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能源化工|聚氨酯产业升级进行时,行业龙头奋进再出发

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王喆

聚氨酯广泛应用于建筑、家电、汽车等领域,中国是最大生产和消费国。供给端,聚氨酯原料市场具有化工行业中少有的寡头垄断格局,国内龙头企业具备规模和成本优势。需求端,海内外需求企稳,新兴领域发展迅速,我们预计2024年国内MDI和TDI产量同比+11%和+6%;高端产品渗透提升,我们预计2024年国内ADI供给和需求同比+15%和+22%,增速高于海外水平。价格端,目前产品价格、价差处于历史低位,行业盈利水平具备高弹性。建议聚焦具备高市占率、高成本优势、可提供聚氨酯综合解决方案的行业龙头。

聚氨酯应用广泛,国内进入高质量发展阶段。

聚氨酯性能优异,可形成泡沫材料、涂料、胶粘剂、TPU等产品,应用于建筑、家电、汽车等多个领域。据Statista预测,全球市场规模将突破700亿美元,预计2023-2030年CAGR为4.2%。国内已成为聚氨酯最大生产和消费国,全球40%以上的聚氨酯产自中国。根据《中国聚氨酯行业“十四五”发展指南》(吕国会、张杰、徐岩等),我国已进入聚氨酯行业的高质量发展阶段,聚氨酯行业未来发展将聚焦新材料、绿色环保等战略性新产业,提高差异化、绿色化、高端化产品的供应能力。

聚氨酯寡头垄断格局保持,出口持续向好。

聚氨酯核心原料异氰酸酯的生产技术壁垒较高,根据百川盈孚和天天化工,MDI、TDI、HDI、IPDI、HMDI全球产能CR3分别为66%、68%、90%、82%、100%。此外,新增产能受到政策性限制,新玩家进入难度较大,寡头垄断格局料将长期保持,龙头仍有扩产计划,有望进一步提高市占率。海外部分装置关停,生产向国内转移,MDI、TDI出口有望保持增长;关键原料实现国产化,HDI贸易顺差由负转正,多方因素利好产品品类齐全的行业龙头。

海内外需求企稳,产品价差具备向上弹性。

2023年国内冰箱、汽车、氨纶产量创新高,同比分别+16.4%、+11.6%、+13.3%,同时稳步推进“三大工程”建设。美国房屋销售、汽车产量回暖,同比分别+4.6%、+8.3%,东南亚持续开展基建和建筑投资,可有效拉动聚氨酯海外需求,我们预计海外MDI需求增速为5.2%。目前MDI、TDI价差处于14%-17%的较低历史分位,ADI价格处于历史底部,且当前库存水平较低,随需求回暖、供给格局向好,价格具备向上弹性。

新兴领域空间广阔,高端产品迎增长。

聚氨酯下游新兴领域包括无醛人造板、节能门窗、建筑保温材料等,其中无醛人造板在2022年产量增速达到36%,目前渗透率仅2.6%,发展空间广阔,我们预计2023-2025年在该领域的MDI需求增速为30%以上,需求增量超10万吨/年。此外,隐形车衣膜、水性修补漆、风电叶片涂料等高性能领域渗透提升,有望带动高端型ADI需求增长;国内高端化产品质量的提高,料也将持续推进ADI国产替代的进程,我们预计2023-2025年国内ADI需求量CAGR为20.4%。

风险因素:

产品价格大幅波动风险,原材料价格大幅波动风险,异氰酸酯生产工艺泄露风险,同行业竞争加剧风险,下游需求恢复不及预期风险,聚氨酯新兴领域渗透不及预期风险,安全生产风险。

投资策略:推荐行业龙头。

海内外需求回暖、国内出口向好、新兴领域渗透增速可观,我们预计2024年MDI、TDI国内产量同比+11%和+6%;叠加当前产品价格价差处于历史低位所具备的向上弹性,相关生产企业业绩料将获得改善。建议布局聚氨酯行业高壁垒的上游原料生产企业,聚焦具备高市占率、高成本优势、可提供聚氨酯综合解决方案的行业龙头。

本文节选自中信证券研究部已于2024年1月31日发布的《能源化工行业聚氨酯行业深度报告—聚氨酯产业升级进行时,行业龙头奋进再出发》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

重要声明:

本资料定位为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是(1)本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。(2)本资料所载的信息来源被认为是可靠的,但是中信证券不保证其准确性或完整,同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。(3)投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。(4)上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须充分了解各类投资风险,自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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