为8%、15%和8%，在多重外部压力影响下仍呈现出较好的增长态势。奥特莱斯业态近年来呈持续拓展态势，截至2022年末全国在营业奥特莱斯项目共计226个[5]，全年新开业项目23家，较上年增长11%。奥特莱斯业态近年来实现较好的增长与其规模基数相对较小、国内中产人口消费支撑等有关。同时，与其它实体零售业态相比，奥特莱斯业态由于货源及供应商资源等的特殊性，运营具备一定门槛，市场集中度相对其他业态而言较高，王府井/首创奥莱、百联奥莱、砂之船、佛罗伦萨小镇、杉杉等头部企业的门店数量市场占比合计已超过三成。

为应对市场竞争及电商分流，对于百货零售商而言，吸引及维系客流是其当前发展过程中的主要侧重点。为适应消费趋势变化，吸引客流，百货企业通过加强商品力建设，为消费者提供更加丰富的商品供给；通过调改加强门店软硬件服务水平，以及品牌/服务业态组合，借助“新店经济”、“首店经济”撬动消费；通过多元消费场景组合、商旅文融合等，打造符合潮流趋势的体验类消费场景。同时，加强会员精细化运营、数字化运营等也是零售商所普遍采取的运营改善策略。在线上线下融合发展的趋势下，大量百货零售企业已进行微信小程序/公众号、直播、社群营销、APP/PC端电商及到家业务等领域布局，加强线上及数字化运营，补充线上服务能力，同时也为实体门店导流。但仍需关注到，受限于顾客消费习惯培育、数字化运营投入力度等因素，目前线上销售对百货零售企业而言仍更多是实体门店的延伸及补充，尚未能形成为有力的销售渠道。根据中国百货商业协会与冯氏集团利丰研究中心的联合问卷调查，以企业主要使用的小程序平台为例，76.5%的企业通过小程序实现的线上销售占全部销售的比重不到5%[6]。

1.2.超市

2023年前三季度，主要受渠道竞争加剧等影响，超市行业零售额仍出现下降。超市行业当期处于调整阶段，门店调整力度较大，短期内运行改善预期相对偏弱。

超市行业主要经营生活日用品，需求具备刚性特点，受经济波动的影响相对较小。近几年来公卫因素影响下超市行业一度因承担着一定保供职责而对其经营提供了一定支撑，2020-2022年国内超市业态零售额增速分别为3.1%、6.0%和3.0%，尚属稳定。但2023年以来，在国内消费市场恢复常态、各类消费场景复苏的背景下，前三季度超市业态零售额同比下降了0.4%。在国内实体超市不断渗透发展，同时电商业态及快递物流覆盖进一步深化，大型电商与线下实体小微商户合作不断扩展的背景下，居民对于生活日用品的消费渠道选择增多，各零售渠道之间的竞争激烈，短期内超市业态运行改善预期仍相对偏弱。

随着我国超市行业的多年发展，整体已进入规模化、连锁化发展阶段。近年来受市场竞争等因素影响，实体超市运行承压，超市行业整体拓展速度呈现放缓态势，且经营调整力度加大。根据中国连锁经营协会《连锁超市经营情况报告（2022年）》，2021年Top100超市企业门店总数28,502个，同比增长2.9%，门店增速均明显低于2019年（6.6%）和2020年（7.4%）。根据中国连锁经营协会2023年6月发布的《2022年中国超市Top100》，2022年Top100超市企业门店总数为28,413个。从典型超市类上市公司[7]可比数据来看，2019-2021年相关企业在国内门店数量总体维持净增加，至2022年和2023年上半年则已呈现净减少趋势，超市企业短期内经营调整力度较大，关店量增加。

超市运营对零售商供应链要求较高，全国化布局难度较大，国内实体超市更多呈现区域化发展特征，大型超市企业往往在取得区域市场经营优势后再进行全国性连锁发展。经过多年发展，沃尔玛、永辉超市、高鑫零售（大润发）、华润万家、物美等一批超市企业已在国内形成了较高知名度，行业排名居前。同时，近年来国内超市行业竞争格局也存在一定变化，一方面家乐福、欧尚、麦德龙等大型外资超市企业陆续将中国业务转让给国内零售商；另一方面新的外资超市零售商也在不断涌入，包括以会员制模式为特色的开市客（COSTCO）、以经营自有品牌为特色的奥乐齐（ALDI）等知名零售商，以及盒马（阿里）、7Fresh/七鲜（京东）等由电商拓展的具备到店及到家服务功能的新零售品牌。加之叮咚买菜、朴朴超市等自营类生鲜电商、社区团购等各类电商企业涌入，超市行业面临的竞争压力大。

随着科技的进步和消费者需求的变化，超市行业也在不断地进行创新和改革，以期在激烈的市场竞争中立足。近年来传统超市企业也在积极尝试进行新业态、新模式的拓展，会员店、折扣店等形式得到一定发展；同时数字化赋能运营，加强采购端、物流端的精细化运营，以及自有品牌、特色商品的开发也是超市企业积极采取的运营改善策略。全渠道融合方面，超市零售企业积极触网，通过自身APP、小程序等开展线上业务，并借助京东到家、饿了么、美团等第三方平台开展到家业务。龙头超市零售企业中，诸如永辉超市持续推进线上及到家业务，截至2023年9月末，其“永辉生活”APP自营到家业务已覆盖930家门店，当期实现销售额63.8亿元；第三方平台到家业务已覆盖908家门店，实现销售额58.8亿元。物美则借助其实控人创立的多点APP进行数字化发展，推进线上及到家业务，多点数智有限公司已于2023年内向港交所递交上市申请。但在激烈竞争环境下，超市企业线上及到家业务的盈利情况仍有待关注。

1.3.电商[8]

国内电商行业持续呈现较快发展，随着零售渠道及形式不断迭代，线上零售场景呈现多样化，并对实体零售带来较大分流压力。面对互联网人口红利的逐步见顶，大型电商之间流量竞争正不断加剧。

国内电商行业起步于上世纪90年代，随着京东、淘宝等大型电商信誉度及用户粘度的逐步提升，国内居民消费主力和消费模式的转变，以及物流、电子支付系统的不断完善，电商凭借其便捷性、品类选择多样性及价格等方面的优势，吸引了大量消费群体，行业发展取得了显著成长，并对线下实体零售形成明显的分流影响。同时，多年来电商领域创新不断，从淘宝/天猫、京东等传统头部电商平台，到拼多多（2015年成立，开创社交+拼团模式），再到近年发展较快的基于淘宝、抖音、快手、视频号等平台的直播电商、即时电商[9]等，零售渠道及形式不断迭代，线上零售场景呈现多样化发展。

随着电商行业的持续发展，国内网上零售额保持着较快增长态势，近年来增速虽总体有所放缓，但仍高于社零总额增速。国家统计局数据显示，2023年1-9月全国网上零售额10.8万亿元，同比增长11.6%，高于社会消费品零售总额增速4.8个百分点。其中实物商品网上零售额9.04万亿元，同比增长8.9%，占社零总额的比重为26.4%，对社零增长的贡献率达到33.9%。网络零售拉动消费效应较为显著。

从国内电商市场构成来看，目前以B2C网络零售占据主要地位。根据商务部数据，2023年前三季度B2C网络零售额同比增长13.7%，占网络零售额比重为80.5%；C2C网络零售额同比增长5.1%，占网络零售额比重为19.5%。阿里巴巴、京东集团、拼多多等大型电商企业在国内电商领域市场地位突出。其中，阿里巴巴已发展成为全球最大的零售商业体，其运营的中国零售商业业务主要包括淘宝和天猫，二者共同构成全球最大的数字零售业务[10]。

电商行业发展依赖于线上流量的持续供给。流量端来看，随着国内互联用户数量的增长，以及近年来在外部扰动因素影响下居民线上消费习惯的培养，我国网络购物用户规模仍在不断扩大。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）数据显示，截至2023年6月末我国网络购物用户数达到8.84亿，较2022年末增长3,880万人，已占到全体网民的82%。2020年以来在外部扰动因素的影响下，线下消费阶段性受阻，居民消费路径进一步向线上转移，线上消费辐射的年龄层和地区进一步扩大，加之线上线下融合下促生的新零售模式/业态的发展，使得线上零售持续受益。但同时也需关注到随着国内互联网人口流量红利的逐步见顶，线上消费领域新增流量增速呈现放缓态势，电商平台对于存量用户的竞争及维系日益重要。

2023年以来，伴随着消费市场环境以及居民消费支出偏好趋向理性的变化，电商企业采取多种手段吸引客流。一方面是通过调整价格策略及服务以更好地吸引用户。其中，阿里将“价格力”定为淘宝2023年的重大战略之一，年内阿里持续提升淘宝app的价值定位及用户黏性，采取措施包括（1）通过增加短视频等互动内容投入，鼓励消费者进行互动；（2）通过引入更多商家和更精准的投放，增加更具价格竞争力的产品供给；（3）通过AI应用和工具，提升用户体验和卖家效率等。京东则于年内推出“百亿补贴”活动并上线9.9包邮等低价频道，并升级了PLUS会员权益（可享受自营商品不限次数、不限单价、不限额度的全年免邮服务）。同时，“保价”、“仅退款”等消费者保障服务功能也在各大主流电商平台进一步推广应用。另一方面，电商企业积极拓展海外业务寻求增量。如拼多多于2022年9月上线旗下跨境电商平台Temu，2023年以来其在美国等海外市场发展强劲，助推拼多多2023年前三季度收入同比实现74.96%的快速增长。此外，直播继续成为电商引流的重要手段。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）数据显示，截至2023年6月，我国网络直播用户规模达7.65亿人，较2022年12月增长1474万人，占网民整体的71.0%。其中，电商直播用户规模为5.26亿人，较2022年12月增长1194万人，占网民整体的48.8%。根据商务部数据，2023年上半年重点监测电商平台累计直播销售额1.27万亿元，累计直播场次数超1.1亿场。2023年前三季度，全国直播电商销售额达1.98万亿元，增长60.6%，占网络零售额的18.3%，直播电商拉动网零增速7.7个百分点。

从国内主流电商平台经营情况来看，2023年以来阿里巴巴[11]、京东集团[12]、拼多多[13]等上市公司继续呈现增长态势，但增速上存在一定分化。

1.3.1.阿里巴巴

2023年阿里巴巴对集团架构进行了调整，确立了1+6+N的架构，其中1是阿里巴巴集团控股有限公司，定位为投资控股集团；6是6大业务集团，即淘天集团、云智能集团、本地生活集团、阿里国际数字商业集团、菜鸟集团以及大文娱集团；N是由多个更小型业务所组成的多家业务公司，包括阿里健康、高鑫零售、盒马等等。

根据其2023年12月公告的《2024财务年度中期报告》，截至2023年9月30日止六个月，阿里巴巴实现收入4,589.46亿元，同比增长11.20%，增速同比有所加快，但相较21、22财年仍有所放缓。分部数据来看，核心主体淘天集团实现收入2,126.07亿元，同比增长8.33%。从模式上来看，淘天集团业务收入主要来自两部分：①中国零售商业收入，主要包括客户管理收入、直营及其他收入。其中，客户管理收入为该板块核心收入来源，主要包括淘宝/天猫平台提供P4P营销服务[14]、信息流推广营销服务等各类服务所收取的费用、交易佣金[15]等；直营及其他收入主要来自天猫超市、天猫国际以及其他直营业务。②中国批发商业收入，主要来自1688.com平台的会员费、增值服务及客户管理服务。截至2023年9月30日止六个月，中国零售商业收入/中国批发商业收入在淘天集团收入中的占比分别为95.19%（客户管理收入/直营及其他收入各占69.76%和25.43%）和4.81%。零售端，除淘天集团外，阿里巴巴还通过下属盒马、高鑫零售、银泰等企业构筑线上线下一体化、多业态的国内零售服务网络，并通过Lazada、速卖通、Trendyol等平台开展国际业务。截至2023年9月30日止六个月，阿里国际数字商业集团收入/所有其他收入[16]分别为466.34亿元和938.50亿元，同比分别增长46.80%和0.40%。同期，阿里巴巴毛利率为38.55%，同比上升1.76个百分点；实现经营利润/净利润分别为760.74亿元和596.96亿元，其中经营利润同比增加51.90%，净利润同比扭亏为盈。阿里巴巴近年来利润表现波动较明显，主要系受商誉减值损失、所持上市公司股权投资公允价值变动等因素影响。

1.3.2.京东集团

京东集团成立以来致力于发展自营模式零售业务及建立自有物流基础设施，同时随着电商平台业务、全渠道布局等的不断推进，目前京东集团收入板块主要包括京东零售、京东物流、达达及新业务等。其中京东零售（包括京东健康及京东工业等）主要从事国内的自营业务、平台业务及广告服务；京东物流业务涉及集团内部及外部物流业务；达达是国内本地实时配送及零售平台；新业务板块主要包括京东产发、京喜及海外业务。根据京东集团《2023年第三季度业绩公告》，2023年前三季度京东零售在合并抵消前收入中的占比约为83%，为其核心收入来源。京东集团零售板块主要经营在线零售和电商平台业务。其中，在线零售业务方面，京东集团采用自营模式，从供货商处采购产品，然后直接销售给客户，提供包括数码产品、家用电器、日用品等种类繁多的消费品类，为京东集团最主要的收入来源；电商平台业务方面，第三方商家通过京东集团的电商平台向顾客提供产品，并向京东集团支付销售佣金等。

根据京东集团《2023年第三季度业绩公告》，2023年前三季度京东集团实现收入7,785.85亿元，同比增长3.70%，增幅同比继续放缓。毛利率方面，京东集团收入结构以自营商品销售为主，为维持商品价格竞争力，以及受板块收入结构等影响，近年来毛利率整体维持在14%左右水平，总体平稳；2023年前三季度毛利率为14.92%，同比提升0.87个百分点。利润方面，2023年前三季度京东集团实现经营利润/净利润分别为240.00亿元和213.45亿元，同比分别增长61.13%和229.91%。京东集团当期收入增长稳健，同时得益于在价格竞争力和平台生态建设方面的投入及供应链优势，整体利润得到增强。

1.3.3.拼多多

拼多多成立于2015年，在发展初期以下沉市场客户为经营重点，通过“社交+拼团”创新模式及低价策略实现用户的快速积累，2018年上市时已积累年度活跃用户约3亿。其后，拼多多市场策略开始上探，通过连续多年的“百亿补贴”等活动，逐步吸引高线客户，平台用户规模继续快速增长，2021年以来年度活跃用户已超过8亿。收入方面，拼多多2020-2022年收入分别为594.92亿元、939.50亿元和1305.58亿元，同比分别增长97.37%、57.92%和38.97%，增速放缓但仍处于较高位；利润方面，2020年拼多多净亏损71.80亿元，2021年以来实现扭亏为盈，当年及2022年净利润分别为77.69亿元和315.38亿元。

拼多多近年来收入主要来自在线市场营销服务、交易服务等。①在线市场营销服务，即拼多多向商户提供平台上搜索结果或浏览结果展示位，具体展示位置和价格需要通过平台在线竞价系统确认。拼多多在线营销服务收入取决于平台上商家根据自身不同的营销需求所做出的决定。②交易服务，拼多多针对商家通过平台进行的交易收取相关费用，费率不固定，可能会因所售商品的类别、卖家的交易表现以及消费场景等多种因素而存在差异。此外，拼多多前期也开展过一定规模的自营业务，2022年以来已缩减了这方面的业务。

2023年前三季度，拼多多实现收入1,587.58亿元，同比增长74.96%，收入增速在2021、2022年连续放缓后，再次出现较显著增长，预计主要得益于TEMU海外市场的拓展。拼多多于2022年9月上线全球平台TEMU，定位于向全球买家提供质优价廉产品。上线以来TEMU快速扩张，目前已覆盖了亚洲、欧洲、北美、南美、大洋洲及南非等地区，上线国家近50个。2023年前三季度，拼多多实现净利润367.46亿元，已超过2022年全年水平。

2.政策环境

在国家推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的背景下，消费作为推动经济增长的主要内生动力，政策面不断推进消费升级，激发消费活力，规范消费市场行为。

从政策方面来看，作为拉动经济的三驾马车之一，消费历来受到国家政府的高度重视及支持。近年来政府持续鼓励消费，将消费作为激活经济增长的内生动力，不断培育消费发展新动能，鼓励行业升级转型，零售行业所处政策环境较好。

2020年以来，在公卫因素扰动情况下，零售行业在一定程度上承担着居民生活物资供应保障职能，国家多次出台专项政策在金融、商贸领域对企业给予扶持，并不断通过发放“消费券”等形式鼓励刺激消费，政府支持力度加大。2022年5月，国务院印发《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，提出将批发和零售业纳入按月全额退还增量留抵税额、一次性全额退还存量留抵税额政策范围，并继续对零售业实施阶段性缓缴三项社保费用的政策。2023年7月，国务院办公厅转发国家发展改革委《关于恢复和扩大消费的措施》，该政策围绕稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费等六个方面，提出了二十条具体政策举措。

同时，近年来政府不断鼓励零售行业线上线下融合，通过创新推进消费升级。2020年9月，国务院办公厅发布《关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》。2022年12月，国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，明确了坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择，提出要全面促进消费，加快消费提质升级。

在鼓励消费的同时，政府也在不断规范消费市场行为。2021-2022年，多部委颁布实施了《网络直播营销管理办法（试行）》《网络交易监督管理办法》等法律法规，压实平台主体责任，规范市场交易行为。税务部门也持续强化对电商直播行业偷逃税问题的监管和处罚。2022年3月，国家互联网信息办公室、国家税务总局、国家市场监督管理总局三部门联合印发《关于进一步规范网络直播盈利行为促进行业健康发展的意见》，针对网络直播行业存在的偷逃缴纳税款、带货营销不规范等问题出台相关举措，推动行业规范发展。

2023年以来，随着政府将消费基础设施纳入公募REITs试点范围，百货商场、购物中心等商业零售类资产的证券化渠道得到拓展。

2023年3月，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》，两部委相关文件将消费基础设施纳入公募REITs的试点范围，并提出优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。相关政策实施以来，零售类上市公司百联股份、天虹股份已公告筹划开展消费基础设施公募REITs的相关工作。12月，嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金正式获批，成为首单社区商业基础设施REITs项目，该REITs项目原始权益人为北京物美商业集团股份有限公司，底层资产为4个社区商业物业，均位于北京市，总建筑面积7.79万平方米，评估值为10.02亿元。

多年来，零售企业为实现规模扩张，存在大量重资产投入，大型零售商普遍持有较多自有商业物业资产，随着项目所在商圈不断培育，其商业物业账面价值可能已低于当前市场价值。对于零售企业而言，通过公募REITs发行盘活资产，一方面可以实现存量商业物业的价值升值部分收益，为零售业务的继续发展带来资金，另一方面也有助于企业改善自身财务结构及流动性表现。

3.样本分析

3.1.样本筛选

本节分析样本选取零售业[17]A股上市公司及发债企业，在剔除重叠企业，以及因合并口径、业务构成调整、财务数据口径等因素剔除企业后，剩余有效样本共计49户。其中按零售业态分，以百货业态（包含奥特莱斯、购物中心）为主的企业19家、超市业态为主的企业8家，其余企业主要为多元化零售业态、专业专卖业态等。

3.2.业务分析

零售行业近年来受公卫因素等影响较大，经营业绩存在波动；加之行业内部线上线下竞争持续激烈，也在一定程度上制约了行业整体盈利水平的提升。2023年以来国内零售行业整体呈现一定复苏态势，但样本企业以线下零售业态为主，持续受电商分流影响，前三季度整体营业收入仍呈下滑态势，利润端虽得益于企业持续调改而有所改善，但仍有待进一步恢复。

2020-2022年和2023年前三季度样本企业合计实现营业收入分别为6,020.94亿元、4,993.30亿元、4,122.52亿元和3,015.88亿元，受执行新收入准则及外部扰动因素等综合影响，近年来呈现一定下滑态势。2023年前三季度，样本企业收入较2022年同期减少6.29%。TTM数据来看，截至2023年9月末，样本企业TTM营业收入为3,920.00亿元，同比减少9.62%。2023年以来国内零售行业整体呈现一定复苏态势，但样本企业表现受细分零售业态发展及个体企业运营情况影响而存在一定分化，导致前三季度样本企业收入总体仍存在一定下滑。一方面，在外部消费环境变化及激烈市场竞争等综合影响下，大量样本零售企业经营策略以加强业务调整为主，持续对存量门店进行调整/淘汰，同时新店拓展步伐也有所放缓，尤其超市业态2023年以来清理低效门店及租约到期门店、收缩市场等导致闭店量增加，影响全部样本的收入表现。同时，近年来由于出现流动性风险，上市公司苏宁易购（ST易购）、步步高股份（*ST步高）等业务正常开展受到影响，企业已通过引入新投资人、寻求供应商支持、重整等方式试图逐步恢复经营，在此期间相关企业的业务规模缩减，业绩表现不佳，进而对整体样本的业绩表现产生较大影响。

具体来看，49家样本企业中有19家企业2023年前三季度营业收入同比出现下滑，30家企业同比实现增长，由于个别企业收入同比降幅较大，导致了整体样本收入仍呈现同比下降状态。

从盈利水平来看，零售企业持续优化门店商品品类结构及商业业态组合，提升内生经营质量，2023年前三季度毛利率仍有所提升。当期样本零售企业净利润合计为26.44亿元，同比增加21.78亿元；TTM数据来看，截至2022年9月末，样本企业TTM净利润为-163.97亿元，同比减亏213.43亿元，两者数据差异较大，主要受个别龙头企业近年来持续亏损，但亏损幅度有所收窄的影响。具体来看，2023年前三季度样本企业中27家净利润同比实现增长，22家企业同比出现下滑；同时当期亏损企业数量由2022年同期的13家减少至12家。

总体来看，近年来零售行业内部持续激烈竞争，企业业绩表现存在一定分化；加之外部因素扰动影响，加大了零售企业经营难度，尤其导致实体门店面临着较大的客源流失以及关店压力，从而对零售企业的业绩表现带来持续压力。2023年前三季度，零售样本企业收入端仍面临一定增长压力，同时随着经营的不断调改，利润表现有所改善，但整体盈利水平仍有待进一步恢复。

3.2.1.百货行业

百货行业近年来日常经营受外部扰动因素影响明显，经营业绩的波动大。2023年以来随着运营恢复常态，百货行业经营业绩总体有所改善，但同时零售业渠道间激烈竞争等仍对百货业态的盈利增长带来持续压力。

从百货行业19家样本企业表现来看，2020-2022年营业收入合计分别353.16亿元、441.60亿元和381.21亿元；净利润分别为21.23亿元、24.38亿元和1.28亿元。百货行业2020年受外部扰动因素影响，阶段性闭店导致业绩下滑明显；2021年行业总体呈现复苏态势，收入及利润表现均恢复性增长；2022年继续受到外部扰动因素带来的闭店影响，加之线上零售分流等影响，全年样本企业收入同比减少13.68%，净利润也大幅收窄。

2023年以来，随着线下生活娱乐活动的恢复，实体零售行业总体呈现恢复趋势，其中百货业态终端客流不断恢复，加之同期基数较低影响，前三季度实现恢复增长态势。2023年前三季度，百货样本企业实现营业收入306.04亿元，同比增长4.06%。但样本中仍有6家企业当期收入出现不同程度的下滑，主要受非百货业务收入下滑、并表范围变化等影响。此外，近年来随着线上消费习惯不断培育，造成百货企业零售类品类吸引力的降低，百货企业在持续调改过程中门店体验类业态占比上升，收入结构调整及相应核算模式差异也造成了百货企业收入端的一定增长压力。

毛利率方面，近年来为应对外部挑战，百货企业持续推进调改，2020-2022年和2023年前三季度样本企业毛利率分别为42.40%、43.87%、41.57%和42.84%，全面执行新收入准则以来总体处于较高水平。同期样本企业净利润分别为21.23亿元、24.38亿元、1.28亿元和12.15亿元，2020年样本企业净利润收窄，2021年有所改善但仍未恢复至2019年前水平，2022年受外部因素影响再次大幅收窄，2023年前三季度虽有改善但总体水平仍偏低。

总体来看，百货行业近年来经营业绩受公卫因素影响波动加大，但其经营压力更大程度为电商分流带来的持续压力。百货企业主要通过商品及业态调整等维系并提升竞争力，预计随着消费预期的逐步改善，行业发展与业务运营质量仍有望得到提升。

3.2.2.超市行业

线下实体超市在公卫因素影响期间发挥了重要的保供作用，自身业务也相应获得了阶段性支撑。但面对电商分流等带来的持续冲击，行业整体趋势性下滑的扭转难度预计偏大，企业持续面临经营调改压力，以及盈利改善压力。

从超市行业8家样本企业表现来看，2020-2022年营业收入合计分别为1602.33亿元、1545.95亿元和1494.22亿元；净利润分别为30.08亿元、-52.86亿元和-56.63亿元。其中2021年受社区团购、生鲜电商等渠道竞争分流、外部扰动因素影响减弱导致囤货需求回落、执行新租赁准则等因素综合影响，当年业绩承压明显，样本企业绝大部分存在营收及利润双降，加之个别龙头企业出现大额亏损，拖累当年超市行业整体利润表现。2022年，外部扰动因素带来商品需求及保供需求增加，同时生鲜电商及社区团购引发的短期外部激烈竞争压力相较上年有所缓解，超市行业外部环境有所改善，当年样本企业中半数企业营收同比实现增长；但同时个别企业由于面临流动性压力及业务持续调整压力，业绩表现不佳，导致样本企业整体收入仍出现一定下滑，且亏损扩大。

2023年以来，国内生活生产回归常态化，外部因素导致的囤货需求回落，同时线上线下渠道间竞争依旧激烈，加之居民消费意愿及偏好转变等影响，超市行业继续承压。2023年前三季度，超市样本企业实现营业收入1021.35亿元，同比减少13.06%。8家样本企业中仅有2家收入同比实现增长。除需求回落、竞争激烈等因素导致的销售规模下滑外，超市企业持续对门店进行调整，淘汰经营不达预期门店的同时开店速度放缓，门店总量减少；加之个别企业因流动性紧张影响门店正常经营，也是样本企业整体收入下滑的影响因素。

毛利率方面，近年来超市企业持续通过品类结构调整、加强供应链建设及源头采购、优化门店陈列布局等方式，推进门店的精细化运营。2020-2022年和2023年前三季度超市样本企业毛利率分别为23.44%、22.13%、21.79%和23.54%，总体持稳。2021年以来样本企业持续亏损，其中2023年前三季度净利润为-4.56亿元，同比有所减亏。

总体来看，超市行业现阶段运营面临的外部挑战仍较大，业务运营承压并处于持续亏损中。

3.3.财务分析

受运营调整及规模总体缩减等影响，2023年前三季度零售行业样本企业债务规模整体有所减少，财务杠杆稳中略降；受执行新租赁准则影响，行业负债率整体仍处于较高水平，且债务期限结构趋于短期化；当期现金流表现总体仍较好，在外部环境影响下门店扩张放缓，资本性支出需求有所减弱；行业整体即期付现能力仍较好，但个别样本企业流动性风险仍有待化解。

近年来，受会计准则变更及行业运行外部环境变化等因素综合影响，零售行业样本企业整体资产及债务规模波动较大，财务杠杆水平有所上升。2020-2022年末和2023年9月末，资产总额分别为7,869.91亿元、8,530.38亿元、7,941.40亿元和7,789.39亿元，负债总额分别为4,580.94亿元、5,921.46亿元、5,584.84亿元和5,427.74亿元，资产负债率分别为58.21%、69.42%、70.33%和69.68%。细分业态来看，百货样本企业资产负债率相对持稳且整体低于行业平均水平；超市样本企业资产负债率变动趋势与行业整体变化趋势基本一致，且总体高于行业平均水平，主要是执行新租赁准则后，以租赁门店占主的超市企业的租赁负债大幅增加，快速推高了其整体负债率水平。2023年前三季度，全部样本企业债务规模有所缩减，财务杠杆稳中略降。

债务期限结构方面，2020-2022年末和2023年9月末，样本企业长短期债务比分别为18.59%、57.32%、54.11%和52.49%，2021年全面执行新租赁准则后，非流动负债规模显著扩大。但整体来看，零售样本企业债务期限结构仍偏短期化。

权益方面，2020-2022年末和2023年9月末全部样本企业所有者权益分别为3,288.97亿元、2,608.92亿元、2,356.56亿元和2,361.65亿元；同期末未分配利润分别为1,117.93亿元、542.45亿元、285.47亿元和271.20亿元。受执行新租赁准则并一次性调减前期未分配利润，以及经营承压，2021年以来超市经营企业持续大额亏损等因素综合影响，样本企业权益规模下滑明显。细分业态来看，超市行业样本企业所受影响更大，权益规模从2020年末的438.72亿元降至2023年9月末的249.96亿元；百货行业样本企业权益规模则相对持稳。

资产方面，近年来样本企业资产规模总体略有减少。受经营环境变化及自身业态调整等因素影响，部分样本企业经营承压明显，业务收缩导致流动资产规模下降；同时，受执行新租赁准则影响，零售企业新增大量使用权资产，推高样本企业非流动资产规模，非流动资产占比进一步上升。

3.3.2.偿债能力

从债务构成来看，样本零售企业近年来的负债以应付账款、预收款项及合同负债、刚性债务和租赁负债为主，合计占负债总额的比重维持在70-80%左右。其中，受主业规模变动影响，近年来应付账款规模有所缩减；同时，零售企业具备商业预付卡的发行能力，预收款项及合同负债规模总体稳中有增；此外，新租赁准则全面执行后2021年以来新增了大量的租赁负债。截至2023年9月末，样本企业应付账款余额合计为710.94亿元，较2022年末小幅减少6.36%，主要为应付供应商货款等；预收款项及合同负债余额合计为617.37亿元，较2022年末略增2.57%，主要包括预付卡预收款、预收货款及预收租金等；租赁负债为1,202亿元，较2022年末减少9.09%。

刚性债务[18]方面，近年来样本企业刚性债务规模变化较小，2019-2021年呈逐步增长，其后持续下降，截至2023年9月末余额合计为1,704.36亿元，较2022年末减少2.85%。样本企业刚性债务在期限结构上偏短期化，2023年9月末短期刚性债务占比为76.85%，存在一定的即期偿付压力。从49家样本企业刚性债务分布来看，同期末基本分布在100亿元以内的区间。

从现金流表现看，近年来零售样本企业年度间经营活动现金流量净额波动较大，2020-2022年和2023年前三季度分别为281.81亿元、381.24亿元、330.19亿元和371.41亿元，2023年前三季度随着运营的逐步恢复，经营环节现金流量总体改善，净流量同比增加13.90%。分业态来看，经营环节现金流表现与经营表现基本同步存在，其中百货样本企业2023年前三季度经营活动现金流量净额同比增加26.13%，而超市样本企业同比减少23.37%。从主业收现情况来看，零售企业收现能力强，营业收入现金率总体处于良好水平，其中百货行业受业务联营模式占比较高影响，随着新收入准则的执行，营业收入现金率持续高于行业平均水平。

投资活动现金流方面，零售企业持续存在门店新增/调改方面所形成的资本性支出需求，但趋于弱化。近年来随着消费市场需求及竞争环境的变化，零售企业扩张相对谨慎且总体放缓，相应在“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”方面的支出需求有所缩减。2023年前三季度，全部样本企业“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”同比减少12.79%。同时，样本企业投资性现金流量净额还受到理财收支、股权等资产购置/处置等影响。2023年前三季度，全部样本企业投资性现金流量净额为-94.97亿元，较上年同期净流出额增加37.65亿元，主要是居然之家实施大额股权收购项目、重庆百货在关联方马上消费金融的股东存款增加等导致其当期投资性现金净流出规模均出现增加。

筹资性现金流方面，全部样本企业2023年前三季度筹资活动产生的现金流量净额为-223.56亿元，净流出规模同比有所收窄，但仍呈现大额净流出状态；其中主要是当期“支付其他与筹资活动有关的现金”为352.00亿元，主要是执行新租赁准则后非豁免承租合同支付的固定租金列报于筹资活动中，其规模较大。

零售业务直接面向终端消费者，收现能力强；同时，经营环节资产端主要表现为存货（备货）及现金储备（用于采购与支付租金）等方面资金需求量较大，负债端主要表现为应付账款（应付供应商货款等）及短期融资等。同时，零售样本企业中，也有部分百货及购物中心、奥特莱斯等业态类企业仍延续重资产经营模式。受经营特点影响，零售样本企业的债务期限结构偏短期，流动比率一直不高，且近年来整体水平还出现一定程度弱化；而出于日常运营备付资金需要，企业通常保有较多货币资金存量。截至2023年9月末，零售样本企业货币资金余额为1,144.84亿元，资金储备尚可；流动负债及短期刚性债务分别为3,559.34亿元和1,309.84亿元，现金资产对即期债务的整体覆盖程度尚好。流动性补充方面，大型零售行业往往具备商业预付卡的发行能力，可为主业提供额外的资金来源；同时所持商业物业亦可在必要时通过资产抵押、售后回租等方式进行融资或变现，为流动性提供支持。在当前政策鼓励商业零售类Reits发行的背景下，零售企业所持商业物业资产的变现渠道得到进一步拓宽。

此外，近年来受市场竞争加剧及公卫因素、股东层面因素等影响，苏宁、步步高等大型零售商出现了因流动性紧张而导致运营出现困难等情况，其风险处置措施及效果仍有待进一步观察。

4.行业信用等级分布及级别迁移分析[19]

4.1. 主体信用等级分布与迁移

零售行业2023年前三季度公开市场发行一般债券主体包括百联集团有限公司（简称“百联集团”）、杭州市商贸旅游集团有限公司（简称“杭州商旅”）、武汉商贸集团有限公司（简称“武汉商贸”）及其上市子公司武商集团股份有限公司（简称“武商集团”）、孩子王儿童用品股份有限公司（简称“孩子王”）等5家公司。其中除孩子王为民营上市公司以外，其他发行主体均为国资控股企业。

截至2023年9月末，零售业仍在公开市场有存续期一般债券的主体共计12家，其中国美电器有限公司（简称“国美电器”）和步步高投资集团股份有限公司（简称“步步高集团”）存续期内分别有3支债券（为“18国美01”、“19国美01”、“20国美01”）和1支债券（为“22步步高MTN001”）。其中，因国美电器无法全面准确提供后续跟踪评级相关资料以及按期支付后续评级用费，已于2023年2月20日终止评级，其最后一次主体评级等级为BBB+/负面，评级时间为2022年12月21日。步步高集团“22步步高MTN001”未进行主体评级，其最后一次主体评级等级AA-/负面，评级时间为2023年2月20日[20]。除上述两家企业外，剩余10家存续期内发债企业的最新主体级别分布在AA级到AAA级，评级展望均为稳定。

2023年前三季度零售行业无主体信用级别提升企业。同时，近年来在外部因素扰动，市场及渠道竞争加剧等因素综合影响下，零售企业运营面临的外部压力及不确定性有所加大，个别零售企业受其自身运营能力、流动性管理、债务控制等因素影响，信用质量出现下滑。

2023年以来信用质量出现下行的公开市场发债企业主要为国美电器及步步高集团。其中，（1）国美电器：鉴于国美电器2022年上半年业绩下滑，所持北京中关村科技发展（控股）股份有限公司股份被司法冻结，控股股东国美零售控股有限公司业绩下滑等因素，东方金诚国际信用评估有限公司（简称“东方金诚”）已于2022年11月4日通过不定期跟踪评级将其主体级别由AA+/稳定调降为AA-/负面。同年12月20日，东方金诚继续将其主体级别调降为A/负面，又于12月21日进一步调降至BBB+/负面，主要是鉴于国美电器流动性紧张、负面舆情较多及再融资能力减弱的情况下，“18国美01”债券回售兑付面临不确定性；同时，国美电器经营状况下滑，对其偿还债务能力产生较大不利影响等因素。其后“18国美01”完成债券回售部分兑付，并继续存续。2023年2月20日东方金诚终止对国美电器的评级。2023年12月21日，由于国美电器资金紧张的原因，其未能按时支付“18国美01”利息，发生实质性违约。（2）步步高集团：联合资信评估股份有限公司（简称“联合资信”）于2023年1月30日将步步高集团列入信用评级观察名单，并于2023年2月20日将其主体长期信用等级由AA下调为AA-，评级展望为负面。主要系①步步高集团于2023年1月16日发布《步步高投资集团股份有限公司关于重要子公司控制权变更的公告》，步步高集团正筹划子公司步步高商业连锁股份有限公司（简称“步步高股份”或“上市公司”）股份转让及表决权放弃事项，步步高集团向湘潭产投产兴并购投资合伙企业（有限合伙）（简称“湘潭产投投资”）转让持有的步步高股份86,390,395股，占上市公司总股本的10%，并将放弃其剩余所持上市公司全部215,850,738股股份（占上市公司总股本的24.99%）对应的表决权。本次权益变动完成后，湘潭产投投资将成为上市公司的控股股东，湘潭市人民政府国有资产监督管理委员会将成为上市公司实际控制人。上述事项涉及步步高集团对子公司步步高股份控制权变更，不再将其纳入合并报表，并触发了“22步步高MTN001”和“22步步高SCP002”的投资人保护条款。②截至2022年9月底，步步高集团合并口径资产负债率为79.95%，2022年前三季度合并口径净利润为0.05亿元。截至2022年9月底，步步高集团本部资产负债率87.47%，货币资金为2.07亿元；2022年前三季度，本部净利润为0.01亿元；经营性净现金流为0.19亿元。整体看，步步高集团债务负担重，现金类资产规模小，流动性紧张。③若触发投资人保护条款后的处置程序导致存续的“22步步高MTN001”和“22步步高SCP002”提前到期，将进一步加大步步高集团偿债压力，将于3月到期的“20步步高（疫情防控债）MTN001”存在兑付风险。其后，3月，步步高股份相关协议转让过户登记完成，控制权完成变更；同月步步高集团完成“20步步高（疫情防控债）MTN001”兑付，8月完成“22步步高SCP002”兑付，至此步步高集团存续的公开市场一般债券仅剩“22步步高MTN001”。另外，根据步步高集团12月29日公告，由于截至2023年12月21日其及合并财务报表范围内子公司未能清偿到期应付的任何金融机构贷款总金额累计达15,105.49万元，确认已触发“22步步高MTN001”投资人保护条款中的交叉保护条款。

4.2.行业主要债券品种利差分析

4.2.1.中期票据

2023年前三季度，百联集团发行了2支中期票据，期限均为2年；武汉商贸及武商集团各发行了1支中期票据，期限均为3年。上述发债企业均为国资背景，发行利差总体较低，且与主体信用等级存在较好的对应关系。

4.2.2.公司债券

2023年前三季度，零售业仅杭州市商贸旅游集团有限公司发行了1支公司债券，期限为1年，发行利率为2.8%，利差为62.78BP。

4.2.3.可转换公司债券

2023年前三季度，零售业仅孩子王儿童用品股份有限公司发行了1支可转换公司债券。“孩王转债”期限为6年，发行时票面利率为0.30%，利差为-221.39BP。

经济下行压力加大背景下消费领域政策将更为积极，消费增长空间较大。预计2024年社零规模有望实现较快增长。

近年来我国经济增长承压明显，经济发展进入深刻的新旧动能转换与结构调整期。在国家推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的背景下，政府持续坚持以消费作为推动经济增长的主要内生动力，不断推进消费升级，鼓励商业创新，激发消费活力，零售行业发展所处政策环境良好，市场空间巨大。2022年12月，国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》；2023年7月，国务院办公厅转发国家发展改革委《关于恢复和扩大消费的措施》，相关政策明确了坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，为扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费等方面提供具体政策举措。同时，零售行业在升级发展过程中，新模式、新业态不断涌现，政府也在不断完善对于新型零售业态/模式等的监管，以规范行业运行、促进行业有序健康发展。预计2024年国家将继续在扩大消费领域持续发力，社零规模有望实现较快增长。零售行业面临的外部环境总体良好。

居民消费意愿及消费信心的提振是零售行业后续持续复苏的关键所在。

当前，我国经济已进入新旧动能转换与经济结构深度调整期，一方面面临着传统经济动能逐步弱化带来的经济下行压力，另一方面新动能、新产业尚处于蓄力发展阶段，经济增长正由人口红利支撑走向人才红利的进一步释放推动，就业形势相对严峻复杂，消费预期存在阶段性弱化压力，尤其是最具消费活力的青年群体。中长期而言，扩大就业并推动就业人群收入水平增长，仍是提振居民消费意愿及消费信心的关键所在。短期看，随着社会保障覆盖面的进一步提升，尤其是住房、教育与医疗领域改革的深化，居民消费意愿与消费信心仍有望得到显著提振，零售业后续持续复苏仍具备较大潜力，但同时也面临着逐步适应新的消费结构和自身转型升级压力。

零售行业内部继续呈现高强度竞争，且预计对于流量/客流的争夺将更趋激烈。

国内零售行业高度市场化，且市场集中度总体偏低，行业内部电商与实体零售商之间，电商与电商之间、实体与实体零售商之间的激烈竞争态势持续。近年来，在零售行业线上线下融合发展，新型零售业态及销售模式不断涌现的情况下，行业不断进行洗牌及升级发展，行业内部始终维持着高强度竞争。

在此竞争格局以及当前居民消费信心仍有待进一步提振的国内消费环境下，现阶段实体零售业态外延式扩张的动能不足，电商国内市场增长速度也存在放缓趋势，国内零售行业逐步进入存量竞争时代，流量的重要性将日益凸显。实体零售商及电商之外，国内零售市场也在不断吸引跨平台领域竞争者的加入，随着用户流量的积累，抖音、快手、美团、小红书等平台推进流量转化，在商业零售板块的投入力度加大，相关平台零售业务的加码也对现有零售市场参与者带来了进一步的分流压力。预计零售市场对于流量/客流的竞争将日趋激烈。

零售行业总体运营能力及质量不断提升。零售商创新满足不同消费需求及趋势，适应分层消费需求能力成为发展关键。

在零售行业不断变革，线上线下融合发展，行业创新业态不断涌现的背景下，为应对激烈竞争，提升运营效率，降低运行成本，零售企业对于精细化运营及业务升级调整的需求持续维持在较高水平。同时，随着零售与新科技、新技术结合的日益紧密，零售应用场景、销售实现模式更为丰富多样，零售业运营中的技术含量增加，行业运营效率及服务质量总体不断提升。

近年来，经济及外部扰动因素、居民消费路径、消费支出偏好等因素的变化，均对零售行业发展带来影响，并造成不同时期各零售业态运行表现的持续分化。在外部形势不断变化的情况下，零售商创新满足不同消费需求及趋势，适应分层消费需求能力成为发展关键。诸如，前期尽管在外部扰动因素影响下，百货行业总体承压明显，但受益于奢侈品及海淘消费回流，奥特莱斯、免税品等细分业态由于较好地承接了该部分消费需求，仍取得了较好的发展，具备相关零售业态的企业仍能在此期间受益。2023年以来，在国内居民消费信心总体仍待提振，消费偏好更趋于理性的大环境下，零售业适时优化价格竞争策略，低价、性价比成为吸引流量及消费的关键，具备商品及价格力优势的零售商更易在当前竞争中取得优势。同时，2023年以来线下体验和近场消费的需求复苏明显，追求个性化、多元化成为新的消费趋势，具备线下体验式消费、个性化多元化服务能力的零售商将更为受益。

零售行业整体信用质量预计仍将保持稳定，个体零售企业经营业绩、信用质量仍将存在分化。

2024年国内零售行业预计将保持复苏态势，行业整体信用质量预期持稳。但零售行业内部竞争压力将持续增大，各业态表现将持续分化。主要受益各大电商平台重点着力商品质量、售后服务及价格，并不断拓展商品品类等积极因素，预计线上零售规模继续保持较快增长，但平台之间竞争加剧或导致盈利增长存在不确定性；线下实体零售各业态中，百货、购物中心及奥特莱斯等业态总体运行表现或相对平稳；超市则预计将延续调整格局。