来源：郁言债市
1月24日，央行宣布于2月5日降准0.5个百分点；同时宣布1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。如何看待其影响？我们从几个方面来看：
一是降准0.5%，释放资金1万亿元左右，幅度超出以往四轮。2022-2023四次降准幅度均为0.25%，此次降准幅度达到0.5%，幅度翻倍，释放长期资金1万亿元。参考2023年12月末存款余额约284.3万亿元，剔除不缴准的财政存款和非银机构存款，再乘以幅度0.5个百分点，对应降准释放资金约12657亿元。但考虑到部分机构法准率已经低至5%，不在降准范畴，这使得实际释放资金要小于这一数字。从1万亿元与12657亿元两个数字推测，约21%的银行（按存款规模）法定准备金率已降至5%，与我们在《9月降准，及时雨》中估算的20%较为接近。
二是降准的两个效应。短期来看，降准有助于填补春节资金缺口。从往年春节数据推断，春节取现金规模在1.5万亿元左右，往年春节流动性安排多在1.3-2.3万亿元区间。央行在2月5日实施降准，距除夕三个工作日，可以有效填补春节前取现金带来的资金缺口。站在中期维度，2023年8月以来，逆回购余额多在1万亿元+的高位震荡，MLF余额也从去年8月末的51950亿元升至今年1月的72910亿元，这显示出基础货币缺口主要由MLF和逆回购来进行填补（其次是2023年9月央行降准0.25%释放约5000亿元资金）。此次降准有助于填补长期资金缺口，同时可能降低逆回购等短时资金需求。
三是定向降息有助于盘活存量。2023 年中央金融工作会议提出了“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的明确要求。央行2023年三季度货币政策执行报告专栏中，给出了信贷结构增、减的方向。增的方面主要是重大战略、重点领域和薄弱环节；减的方面主要是房地产、地方融资平台贷款等。中央经济工作会议提出“盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度”，此次下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率，有助于引导低成本资金流向重点支持领域，盘活存量金融资源。同时结合其他政策工具，给银行降负债成本，可能也有助于推动LPR下行。
四是后续降准、降息的可能性仍然存在。一方面，降准降息可以有效降低实体经济融资成本，支持居民和地方资产负债表修复。另一方面，降准降息等货币政策与财政政策等形成合力，通过保持流动性合理充裕，保障政府债券发行成本维持在较低水平，共同推动经济回升向好。空间方面，考虑到降准后银行的加权法定准备金率在7%，较5%的下限高出200bp，准备金率下调的空间仍然存在。并且出于逆周期调节，下调MLF利率的可能性也依然存在。
五是以往降准之后的债市表现。总结2021年以来历次降准后利率走势，发现有两个特点：一方面是降准为债市带来的利多效应，往往需要一定时间才能得以体现。在降准前及降准后的一小段时间内，利率变化的规律性相对较弱，债市定价可能敲入了降准预期，也有可能反映的是偏紧的资金面，需要随行就市进行判断；在宣布降准的10-20个交易日之后，债市收益率相对降准宣布日下行的概率相对更大一些。
另一方面是降准之后可能不一定带来利率的下行，关键在于降准后，市场对资金面转松或者宽货币预期是否继续升温。如2022年4月和11月、2023年9月。其中2022年4月13日，国常会提到“适时运用降准等货币政策工具”，不过2022年4月15日，央行发布降准公告，降准幅度为0.25个百分点，低于以往通常降准的幅度（0.5个百分点），且MLF利率未下调，市场对宽货币的期待有所降温，使得降准落地后利率反而上行。2022年11月23日，国常会提到“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，受此影响，当日夜盘利率有所下行。但11月25日下午，央行发布降准公告，再次降准0.25个百分点，降准幅度持平上次，而当日10年国债收益率上行3.5bp，反映出利多出尽的逻辑，长端利率受地产政策放松、防疫政策优化的影响延续上行。2023年9月14日央行宣布降准25bp，但由于政府债缴款、跨季等因素带来的资金缺口较大，降准后资金面整体平衡，未能明显转松，使得利率延续上行趋势。
整体来看，本次降准幅度超出预期，有助于推动资金面维持宽松，债牛有望延续。降准落地，一方面提供1万亿元长期、低成本资金，有望推动资金利率下行，银行间市场可能进入自发平衡阶段，对逆回购资金的依赖度或下降；另一方面降准幅度超出以往四轮，市场对后续货币政策力度的预期可能有所上升。两者均对债市形成利好，有助于推动中短端利率下行。
而对长端利率，可能同时存在正反两方面影响，一方面如降息预期升温，长端利率也有望从中获益，另一方面近期长端及超长端利率下行，一定程度上受风险资产回调影响，如降准带动风险偏好提振，也可能对长端利率形成短时冲击。
