五矿期货微服务
黑色分析师
赵 钰
从业资格号：F3084536
交易咨询号：Z0016349
黑色分析师
陈张滢
从业资格号：F03098415
报告要点
回顾2023年，我们看到工业硅价格中枢明显下移，从18000元/吨附近回落至13500元/吨附近（加权指数），整体跌幅超过20%。对于2023年工业硅价格的走弱，我们认为最主要的原因在于成本端的显著下移以及历史遗留高库存提供的现货资源宽松的土壤。
展望2024Q1，在新疆地区产能维持限制状态前提下，我们预计产能快速投放及仍具备的盈利空间将支撑多晶硅产量维持高位，工业硅整体供求结构在接下来的枯水期内将呈现阶段性紧缺状态（存在季节性因素）。
随着2024Q1供求结构边际趋紧，以及春节后下游的阶段性补库需求，我们预计盘面存在向上估值修复的可能，考虑421#价格对于盘面的拖拽以及价格上涨，盘面升水421#一定幅度后上游盘面套保抛压，估值向上修复的过程可能相对缓慢，幅度取决于实际供求结构的趋紧程度。
高库存带来的现货宽松土壤以及显著下移的成本带动2023年硅价中枢明显下移
回顾2023年，我们看到工业硅价格中枢明显下移，从18000元/吨附近回落至13500元/吨附近（加权指数），整体跌幅超过20%。
对于2023年工业硅价格的走弱，我们认为最主要的原因在于成本端的显著下移以及历史遗留高库存提供的现货资源宽松的土壤。一方面，2023年煤炭价格大幅走弱，以北方港口5500K动力煤价格为标的，价格从2022年10月份高点1640元/吨回落至当前915元（截至发稿日），降幅达45%，而煤价的大幅走弱带动了工业硅成本出现显著下移；另一方面，虽然从年度整体的供求结构来看，2023年宽松程度相较于2022年出现明显改善，仅处于略微宽松的格局，但2022年的大幅宽松所遗留的大量库存造就了现货宽松的土壤（2022年的过剩量仅部分体现在统计的显性库存中），对现货价格造成了明显的压制。
新疆地区产量变化情况成为枯水期主导工业硅价格的关键因素
据百川盈孚统计数据，截至2023年12月，我国工业硅产能合计达700万吨，同比2022年底增长54.7万吨或8.47%，产能增幅低于预期（2022年底，SMM统计数据预期今年新增100万吨+）。其中，新增产能主要投放在新疆地区，月产能同比增3.54万吨，折合年产能增加42.48万吨，占全部新增产能的77.66%，新疆产能对总产能占比从41.8%提升至44.6%。
新疆地区得益于自身电力方面的价格优势，持续处于各产区的成本洼地。在新增产能大幅投产的背景下，今年以来，尤其是处于枯水期阶段，新疆工业硅产量大幅提升，逐步淡化了工业硅供给端长久以来“两头低”、“中间高”的季节性特性。
2023年四季度，新疆地区产量持续、大幅释放（新投产能的爬产、拥有利润），对冲了西南地区减量（西南地区产量的实际降幅及速率均高于预期），使得工业硅在枯水期的供给收缩显著低于市场预期，甚至在枯水期前期呈现出供给继续小幅增长的情况，我们认为这是四季度市场所预期的上涨行情没有到来的主要原因。
因此，新疆地区产量变化情况显然已成为枯水期主导工业硅价格的关键因素。枯水期新疆地区产量的受限程度，无论是从利润的市场层面还是政策的管控层面受到的制约，是决定枯水期价格能否发生向上修复的重要因素。其中，受政策限制的供给制约对于价格的抬升支撑力度更大。
进入12月以来，新疆地区受环保限电等原因，产量出现显著回落，周产从高点9.37万吨回落至1月初的7.62万吨。目前新疆地区停产硅炉复产时间未知，存在一定的不确定性（需实时观察），考虑到新疆地区气温季节性以及通常3月中下旬结束采暖季以及与之相对应的产量限制等因素，我们认为新疆地区维持当前产量水平附近至少至3月中下旬的概率偏大。此外，西南地区在枯水期结束之前(5月)，产量将持续处于低位，且云南仍有继续小幅下移的空间。综合，我们预计2024Q1工业硅整体产量或维持在31-32万吨左右水平（一季度预计投产有限）。
产能快速投放及仍具备的盈利空间将支撑多晶硅产量维持高位，多晶硅仍将是短期内支撑工业硅需求的中坚力量
2023年，多晶硅产能增速十分显著。据百川盈孚数据，截至2023年12月，全国多晶硅产能合计约240.8万吨，同比2022年底增141.2万吨或141.65%。其中，受价格快速下行带来的利润空间显著收缩影响，统计开工率出现明显回落，导致实际产量增幅明显小于产能增幅。截至2023年12月，全国合计多晶硅产量140.3万吨，同比2022年底增62.3万吨或79.92%。月产从2022年底的9.03万吨升至16.14万吨，同比增7.11万吨或78.74%。
虽然随着多晶硅的供给快速释放，2023年以来多晶硅价格以及利润均出现了快速的回落，并明显制约多晶硅工厂开工意愿（产能利用率从超负荷生产降至当前的80%）。但短期内，我们认为多晶硅产能的快速增加（新增产能的投产爬坡，且机构预计2024Q1仍有约40万吨新增产能投放）以及行业仍旧拥有的8-9%平均毛利仍是当前阶段主要矛盾，这将继续支撑多晶硅产量维持在高位水平（短期维持高位，但为后续埋下隐患）；
综合来看，我们预计2024Q1多晶硅产量仍将维持在高位，且存在小幅增量空间，预计产量维持在16.5-17.5万吨区间；
供给收缩以及需求维持高位将使得工业硅2024Q1将呈现紧缺状态
在新疆地区产能维持限制状态前提下，结合需求侧的情况，我们预计工业硅整体供求结构在2024Q1将呈现阶段性紧缺状态（存在季节性因素）。
历史上，相近幅度的年度为2017年及2020年，其中2017年价格在Q1上涨480元/吨或4.31%，2020年价格在Q1上涨830元/吨或7.26%，价格有所回升，但幅度相对有限（行情级别较小）；
421#对盘面设置的2000升水成为压制盘面价格估值的重压
从当前新疆、云南、四川几个主产区的成本情况来看：553#折盘面价格区间在（14750，15600）区间，其中新疆为低价区；421#折盘面价格区间在（13050，14110）区间，其中云南及四川成本中枢维持在14000元/吨附近。
421#折盘面价格显著偏低的原因在于421#对盘面设置的2000元/吨的升水，当前华东地区421#与553#（不通氧）实际价差已经收缩至700元/吨（一定程度反应有机硅及多晶硅需求之间差异），即卖盘面较卖现货天然高出1300元/吨差价，这也是为何盘面仓单在前期快速累积的原因。
同时，我们可以看出，受限于整体供求格局的宽松情况（更多是高库存带来的影响），2023年以来工业硅盘面基本在主厂区553#及421#组成的成本区间内运行，且当前盘面价格已显著低于西南地区421#盘面成本，价格已属于明显的低估范畴。
电力价格已至枯水期高位，成本继续上升空间有限
枯水期西南地区电价已上调至高位，尤其四川地区已至历史新高，预计继续上调概率极低，将维持至枯水期结束（四川4月份、云南5月份）。这意味着西南地区成本的抬升已至终点，向上空间十分有限。
相较于继续抬升，更需要注意4-5月份之后的成本下移（通常存在1500-2000元/吨由电价带来的成本下移空间）。同时，预计2024Q1煤炭价格仍有下行压力（供给保供+港口及终端库存仍处于高位，考验年后的需求强度，注意暖冬），这是枯水期成本再次出现下移的存在风险之一。
盘面存在估值向上修复空间及可能，但过程或相对缓慢
估值角度，当前盘面价格偏低，但幅度有限（西南421#占全国总量接近50%）。考虑到成本在2024Q1将阶段性持稳，若无突发情况，预计价格将维持在（13900，15600）区间内，不排除煤炭价格下行压力带来的区间中枢下移（若考虑200的煤价跌幅情况，区间下移至（13500-15200））。
随着Q1供求结构边际趋紧，以及春节后下游的阶段性补库需求，我们预计盘面存在向上估值修复的可能，考虑421#价格对于盘面的拖拽以及价格上涨，盘面升水421#一定幅度后上游盘面套保抛压，估值向上修复的过程可能相对缓慢，幅度取决于实际供求结构的趋紧程度。
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