当前担保债收益率已经几乎全面回到4%以内，不过在收益率下行过程中下行幅度不及无担保债，因此担保债有望迎来收益率补降行情，其中1-3年AAA主体评级利差缓冲垫在30bp以上，2年以上AA+主体评级利差缓冲垫超过10bp，可适当介入。考虑到担保公司相对于主体的信用增进作用更强，我们重点挖掘担保公司担保债券，推荐担保公司评分在4+以及3年以内、担保公司评分4的债券，投资者可在择券基础上予以配置。此外，需要提示的是，由于担保永续债增信方面有一定局限，因此择券需要谨慎对待担保永续债。
Abstract
摘要
年初以来，资产荒尤其是高息资产荒现象加剧，投资者除了继续在中等地区城投择券中挖掘收益外，也将目光投向了担保债等有一定品种利差的板块。本文重点探讨了担保的法律效果，以及担保债的期限、评级和增信效果特征，在此基础上做出担保债的投资建议。
特殊担保设计效果
担保是一种增信形式，信用债市场上的担保为连带责任担保，担保增信原理在于担保债的违约概率等于担保人和债务人的联合违约概率，担保人的单一违约概率越低或担保人与债务人的违约相关性越低时，担保所能起到的降低债券违约风险的作用越大。实操中，担保效果除了受担保人自身信用资质和与债务人的违约相关性影响外，还与具体条款和法律制度的健全程度有关，随着中国信用债市场的发展，近年来出现了更多特殊担保设计，包括差额补偿、交易型信用增进、永续债担保，其中特殊的条款对担保效果有影响。
差额补偿起源于2015年7月发改委引进的项目收益债券，其条款要求如债务人未足额将还本付息款划入偿债资金专户时，差额补偿人需要在还本付息日前一段时间内（大多要求T-15）将差额补足，并且如债务人和差额补偿人均未按约定的时间和方式完全履行还本付息和补偿责任时，债权人可要求双方任一方或多方履行偿还责任。因此我们认为差额补偿的实际效果基本等同于连带责任担保。截至2023年末，已发行的差额补偿债券有421支、2783.1亿元，绝大多数是项目收益债，具有期限长、城投集中的特点，差额补偿人大多数是关联股东方，部分还同时设置了专业担保公司提供连带责任担保。
交易型信用增进2020年由中债信用增进公司首创，与传统连带责任担保最大的区别是兑付采用券款交易形式，而非直接划款。这使得增进效果在几种情形下可能无法完成从而影响到实际担保效果，一是募集说明书条款发生变更的，交易型信用增进不再支持，例如持有人会议同意的展期；二是付息日违约需要投资者在约定时间内向增进方发送书面函，否则默认投资人继续持有票据，不能获得补偿，也就是加重了投资人责任；三是处于质押、司法冻结等特殊情形会使得交易无法完成，投资人有提前告知和排除交易无法完成的义务。截至2023年末，仅有6支交易型信用增进债券完成发型，合计金额39亿元，其中有2支集合小微债。
永续债担保属于连带责任担保，但其效率不及普通债，最根本的问题是根据永续债发行条款，债券续期、不赎回和递延支付利息不会形成“到期债务”，并非发行人“违约”，不会触发担保，所以我们更倾向于认为永续债担保的行为体现了担保人对发行人支持的态度，最终债券的信用资质更多还是取决于发行人自身信用水平和其对市场形象的考量方面。好在当前大部分担保永续债都是国企发行，大部分主体评级落在AA+和AAA，资质尚可，总体违约风险可控。截至2023年末，共有206支、1713.1亿元担保永续债完成发行，产业债占比接近90%，主体评级和评分都比较高，一定程度上对冲了永续债条款比较难触发担保的劣势。
担保债投资建议
截至2024年1月12日，有5478支担保债存续，存续金额3.14万亿元，久期高度集中在3年内，其中一年内占比过1/3，主体评级和评分主要集中在AA和5档，3/4是城投，区域上江浙两省占比达到35.7%。从担保效果看，担保提升债项评级效果好于提升中金评分效果。
区域担保公司和非担保公司担保的债券，我们发现担保公司担保久期更长，3年以上占比接近3成，评级、评分、行业都更为集中在AA、5、城投；非担保公司担保债的久期略短，评级和评分分散度更高，AAA主体评级债券占比达到11%，行业上城投集中度较低但江浙两省占比高达45%。担保对评级和评分提升效果看，明显的担保公司担保债提升效果更显著，非担保公司担保债的主体和担保人评级、评分一致的占比分别达到19.5%和25%，担保公司担保债的占比则都只有2%左右；担保公司评级比发行人高两档的占比最高达到72.2%，而非担保公司担保人比发行人评级高一档的最多，占比63.5%；担保公司评分提高2-5个档位的占比都在20%左右，而非担保公司担保评分提高1-2个档位的占比分别是37.9%、15.7%，体现了非担保公司提升效果比较弱，这是由于非担保公司担保人多是发行人股东或同区域其他企业，信用资质趋同性比较强。
我们以2022年10月31日、2022年12月31日、2023年3月31日、2023年7月31日、2024年1月12日几个收益率曲线为基点计算担保债和无担保债的收益率和利差，以考察理财赎回潮、城投化债过程中担保债相对走势，以及当前担保债的投资价值。针对第一个问题，我们发现，理财赎回潮期间，信用债收益率整体快速大幅上升，此后回落，随着城投化债的推进，收益率持续下行。相对无担保债，担保债在收益率上升过程中更抗跌，在收益率下行过程中略有收敛不足。针对第二个问题，我们以2024年1月12日收益率统计，当前担保债收益率已经几乎全面回到4%以内，不过在收益率下行过程中下行幅度不及无担保债，因此担保债有望迎来收益率补降行情，其中1-3年AAA主体评级利差缓冲垫在30bp以上，2年以上AA+主体评级利差缓冲垫超过10bp，可适当介入。
考虑到担保公司相对于主体的信用增进作用更强，我们重点挖掘担保公司担保债券。当担保公司评分从3-下沉到4大档，个券估值会有较大幅度抬升，主要由于3-及以上的担保公司投资者认可度高，信用挖掘已经较为深入。不过考虑到中金评分4+的担保公司均为经济较发达省份唯一或重要的担保公司，中金评分4的担保公司虽然所在地区经济实力一般或者担保放大倍数已较高，但考虑到均为省级或优质地级市重要担保公司，在城投化债背景下，其融资作用仍存，意味着地方政府支持意愿仍然较强，因此推荐担保公司评分在4+以及3年以内、担保公司评分4的债券，投资者可在择券基础上予以配置。此外，需要提示的是，由于担保永续债增信方面有一定局限，因此择券需要谨慎对待担保永续债。
利率超预期转弯，化债进度不达预期。
特殊担保设计效果
担保是一种增信形式，信用债市场上的担保为连带责任担保。根据《担保法》，连带责任担保增信下，当债务人无法按时足额履行还本付息义务时，债权人有权同时追溯债务人和担保人。连带责任担保增信原理在于有担保债的违约概率等于债务人和担保人的联合违约概率，担保人的单一违约概率越低或担保人与债务人的违约相关性越低时，担保所能起到的降低债券违约风险的作用越大。
随着中国信用债市场的发展，近年来出现了更多特殊的担保安排，包括差额补偿、交易型信用增进、永续债担保，这些特殊安排是否影响担保效果，对于投资者的保护有何差异，是我们本部分要探讨的问题。
一、差额补偿
差额补偿适用于项目收益债券，起源于2015年7月29日发改委官网发布《项目收益债券管理暂行办法》[1]。根据《办法》，项目收益债由项目实施主体或其实际控制人发行，与特定项目相联系，债券募集资金用于特定项目的投资与建设。项目实施主体可以是仅承担发债项目投资、建设、运营的特殊目的载体，取消了发债主体在成立年限、净资产、净利润等方面的要求，提供了发债融资建设项目便利性。不过项目建设过程中未产生实际收益不足以偿付利息和可能的提前还本本金，以及债券到期时项目尚未产生足额收益还本付息，对于投资者来说保护不足，为此《办法》在第五章“信用评级和增信措施”中明确提出要求，项目收益债券应设置差额补偿机制，发行人、差额补偿人和项目收入归集账户监管银行应签订差额补偿协议，约定各方权力义务和差额补偿程序。
差额补偿从实际效果上类同于连带责任担保，具体补偿还本付息资金日前置于还本付息日前，程序上需要偿债专户监管银行发起书面通知。根据《办法》，债券存续期内每期偿债资金专户内账户余额在当期还本付息日前20个工作日不足以支付当期本息时，差额补偿人按约定在5个工作日内补足偿债资金专户余额与应付债券本息的差额部分，也即在当期还本付息日前15个工作日需承担补偿义务。具体的，根据《办法》发出后发行的首支公募项目收益债“15正定棚改项目债”的募集说明书，当期债券差额补偿人有义务在约定时间内对本期债券偿债资金专户余额与应付本期债券本息的差额部分进行补足（差额补偿责任），并承担连带责任。根据该期债券的差额补偿协议，其中的“差额补偿责任”具体约定为，若付息/兑付日前20个工作日，偿债资金专户余额不足以支付当期本息时，该期债券偿债专户的监管银行应不迟于付息/兑付日前19个工作日书面通知差额补偿人、债权代理人即评级机构，差额补偿人应在不迟于付息/兑付日前第15个工作日补足偿债资金专户余额与当期应付本息的差额部分。“连带责任”体现在差额补偿协议中第七条，当债券发行人未能按时足额偿付到期本息时，差额补偿人对债务人的全部债务承担连带偿还责任，偿还责任范围包括本期待偿还的本金及利息，以及可能产生的罚息、复利、违约金、损害赔偿金等；且当债务人和差额补偿人未按差额补偿协议约定的时间和方式完全履行本期债券的偿还责任、补偿责任时，债权代理人可要求双方中的任一方或多方履行本期债券的偿还责任，并承担相应的违约责任。根据上述表述，我们倾向于认为，差额补偿的实际效果基本可以等同于连带责任担保，第一步是差额补偿，具体补偿日期早于还本付息日前，程序上需要监管银行发起书面通知，具体流程略与担保不同；不过第二步债权代理人可向债务人和差额补偿人的任一方或多方履行债券偿还责任并承担相应违约责任，这一条与担保的作用是一致的。
目前已发行的差额补偿债券绝大部分为项目收益债，具有期限长、集中于城投品种的特点，差额补偿人大多数是关联股东方，部分还同时设置了专业担保公司提供连带责任担保。根据Wind统计，截至2023年末，共发行421支、2783.1亿元差额补偿债券。分年度看，2020和2021年发行规模较大，单年发行额超过750亿元。分债券类型看，只有9支是普通债、金额57.6亿元，其余全部是项目收益债类型，包括127支、998.3亿元企业债和和285支、1727.2亿元私募公司债。分评级看，15支、73.7亿元主体评级低于AA-，110支、715.7亿元无主体评级。期限全部超过2年期（含2年），5年及以上债券有 390支、2606.2亿元，体现了项目收益债给予项目充分的建设和运营期的特点。其中有55支、287.8亿元债券同时设置了由专业担保公司提供的连带责任担保。分行业看，有382支、2496.9亿元债券发行人由Wind标记为城投债。
图表1：分年度差额补偿债发行统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：分期限差额补偿债金额统计（单位：亿元）
注：数据截至2023年末资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：分债券类型差额补偿债统计
注：数据截至2023年末资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：分主体评级差额补偿债金额统计（单位：亿元）
注：数据截至2023年末资料来源：Wind，中金公司研究部
二、交易型信用增进
交易型信用增进2020年由中债信用增进公司首创。2020年4月27日，20昆山国创MTN001完成发行，是中债信用增进公司（下称“中债公司”）首单采用交易型增信方式提供信用增进服务的中期票据[2]。
交易型信用增进是一种担保形式，与传统连带责任担保的区别是兑付采用交易形式。交易型信用增进是指被增信债券的发行人出现付息或兑付违约时，依据信用增进函中的交易条款，投资人有权按照事先约定的时间和价格将持有的债券转让给中债公司，中债公司有义务受让投资人转让的债券。
根据20昆山国创MTN001募集说明书和中债公司提供的信用增进函，交易型信用增进核心条款如下：
1、 在付息和兑付日，发行人未足额偿付当期应付利息、本金时，中债公司会通过与持有人进行债券交易的形式履行交易型增信责任。
2、 发行人在付息日未按期足额偿付当期利息的，付息日后2个交易日仍未将付息资金划付至上清所的，中债公司在付息日后的第3个交易日，通过主承销商在指定平台上披露对票据持有人进行债券交易的公告。在公告后10个交易日内，即付息日后的第3-12个交易日内，票据持有人可按照每张票据的交易价格选择将持有的票据全部或部分与中债公司进行交易，或选择继续持有，在此期间票据持有人要向中债公司发送“关于要求中债公司履行交易型增信责任的函”。此后中债公司与票据持有人以券款兑付方式进行债券交易，完成后中债公司会发布增信责任履行完毕的公告。因此在发行人未按期支付利息的情形下，就有券款交易的安排，对应的设置了因发行人付息违约触发加速到期的安排，发行人在付息日后第2个交易日仍未将应付利息划付至上清所的，票据会宣布立即加速到期。
3、 发行人在兑付日未按期足额偿付当期本息的，兑付日后2个交易日仍未划付的，中债公司在兑付日后第3个交易日，向上清所书面告知中债公司将对本期票据履行信用增进责任、并通过主承销商在指定平台上披露对票据持有人进行债券交易的公告，在兑付日后第5个交易日，中债公司将差额资金划付至上清所指定的还款账户，由上清所完成券款交割。兑付日与付息日违约的差异在于，付息日券款交易需要持有人向中债公司发函，而兑付日无需持有人发函环节，此外兑付日后第5个交易日内完成券款交易，付息违约则在付息日后第12个交易日内完成。
4、 付息日和兑付日发行人部分付款的，均先由上清所将发行人已偿付的部分款项等比例分配后，兑付日利息足额、本金不足的还需要上清所分配完成后进行减券操作后，中债公司再履行相应增信义务。
5、 每张票据“交易价格”的计算方式是：（（截至该付息日本期票据的发行数量*100元面值）+截至该付息日本期票据持有人应得未得的票面利息）/本期票据的发行数量。根据交易价格的计算方式，交易型信用增信下中债公司按照面额履行增信义务，持有人无票面损失。
6、 兑付日中债公司划付的差额金额定义为，发行人应付未付的本金金额和截至兑付日的应付未付利息之和，减去因处于质押、司法冻结原因暂时无法券款兑付的本息金额。根据差额金额的定义，因处于质押、司法冻结原因无法完成券款兑付的情形下，持有人应提前（付息违约的在中债公司发布公告后第5个交易日前、即付息日后第7个交易日前，兑付违约的在中债公司发布公告后第3个交易日前、即兑付日后第5个交易日前）向中债公司来函告知，双方另行约定交易时间，但需在该违约付息/兑付日后一年内完成交易。在此期间，持有人有义务排除因质押、司法冻结原因导致无法券款兑付的情形。
7、 特别的，票据发行后其利率、期限、还本付息时间或方式、回售安排、加速到期等与发行公告披露内容不一致的，包括但不限于在持有人保护机制触发后持有人会议做出的各种决定，都不属于中债公司信用增进的责任范围。
根据上述条款，交易型信用增进安排在票据无任何特殊情形下的违约保护效果基本可等同于连带责任担保，只是兑付形式略有差异。不过有以下几种情形可能使保护作用减弱：
1、 募集说明书条款发生变更的，根据增信函，票据完成发行后，任何关于偿付的条款发生变更，都不属于中债公司提供增信范围。比如，展期属于持有人会议约定变更债券期限情形，中债不再提供增信，投资人的保护被减弱。而传统的连带责任担保的保函中会陈述，如募集说明书的相关约定发生变化的，加重债务的经中债公司书面同意后，中债公司会继续承担本函项下的相应责任。对应《担保法》中“债权人与债务人协议变更主合同的，应当取得保证人书面同意”。
2、 付息日违约的，票据持有人有义务向中债公司在约定时间范围内发送书面函要求中债公司承担责任，否则默认票据持有人继续持有票据。
3、 由于交易型信用增进安排需要进行券款兑付，处于质押、司法冻结等特殊情形的会使得交易无法完成，持有人有提前告知中债公司、在约定时间内排除使得交易无法完成的情形的义务，加重了投资者的义务。
交易型信用增进创设后至今仅6支债券发行，包括2支集合小微债，另外4支发行人有2支为地方国企、2支为民企。2020、2021、2023年各发行2支交易型信用增进担保债券，合计发行额39亿元，目前存续债券仅2023年发行的2支。6支债券中，有2支是小微企业集合债券，2支是单体民企债，部分体现了交易型信用增进措施在民企债券融资支持工具、即“第二支箭”的应用中发挥了作用。提供交易型增信支持的，除了中债公司外，还有陕西信用增进公司为23陕建集团MTN002提供增信。
图表5：交易型信用增进债分年度发行统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
三、永续债担保
在讨论永续债担保效果前，我们有必要简单回顾一下我国非金融企业永续债的核心条款。永续债是一类兼具股性、债性特征的债券品种，在我国非金融类企业永续债在条款设计上偏债性。如我们2015年2月6日发布的专题报告《国内永续债条款及信用评价方法浅析》中所述，永续债核心条款包括三类，一是到期日，非金融企业永续债主要有两类，永续中票和可续期债券，分别设置了发行人赎回权和可续期选择权，二是发行人有利息递延权，这两点上发行人不赎回或选择续期或选择利息递延，大多设置了利息跳升机制，且跳升幅度较高，惩罚措施比较严格；三是次级属性，即在破产清算时的偿还顺序，早期发行的非金融企业永续债大多无次级属性，后期陆续有引进次级属性条款。我们在报告中有详细阐述，对于永续债的实际信用资质评价，我们认为还是要回归到对主体资质的评价，利息跳升幅度大对于处在正常经营和融资状况下的企业是具有较大惩罚的，发行人倾向于按照首个赎回日赎回债券或首个续期日不续期，同时不选择递延支付利息，也就是说这种情形下的永续债比较像一个普通债；但如果发行人本身生产经营和融资状况恶化，违约风险较大的情况下，首个赎回日不赎回或续期日选择续期，同时递延支付利息，还有可能进入破产程序就涉及到了高级债与次级债的考量，总体上永续债会更偏向于股性偏强，债性偏弱。
除此之外，永续债条款中还设置了强制付息条款，比如分红、减资、上缴利润等。部分永续债在发行人赎回选择权的同时设置了投资人回售选择权。设置这两类条款是约束发行人行为、给予投资者保护的，有助于加强永续债的债性。
第一支永续债出现在2013年，第一支带有担保的永续债出现在2016年。2013年10月沈阳机床发行10亿元、5+N可续期企业债，12月国电股份发行10亿元5+N永续中票，揭开永续债大幕。2016年，金茂投资管理（上海）有限公司发行20亿元3+N可续期公司债，由其股东中国金茂控股集团有限公司提供担保。此外还有部分永续债在发行时无担保，后期发行人资质恶化或者有资产重组、出售资产等行为，经持有人会议协商追加了担保。截至2023年底统计，共有203支永续债设置了担保，本金金额合计1680.1亿元，其中3/4未被Wind认定为城投债，即大多数是产业债，无明确行业特征、相对分散，担保人大多数发行人关联公司，仅15%左右是专业担保公司提供担保的，发行人全部是国企。永续债担保方式方面，只有23陕建工由陕西信用增进公司提供交易型信用增信，其余全部是连带责任担保。评级方面，主体评级AAA、AA+、AA、AA-、C的债券金额占比分别为45%、40.8%、12.8%、0.8%、0.6%，中金评分4大档占比67.5%，5+占比12.8%。
永续债担保效果不及普通债，最根本的问题是根据永续债发行条款，债券续期、不赎回和递延支付利息并非发行人“违约”，不会触发担保。根据《民法典》第三百八十八条，担保合同是主债权债务关系的从合同，以及《担保法》第第六条，保证是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。也就是说，担保关系的产生是有触发条件的，即债务人、债券发行人不履行债务。但是根据永续债条款，永续债本身无固定到期日，发行人拥有赎回选择权和续期权、递延支付利息权，赋予了发行人在付息日、债券赎回日或到期日不履行付息和还本义务的权力，这些行为不属于发行人“不履行债务”。我们以16金茂Y1为例，根据募集说明书中关于担保的说明，如果金茂上海因决定不再行使续期选择权或递延支付利息权而产生了到期的债权本金和/或利息及其孳息，且未按照募集说明书的规定按期、足额将到期的本息及孳息划入指定银行账户，债券受托管理人或持有人可向保证人索赔。根据上述说明，如果金茂上海决定行使续期选择权和递延支付利息权，就不会产生到期债权本金或利息，就不会触发担保的产生。
按照永续债条款，只有以下几类情形出现才属于发行人“不履行债务”，从而触发担保：
1、 发行人选择赎回权、不行使续期权、或不行使利息递延选择权但未按期还本付息的。
2、 发行人明确意思表示将不履行还本付息义务。
3、 发行人因分红、减资、上缴利润等行为触发强制付息条款而未按期支付利息的。
4、 同时设置了投资人回售选择权且投资者行使回售权而发行人未按期支付回售款的。
5、 发行人进入破产程序，导致所有债权提前到期的。
6、 其他可能触发强制到期、提前到期等投资者保护条款的。
因此对于带担保的永续债，我们认为由于发行人“不履行债务”的担保生效要件大部分掌握在发行人手中，担保生效条件不足，担保效果受到影响，担保行为我们更倾向于认为体现了担保人对发行人支持的态度。不过由于担保永续债全部由国企发行，大部分主体评级落在AA+和AAA，本身资质尚可，总体违约风险可控。从目前已发生的案例来看，5+N的15沈机床MTN001发行时无担保，2018年因资产重组追加核心子公司担保，2019年7月因发行人裁定重整到期并停止计息，2020年11月重整程序终结，债券注销，但未披露偿还进展，其余未发生违约。
根据我们统计，截至2023年，共有206支、1713.1亿元担保永续债发行，其中部分是存续期内追加的担保。分年度看，2020-2022年发行较多，单年发行量有300亿元左右。分板块看，被Wind标记为城投债的有35支、金额181.2亿元，产业债比例更高。分主体评级看，主要集中在AA+和AAA，债券金额分别有696.9亿元和778亿元；分主体评分看，4大档最多，支数和金额分别有120支和1159.8亿元，占比过半，总体看担保永续债主体资质较好，一定程度上对冲了永续债条款比较难触发担保的劣势。
图表6：担保永续债分年度发行统计
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：担保永续债分主体评级统计（单位：亿元）
注：数据截至2023年末资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：担保永续债分主体评分统计（单位：亿元）
注：数据截至2023年末资料来源：Wind，中金公司研究部
综合上文分析，我们认为差额补偿的实际效果基本可以与担保相当，差额补偿的动作在实际还本付息日前，且如果还本付息日时差额补偿人尚未支付的，差额补偿人承担连带偿还责任。
其次是交易型信用增进，增信要求与连带责任担保一致，但在程序上加强了对持有人的要求，比如付息日发行人如未按期足额偿付，增进公司与持有人券款交易后债券注销，持有人需向增进公司发送书面函，如果没有则视同发行人继续持有债券；另外如果在增进公司履行担保义务时持有人所持债券处在质押/司法冻结状态下，券款交易无法进行，也会使得担保效果有所受损。
最后是永续债的担保，担保方式几乎都采用连带责任担保，担保效果不佳主要因为由于永续债条款赋予发行人赎回权、续期选择权、递延支付利息权，发行人如行使相应权利不会构成“到期债权或利息违约”从而不会触发担保增信。
担保债投资建议
一、当前担保债基本统计
截至2024年1月12日，有5478支担保债存续，存续金额3.14万亿元，久期高度集中在3年内，其中一年内占比过1/3，主体评级和评分主要集中在AA和5档，担保提升债项评级高于提升中金评分的效果，行业上3/4集中为城投，区域上江苏和浙江两省占比达到35.7%。我们从期限、评级、评分、行业、区域分布对存量债券分类统计：
► 分期限统计，86.7%的债券剩余期限在3年以内，占比最多的是1年以内，达到34.7%，其次是1-2年期，然后是2-3年期，呈现出久期越长债券越少的特征。与近年来广义基金为配置主力、追求短久期控制净值波动的投资策略造成的全部信用债券市场久期趋势一致。
► 分外部评级看，发行人主体AA评级的占比最高，达到73.5%，其次是AA+占比15.23%，AAA占比8.4%，与AA评级发行人对担保提高债项评级和债券发行便利性的需求较强有关。从主体和担保人评级来看担保提升效果，有12.87%的债券发行人和担保人评级一致，其余担保人评级都高于主体评级，高一档、两档、三档分别占比46.2%、28.9%和3%。
► 分中金评分看，发行人为5的最多，占比达到55.75%，其次是5+的占比为20.86%，4-和5-分别占比7.1%和8.2%，4及以上的合计占比只有8%。从主体和担保人中金评分来看担保提升效果，有16.64%的债券发行人和担保人评分一致，有1.25%的债券发行人评分超过担保人，其余均为担保人评分高于发行人，高一档、两档、三档、四档、五档、六档、七档分别占比为26.5%、17.4%、14.5%、8.6%、9%、5%、1.1%。
► 分行业看，75.8%的被担保人为城投，其次是房地产占比6.3%，多元金融、基建设施、综合投资占比在3%左右。
► 分区域看，江苏、浙江占比最高，分别达到21.6%和14.1%，其次是四川、山东、湖南、重庆，占比合计32%，然后是江西、安徽、湖北占比均在5-6%。
区分担保公司和非担保公司担保的债券，我们发现担保公司担保债久期更长，评级、评分、行业都更为集中在AA、5、城投，非担保公司担保债的久期更短，评级和评分分散度更高，AAA主体评级债券占比达到11%，行业上城投集中度较低但江浙两省占比高达45%。而由于担保公司担保债的主体评级和评分都更集中于低档，提升评级和评分效果都更好，非担保公司担保债的主体和担保人评级、评分一致的占比分别达到19.5%和25%，担保公司的占比则都只有2%左右。担保公司担保的债券2007支、存续金额9342.1亿元，非担保公司担保的债券3471支、存续金额2.21万亿元，非担保公司担保的债券占比更高，与大量国央企和城投企业对下属或区域内公司担保特征有关。
► 分期限看，担保公司担保的债券久期相对较长，3年以内占比69%，低于全样本，3年以上占比接近3成。非担保公司担保的债券仅有6.6%超过3年，1年以内占比高达39%，1-2年期也达到31.3%。
► 分主体评级看，担保公司担保的债券对应的主体评级更高度集中在AA，占比达到76.3%，相应的AAA评级仅2.4%，占比最低。非担保公司担保的债券对应的主体评级也集中在AA但占比略低，为72.3%，AA-评级仅占1.5%，而AAA评级占比高达11%。从担保提升评级效果看，担保公司担保效果更好，担保公司评级与发行人一致的只有2.5%，非担保公司则达到19.5%；担保公司评级比发行人高两档占比最高达到72.2%，而非担保公司担保人比发行人评级高一档的最多，占比63.5%。
► 分中金评分看，担保公司担保债券的发行人评分为5的占比为62.4%，超过平均水平，5大档占比达到95.4%，发行人和担保人中金评分一致的占比只有1.5%，担保评分提高2-5个档位的占比都在20%左右。非担保公司担保债券的发行人评分为5的占比为52.4%，明显低于平均水平，5大档占比79.5%，发行人和担保人中金评分一致的占比高达25%，担保评分提高1个、2个、3个档位的占比分别为37.9%、15.7%、8.3%，都说明非担保公司担保提升评分的效果比较弱。
► 分行业看，担保公司担保债发行人中91%为城投，房地产占比3.8%，综合投资占比1.6%，其余均不到1%。非担保公司担保债发行人有68.2%为城投，房地产、多元金融占比分别为7.6%和5.6%。
► 分区域看，担保公司担保的债最多的是江苏和四川，占比分别为18.7%和14.4%，其次是湖南、安徽占比在10-11%，然后是湖北、山东、重庆、河南占比在5-8%。非担保公司担保债最多的是江苏、浙江，占比分别达到23.6%和21.2%，山东、重庆、四川、江西、湖南占比5-8%。
图表9：担保债分期限统计
注：数据截至2024年1月12日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：担保债券分期限统计（左：担保公司担保债，右：非担保公司担保债）
注：数据截至2024年1月12日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：担保债券分评级统计（上：担保公司担保债，下：非担保公司担保债）
注：数据截至2024年1月12日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：担保债券中金评分统计（上：担保公司担保债，下：非担保公司担保债）
注：数据截至2024年1月12日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：担保债券分行业统计（单位：亿元）
注：数据截至2024年1月12日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：担保城投债分区域统计（单位：亿元）
注：数据截至2024年1月12日资料来源：Wind，中金公司研究部
二、担保债收益率和利差表现
从收益率角度看，我们以2022年10月31日、2022年12月31日、2023年3月31日、2023年7月31日、2024年1月12日几个收益率曲线拐点为基点，按照简单算术加权平均方式，分别计算当日担保债和无担保债收益率和利差，并按久期、主体评级、债项评级、主体评分、债项评分、是否城投债分别计算。一是考察理财赎回潮、城投化债过程中担保债相对无担保债走势；二是考察当前担保债的投资价值。
首先，理财赎回潮期间，信用债收益率整体快速大幅上升，此后回落，随着城投化债的推进，收益率持续下行。相对无担保债，担保债在收益率上升过程中更抗跌，在收益率下行过程中略有收敛不足。以担保公司担保债为例，如图表15，在2022年10月31日至2022年12月31日这段时间内，不论是担保债还是无担保债，收益率都有明显上升，不过担保债上升幅度相对低于无担保债，体现了担保债有一定抗跌性，在此期间无担保债相对担保债利差是走扩的。分久期看，3年以上品种利差压缩，主体评级AAA 2-3年、AA 3年以内品种利差都有明显走扩，说明AA主体评级经担保后的抗跌优势更为明显。相对应的，2023年起信用债收益率整体下行过程中，非担保相对担保债利差几乎都在压缩，非担保债收益率下行更为显著，这可能与担保债主体资质偏弱和规模有限、流动性不及无担保债有关，其中2023年一季度AAA主体评级收益率快速下行时担保债相对无担保债收益率走势最弱，2023年7月以来AA+主体评级无担保利差也有快速压缩。
图表15：担保公司担保债收益率（左）和利差（右）走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
其次，以2024年1月12日收益率统计，当前担保债收益率已经几乎全面回到4%以内，不过在收益率下行过程中下行幅度不及无担保债，担保债有望迎来收益率补降行情。专业担保公司担保债截至2024年1月12日的收益率和利差[3]显示，只有主体评级AA、3年以上收益率达到4.13%，1年以内、主体评级AAA和AA+收益率都已不足3%；主体评级AA与AA+、各个久期收益率都只有40bp左右，AA+收益率甚至低于AAA。利差方面，1年以上主体评级AAA、AA+的利差均为负，担保债收益率处于倒挂状态，这主要与2023年以来理财赎回潮后紧接着进入非金融债供给不足导致的“资产荒”和城投化债行情有关，无担保债收益率迅速压缩，担保债收益率下行幅度不及所致。考虑到2024年非金融信用债供给仍有可能不足继续处于“资产荒”局面下，市场对收益率的追逐还会持续，我们认为担保债当前的配置价值比较好，有望迎来收益率补降行情，尤其是1-3年AAA主体评级利差缓冲垫在30bp以上，2年以上AA+主体评级利差缓冲垫超过10bp，可适当介入。
图表16：担保债分期限、主体评级收益率
注：数据截至2024年1月12日资料来源：Wind，中金公司研究部
另外可在择券基础上配合拉长久期挖掘主体评分5、担保公司评分4+和4的个券收益。除了担保债整体的补降行情外，从久期和下沉角度看，当前中金主体评分5、1-3年有担保债收益率在3.8%左右，中金主体评分4+和1年以内、中金主体评分4-的收益率不足3%；主体评分由4下沉到5收益率可提高30-70bp。从担保公司评分来看，中金评分4+及以上担保债收益率均已不足4%，其中剩余久期1年以内、担保公司评分在3和3-的个券收益率均值都已在2.9%左右，如下沉到担保公司评分在4+和4估值会上升到3.3%和3.7%左右；1-3年3大档收益率在3.1%左右，下沉到4+和4档收益率分别会上升到3.5%和4%左右；拉长久期看，3年以上、担保公司评分在3和3-的个券收益率均值在3.3%左右，如果下沉到担保公司评分在4+和4的估值会上升到3.9%和4.6%。可以看出，当担保公司评分从3-下沉到4大档，个券估值会有较大幅度抬升，主要由于3-及以上的担保公司投资者认可度高，信用挖掘已经较为深入。不过考虑到中金评分4+的担保公司均为经济较发达省份唯一或重要的担保公司，中金评分4的担保公司虽然所在地区经济实力一般或者担保放大倍数已较高，但考虑到均为省级或优质地级市重要担保公司，在城投化债背景下，其融资作用仍存，意味着地方政府支持意愿仍然较强，因此推荐担保公司评分在4+以及3年以内、担保公司评分4的债券，投资者可在择券基础上予以配置。
图表17：担保债收益率按主体评分统计
注：数据截至2024年1月12日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：担保债收益率按担保公司评分统计
注：数据截至2024年1月12日资料来源：Wind，中金公司研究部
非担保公司担保城投债利差一直偏薄且稳定，可能与主体和担保人资质绑定比较深导致市场认可度一致，担保效果不佳有关，尤其是AA+主体评级、5+主体评分担保债利差几乎都是稳定的负值。AA+主体评级的城投债利差仅在2022年四季度理财赎回潮冲击下有一定上行，其余时间点都是负值；中金评分5+的城投债利差始终是-60bp左右。非担保公司担保债的收益和利差挖掘更多依赖于区域和个券分析。
[1]https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/201508/t20150805_963402.html
[2] https://www.cbicl.com.cn/zixun/news/422.html
[3] 无担保债相对担保债利差，用同主体评级/评分无担保债平均收益率减去担保债平均收益率水平，利差为负表明无担保债表现更好，利差为正表明担保债表现更好。
本文摘自：2024年1月19日已经发布的《担保债正逢其时：特殊担保设计效果及担保债挖掘》
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref:BBP876
王瑞娟 分析员 SAC执业证书编号：S0080515060003 SFC CE Ref：BSU042
王海波 分析员 SAC执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref：BPC512
李思婕 分析员 SAC执业证书编号：S0080521110001
袁文博 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060023
法律声明
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
