来源：郁言债市
摘 要
1月22-26日，降准意外落地，且幅度超出预期，但跨月压力推动资金面收敛，长端利率围绕2.50%波动，10年国债活跃券（230026）收于2.50%，较前一周基本持平。
央行7日投放规模趋稳，全周逆回购余额先减后增，跨月资金压力初现。1月22-26日期间，除1月22日外，央行每日投放规模稳定在4650亿元上下，净投放规模分别为330、-2950、-840、3660、3900亿元。从价格端来看，25日起R007及R014双双上升至2.50%附近水平，反映月末资金压力略有提升，不过尚不及2023年四季度的“极端情况”。
大行端融出规模有所下降，或受年初配债及地方债发行量提升的影响，不过股份行融出能力提升，城农商需求保持稳定，银行体系整体净融出规模未出现显著收敛。1月22-26日期间，大行净融出规模由5.35万亿元降至4.65万亿元。本周大行成为了二级市场上的最大买盘，净买入1088亿元，呈现出“早配早收益”特征。二级“抢配”与一级承接或均是近期大行融出的重要制约因素。综合来看，银行体系净融出规模由前一周的4.88万亿元降至4.61万亿元，降幅相对可控。
机构行为方面，本周基金买入规模下降，从期限来看，基金仍在锚定长久期品种；险资配置力度连续3周下滑，本周集中增配利率债，继续保持对长期限品种的配置偏好；理财方面，或受春节前夕市场流动性需求增强影响，本周理财规模转降，环比缩减1180亿元，二级市场买入力度也随之减弱；大行年初抢配效应明显，成为周度最大买盘，大额买入存单和利率债。
降准意外落地后的三个交易日中，债市断断续续地交易超额流动性所带来的潜在利好。截至1月26日，各期限的收益率波动均已降至1bp以内，降准行情或阶段性告一段落，曲线整体稍有走陡。伴随降准而来的，是地产政策端明显发力，监管层和地方政府多举措共同助力房地产市场恢复。不过从债市的反馈来看，自上一轮“地产松绑”政策对基本面的修复力减弱后，长端利率对新一轮地产链政策调整的敏感度也在降低。
央行超预期降准50bp后，短期内债市或需要等待下一个利好因素。降准虽然超预期，但这一政策的初衷可能不是为了债市的流动性更加宽松，而是有其他用意，比如提升风险偏好，或促进银行放贷。这也意味着，降准政策之后，可能会有其他刺激政策随之而来。因而对债市来说，收益率越低，越需要关注可能的风险。
一方面是地产政策加码，连带着银行行为的风险。伴随银行在房地产信贷领域的支柱任务加重，其在债券市场的操作空间或部分受限。另一方面，政府债发行节奏可能延后，谨防其对资金面的冲击。26日贵州将于2月2日发行325亿元特殊再融资债，标志2024年新一轮“化债”进程开启。同时截至2月2日，2024年一季度的净发行规模仅为2788亿元，在1.07万亿元的已披露新增规模中占比25.9%，一季度政府债的发行压力或移至春节之后。
此外，当前信用利差过窄。目前信用利差处于历史低点，不过鉴于目前处于“化债”及“防风险”的大背景下，事件性冲击出现的概率在降低，若信用利差修复，或多为温和修复（参考2023年5-10月情形），此时利率和信用策略的收益差别缩小，选择流动性更好的利率策略相对占优。
债市策略方面，超预期降准的落地，可能也意味着我们即将迎来新一轮政策密集期。因而，伴随债市收益率走低，逐步回归中性久期，同时增加利率和类利率品种的持仓，保持组合流动性，作为防御。逢市场调整，再重新拉久期。
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市场行情回顾
1月22-26日，降准意外落地，且幅度超出预期，但跨月压力推动资金面收敛，长端利率围绕2.50%波动，10年国债活跃券（230026）收于2.50%，较前一周基本持平。本周主要影响事件及因素：1月LPR维持不变；24日下午，央行新闻发布会宣布降准50bp，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各25bp；风险资产表现回暖，23-26日A股重要指数连续4日上涨；国家金监局称，要进一步优化首付比例、贷款利率等个人住房贷款政策；临近跨月，资金面出现收敛迹象。
央行7日投放规模趋稳，全周逆回购余额先减后增，跨月资金压力初现。1月22-26日期间，除1月22日外，央行每日投放规模稳定在4650亿元上下，净投放规模分别为330、-2950、-840、3660、3900亿元。其中23-24日均有税期大额投放到期，回笼量较大；25-26日开始进入7天资金可跨月阶段，央行净投放显著提升。从价格端来看，25日起R007及R014双双上升至2.50%附近水平，较前一周2.35%的R014（可跨月）上升约15bp，反映月末资金压力略有提升，不过尚不及2023年四季度的升幅。下周一开始21天资金可跨春节阶段，继续关注R021价格的边际变化。
大行融出规模有所下降，或受年初配债及地方债发行量提升的影响，不过股份行融出能力提升，城农商需求保持稳定，银行体系整体净融出规模未出现显著收敛。1月22-26日期间，大行净融出规模由5.35万亿元降至4.65万亿元。本周大行成为了二级市场上的最大买盘，净买入1088亿元，呈现出“早配早收益”特征；此外，1月地方债自22日起提速发行，单周净发行规模达到1474亿元。二级“抢配”与一级承接或均是近期大行融出下降的驱动因素。中小行方面，截至26日，股份行净融出规模为3498亿元，城农商行累计净融入3894亿元，非大行对资金供给的拖累效应较月中明显减弱。综合来看，银行体系净融出规模由前一周的4.88万亿元降至4.61万亿元，降幅相对可控。
降准推动曲线走陡，赛道期限走出领先行情，信用利差压缩行情延续。资金利率方面，临近跨月，R001上行21bp至2.07%，R007上行39bp至2.51%，R014上行16bp至2.52%。存单方面，3M持稳于2.39%，1Y收益率小幅下行2bp至2.40%。国开债，3-7年期品种下行2-3bp，1年期品种下行1bp，10年期收益率小幅上行1bp。非利率品种延续强势表现，二级资本债中，3年期及5年期品种继续下行4-5bp，目前5年期AAA-二级资本债收益率已降至2.86%水平；中短票，1年期品种波动不大，3年期及5年期品种同样下行5bp，当前5年期AA+中短票收益率也已降至3%以内。
下周（1月29日-2月2日）债市关注点：
1月PMI数据（1月31日）
新一轮特殊再融资债的发行披露情况
跨月及跨春节的流动性水平
美联储1月议息会议结果（2月1日）
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债市收益率走低，关注潜在风险
降准意外落地后的三个交易日中，债市断断续续地交易超额流动性所带来的潜在利好。截至1月26日，各期限的收益率波动均已降至1bp以内，降准行情或暂告一段落，曲线整体稍有走陡。伴随降准而来的，是地产政策端明显发力，监管层和地方政府多举措共同助力房地产市场恢复。
这其中主要包括，1月24日重庆宣布对房产税进行优化，调整计税依据、降低房产税率、扩大免税面积，进一步提振市场需求；1月25、26日金融监管总局提出要求金融机构与住建部门一起，因城施策用好政策工具箱，精准支持房地产项目合理融资需求。当日，住建部召开会议，强调将在1月底前落地首批融资支持的房地产项目名单，各地可因地制宜调整房地产政策；1月27日广州率先宣布放开120平方米以上住房限购，促进需求释放。不过从债市的反馈来看，自上一轮“地产松绑”政策对基本面的修复力减弱后，长端利率对新一轮地产链政策调整的敏感度或在降低。
央行超预期降准50bp后，短期内债市或需要等待下一个利好因素。降准虽然超预期，但这一政策的初衷可能不是为了债市的流动性更加宽松，而是有其他用意，比如提升风险偏好，或促进银行放贷。这也意味着，降准政策之后，可能会有其他刺激政策随之而来。因而对债市来说，收益率越低，越需要关注可能的风险。
一方面是地产政策加码，连带着银行行为的风险。26日住建部在会议中称，“针对当前部分房地产项目融资难题，各地要以项目为对象，抓紧研究提出可以给予融资支持的房地产项目名单，协调本行政区域内金融机构发放贷款，精准有效支持合理融资需求……1月底前，第一批项目名单落地后即可争取贷款。”金监局同召开会议表示，“金融机构对符合授信条件的项目，要建立授信绿色通道，优化审批流程、缩短审批时限，积极满足合理融资需求。”随着银行在房地产信贷领域的支柱任务加重，其在债市的操作空间或部分受限。
另一方面，春节后政府债发行节奏可能加快，谨防其对资金面的冲击。26日贵州再发公告，将于2月2日发行325亿元特殊再融资债，拉开2024年新一轮“化债”进程的序幕。同时截至2月2日，2024年一季度的净发行规模仅为2788亿元，在1.07万亿元的已披露新增规模中占比25.9%，尽管1月下半月地方债净发行有所提速，但整体进度还是慢于往年同期（时点累计净发行规模/一季度累计净发行规模），一季度政府债的发行压力或移至春节之后。因而后续还是要观察2月5日降准执行后，资金释放与资金需求之间的对冲结果。
此外春节之后的流动性环境也存在一定不确定性。若银行间流动性确能自发修复，债市或将演绎由短及长的牛陡行情，期间存单发行成本变化同是重要的观测指标。反之，如果因为信贷投放或者政府债发行增加，银行体系融出资金规模下降至5万亿，甚至是4.5万亿之下，资金面的不稳定性可能上升，制约短端利率及向长端的传导。
此外，当前信用利差过窄。回顾2019年以来信用利差的变化情况，利差的低位反弹往往伴随着大型风险事件的发生，当利差保护过薄时，信用债市场的风险抵御能力普遍较弱。目前信用利差再度来到历史低点，以3年期AA+中短票为例，其与3年国开的利差仅剩42bp，位于2019年以来2.4%的历史分位数。不过鉴于目前处于“化债”及“防风险”的大背景下，事件性冲击出现的概率在降低，若信用利差修复，或多为温和修复（参考2023年5-10月情形），此时利率和信用策略的收益差别缩小，选择流动性更好的利率策略相对占优。
债市策略方面，超预期降准的落地，可能也意味着我们即将迎来新一轮政策密集期。因而，伴随债市收益率走低，逐步回归中性久期，同时增加利率和类利率品种的持仓，保持组合流动性，作为防御。逢市场调整，再重新拉久期。
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银行理财：春节将至，理财存续规模转降
（一）业绩表现：纯债与含权类理财产品净值曲线走出分化
开年以来，权益市场震荡，偏债混合产品净值连续下跌，而纯债类产品则稳步上涨。截至1月24日，偏债混合代表产品净值跌幅扩大，近7日区间收益率为-0.08%（前一周为-0.06%）。相反，纯债类代表产品业绩实现稳增，短债产品净值增速较上周加快，区间收益率为0.06%（前一周为0.04%）；中长债产品同样保持正增，区间收益率为0.03%，略低于前一周的0.05%。
（二）理财规模转降，环比缩减1180亿元
普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。
春节临近，居民端对现金的需求增大，或赎回部分理财产品获取流动性。本周理财存续规模转降，环比缩减1180亿元至27.34万亿元。复盘今年以来理财规模变动，开年首周理财规模如期恢复，其后三周连续扩容，本周再度下降。1月前三周理财规模保持正增，不过增幅边际递减，依次为1437、1381、925亿元，第四周理财存续规模较前一周下降1180亿元。截至26日，1月理财规模累计增2563亿元，仍低于去年12月下降的5825亿元。仅观察理财子规模变动，本周理财子机构存续规模缩减1076亿元至23.39万亿元，1月累计扩容2796亿元。
分投资方向看，本周纯固收类产品领涨，而现管类产品规模继续下降。细分来看，纯固收产品规模大幅扩容，环比增1191亿元至3.8万亿元；然后是可投股票固收+，较前一周增449亿元至7.1万亿元。现管类产品在上周下降451亿元后，本周降幅扩大至1116亿元，规模降至8.5万亿元，回落至12月末水平。不可投股票固收+产品同样下降，环比降1637亿元至6.4万亿元。权益及偏股混合型产品规模相对较小，维持在950-980亿元区间内，本周规模小幅增至976亿元。
分运作模式看，理财存续规模下降主要体现在日开型产品上，单周降幅超千亿。具体来看，可能受到春节现金需求量增大影响，负债端优先赎回期限较为灵活的产品换取流动性。日开型存续规模降至10.8万亿元，较前一周减少1026亿元；其次为封闭式产品，环比下降398亿元至5.4万亿元；定开型产品存续规模小幅缩减68亿元至5.2万亿元；仅最小持有期型产品规模保持扩容态势，较前一周增374亿元至4.4万亿元。
（三）风险端，理财产品破净率、业绩不达标率持续上升
开年以来，理财产品破净率连续增长，权益市场低迷可能是主要因素之一。本周理财产品破净率环比增0.19pct至3.9%，较年初提高0.39pct（年初破净率为3.5%）。细分至各类机构，本周仅股份行理财子破净率下降，环比降0.52pct至2.7%（前一周为3.2%），其余理财机构破净率上升。国有行、城农商行、合资理财子环比增幅依次为0.93pct、0.87pct、0.34pct，破净率分别为5.9%、4.2%、5.4%。
产品业绩不达标率增速同样加快，全部理财产品不达标率环比增0.22pct至20.8%（前一周增幅为0.09pct）。各机构理财子产品业绩不达标率存在分化，股份行理财子业绩不达标率为16.4%，略低于前一周水平，而城农商行、合资、国有行业绩不达标率均在提高，增幅分别为1.06、0.14、0.01pct，业绩不达标率依次为14.2%、57.3%、28.7%。
理财风险端另一指标，产品区间负收益率占比再度回升。近1周理财产品负收益率占比环比增4.0pct至14.8%（前一周为10.8%）。结合各产品7日内收益率来看，含权产品收益率仍处于低位，不过固收类产品业绩表现明显回暖。可投股票固收+近7日收益率中枢为0.01%，不及历史均值（2023年12月以来均值为0.04%）；权益及偏股混合型产品近7日收益率持续为负，为-2.2%（前一周为-0.5%）。相反，固收类产品业绩表现迎来回暖，纯固收、不可投股票固收+类产品近7日收益率中枢分别为0.08%、0.06%，分别较前一周提升0.01pct、0.01pct。拉长期限来看，开年以来含权产品表现持续低迷，近3个月理财产品负收益率占比提升至9.0%，高于年初的7.7%。
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机构行为：
基金、险资、理财买入力度下滑，大行开年抢配效应明显
（一）基金：买入规模下降，仍在锚定长久期品种
本周基金买入规模下降，净买入555亿元，低于前一周的927亿元。细化至日频，基金经历了“买→卖→买”的过程，周初前两日买入量均超过300亿元，周三、四转为净卖出，周五配置情绪恢复，基金再度增持。
从券种来看，基金配置结构与前一周相似，仅卖出存单，其余券种均在增持。同业存单方面，基金仍在减持，净卖出188亿元，较前一周增137亿元；信用债方面，近三周买入规模相对稳定，本周净买入349亿元，略高于前一周的329亿元；利率债方面，净买入208亿元，较前一周下降约一半（前一周买入427亿元）。细分至利率债具体券种，降幅更多来自于政金债配置规模大幅下降。政金债净买入27亿元，环比减少250亿元；国债买入规模降幅相对教学，仅较上周小幅下降28亿元至118亿元。二永债方面，基金继续增配，净买入186亿元，低于前一周的222亿元。
从期限来看，基金仍在锚定长久期品种，不过结合市场交易端反馈，这部分需求或更多来自于混合型基金产品。细分来看，长久期利率债品种更受基金偏好。国债方面，7-10年、10年以上期限分别净买入144亿元、65亿元，而其余短期限均在卖出；政金债同样聚焦于长端，7-10年净买入177亿元，而1年及以下期限净卖出300亿元。信用债方面，配置重点仍在短端，不过久期略有拉长，1年及以下、1-3年买入规模分别为114、153亿元，占全部信用债买入量的77%，低于前一周的85%。
（二）保险：配置力量下滑，集中增配地方债
险资配置力度连续3周下滑，本周净买入193亿元，较前一周下降278亿元。分券种看，险资集中增配利率债，且偏好长久期品种。利率债方面，险资持续买入，不过量在递减，本周净买入163亿元（前一周为287亿元），进一步细分来看，本周配置的利率债中基本为地方债，净买入126亿元（前一周为235亿元），而国债和政金债增持规模相对较小，期限多在长端。买入政金债7-10年期51亿元；国债则买入10年及以上超长期，买入量为28亿元。其余券种，险资配置规模相对较小，存单、利率债分别净买入22亿元、10亿元；二永债净卖出1亿元。
（三）理财：配置规模回落，主要买入存单，减持二永债
今年以来，理财规模迟迟未恢复至跨年前水平，1月前三周规模增幅依次为1437、1381、925亿元，本周可能由于春节前夕居民端现金需求增加，通过赎回部分理财产品换取流动性，理财存续规模环比下降1180亿元至27.34万亿元，理财在二级市场上的配置情绪相应转弱。本周理财净买入177亿元，较前一周回落106亿元。回顾2024年初以来理财的配置行为，同存续规模走向基本相似。开年以来伴随着规模不断回升，理财在二级市场净买入也逐步恢复，1月三周净买入分别为-239、174、283亿元，本周理财规模转降，净买入量同样回落至177亿元。
分券种看，理财主要买入存单，减持二永债。同业存单方面，理财维持净买入，不过规模较上周缩减171亿元至115亿元；二永债方面，卖出规模边际递减，净卖出17亿元（前一周为83亿元）；然后是信用债和利率债，买入规模仍在低位，分别为49、30亿元。
与理财不同，其他资管产品（包含理财委外通道）配置情绪回暖，净买入431亿元，环比增141亿元，券种偏好多落在利率债，重新配置二永债，减持存单。具体来看，本周其他资管产品净买入利率债266亿元，前一周仅为53亿元；二永债方面，在连续三周小额净卖出后，本周重新增配，买入量为101亿元（前一周净卖出7亿元）；存单则由净买入170亿元转为卖出32亿元；信用债净买入97亿元，略高于前一周的75亿元。
（四）大行：年初抢配效应明显，增配存单和利率债
年初大行抢配效应明显，本周净买入达千亿，环比增880亿元至1088亿元，为周度最大买盘。分券种看，国债、政金债配置力度明显加大，存单买入规模维持高位。利率债由前一周净卖出89亿元转为大额买入592亿元，其中，国债、政金债分别净买入451、408亿元；同业存单配置力度连续三周维持高位，本周净买入697亿元，环比增156亿元。不过，信用债和二永债维持减持态势，分别净卖出113、88亿元（前一周分别为净卖出94亿元、净买入149亿元）。
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杠杆率：
银行间下降，交易所震荡
本周银行间质押式回购成交额先升后降。25-26日进入7天资金跨月期，单日成交规模由8万亿+降至6-7万亿元，周度平均值为7.64万亿元（前一周为7.71万亿元）。隔夜占比方面，月末市场对长期限借入需求快速提升，25-26日隔夜占比仅为81%-82%水平，周度均值由90.2%降至87.1%。
分机构来看，资金供给端方面，截至1月26日，银行体系净供给水平为4.61万亿元，较1月19日下降2620亿元。其中，大行净融出规模持续下降，由1月22日的5.35万亿元降至1月26日的4.65万亿元（减少6910亿元）；不过非大行净融入规模也由3162亿元降至396亿元。弹性供给方面，货基净融出规模开始回升，截至1月26日为1万亿元（前一周为7905亿元）。
从资金需求端来看，截至1月26日，基金、券商自营、其他资管（包括理财通道）、保险、理财净融入规模分别为2.16、1.65、1.13、0.43、0.17万亿元。重点非银机构的整体净融入量为5.56万亿元（前一周为5.57万亿元），变化幅度较小。从总融入角度看，基金正回购总余额为2.41万亿元（1月19日为2.39万亿元），去年12月27日至1月15日集中降杠杆后，基金类机构的资金借贷需求找到新的平衡点。
月末银行间杠杆水平显著下降，降幅约为0.7pct。周五为周内低点108.57%，周一为周内高点109.45%，上周五为109.27%。
交易所杠杆率中枢稳定在120%附近，周内窄幅波动。周二为最高点121.04%，周三为最低点120.86 %，周五为120.94%，上周五为121.07%。
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利率债基久期风险偏好下降
结合机构行为来看，本周基金整体净买入规模有所下降，从期限上来看，配置偏好仍然集中在长端，不过从市场交易的反馈看，拉久期的需求或多集中在混合产品端，从当前的利率点位来看，纯债基金或进入偏纠结的状态。体现在久期上，本周利率债基久期中位数由前一周的2.98年回落至2.65年。信用债基久期中位数也由1.76年小幅降至1.68年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
中长债基整体方面，久期中枢水平近期同样转为下降。截至1月26日为1.98年，前一周为2.10年。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，截至1月26日，短债基金久期中位数为0.75年（前一周为0.79年）；中短债基金久期中位数为1.02年（前一周为1.07年）。
说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。
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供给端：
1月下旬，地方债发行提速
1月一级发行：
1月下旬，地方债发行提速。截止1月26日，1月地方债发行计划已经披露完毕，1月共计发行地方债3845亿元（1月1-21日仅发行258亿元，1月22-31日累计发行3587亿元），其中新增专项债568亿元、新增一般债1186亿元，再融资债2091亿元。2月1-2日，地发债净发行201亿元，其中再融资债759亿元，且2月2日贵州拟发行325亿元特殊再融资债。
国债方面，1月1-28日发行7500亿元，净发行1716亿元。从1月所披露的12只国债的发行规模来看，1年、3年、5年、7年期附息国债单只规模均值由去年末的1150亿元降至910-990亿元，10年期附息国债单只规模均值为1050亿元，30年期附息国债单只规模均值由230亿元增至280亿元，贴现国债单只规模均值则由500亿元+降至200-300亿元。综合来看，一季度的国债供给压力较去年四季度有所缓和。
政金债方面，1月1-28日发行4190亿元，但由于到期规模较大，净发行量仅为43.1亿元。10年国开新券240205的前三期发行规模均稳定在170-180亿元水平，若其总发行规模能基本回升至230210水平(2450亿元)，或带动10年国开品种的活跃度回升。
