钢铁行业信用展望：负面
摘要：
2023年以来钢铁行业竞争格局保持稳定，但受下游需求疲弱影响，钢铁行业景气度仍不足，钢材产销量增速保持低位，价格则继续下跌，与铁矿石价格价差进一步收窄，钢铁行业盈利及经营环节现金净流入规模大幅缩减。钢企经营状况有所分化，部分钢企亏损加重。
钢铁行业发展受政策影响较大，近年来钢铁行业政策以严控产能、绿色转型、碳达峰等为主，而在当前经济景气度下行背景下，保持钢铁行业的稳健增长成为新的政策重点。自2016年国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》以来，钢铁行业持续推进去产能举措，在此背景下，又陆续出台多条政策重申严格控制产能。2019年4月，生态环境部、国家发改委等发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，开启了钢铁行业超低排放改造进程。2023年8月，工信部等七部委联合发布《钢铁行业稳增长工作方案》，以保持钢铁行业稳健增长。
样本钢企多为行业内大型优质企业，产能约占全国总产能的一半，行业地位显著；部分钢企拥有丰富的铁矿石资源，具有较强的资源优势。2023年受下游需求疲弱影响，样本钢企钢材产量有所下滑，营业收入进一步下降，毛利率仍处于偏低水平；财务费用持续上升，期间费用控制水平较弱，利润水平继续下滑但降幅收窄。凭借较突出的市场地位，样本钢企的整体盈利水平仍明显优于全行业。2023年以来，样本钢企负债总额继续增加，且不同钢企分化较大；刚性债务继续扩大，债务负担有所加重；但资产负债率整体持稳，权益资本对债务的保障程度尚可，加之债务期限结构的进一步优化和仍具一定规模的经营性现金流支撑，样本钢企偿债能力仍有一定保障。
2023年前三季度，钢铁行业公开发行债券共103支，发行主体22家，较上年同期不论是债券发行数量还是发行主体均有所减少；发行主体信用等级仍以AAA为主，亦少量分布于AA+和AA。从样本企业信用质量来看，2023年前三季度钢铁行业整体信用质量保持稳定，存续债发行主体级别均未发生变化，但在当前行业背景下，盈利明显恶化企业或将出现级别下移。
展望2024年，预计基础设施投资仍将保持较大力度，汽车产业有望维持稳定格局，造船、风电设施、重型机械等主要用钢行业需求或将持续释放，可对钢材需求形成基础支撑；但重要的用钢行业房地产行业景气度不足仍会对钢材需求形成较大抑制。预计2024年全年钢材产量维持弱增长的难度较大，钢铁行业将整体呈现供需两弱格局；预计铁矿石价格中枢受此影响将下移，钢企成本端压力或略有减缓，但难解经营业绩及现金流持续承压。短期而言，钢铁行业头部企业当前仍会凭借其规模化经营优势和基础原料地位，以及融资便利等而在不利市场环境下保持其信用质量的相对稳定。但长期看，行业整体仍将面临着低端产品持续减量发展和工艺、技术、产品不断升级等一系列挑战，且行业大部分市场主体，在产品结构由面向基建等规模化需求为主转向以工业领域精细化需求为重心过程中，其市场适应性或将面临很大挑战。尽管中短期内钢铁行业所面临的经营压力及财务风险将阶段性增加，但随着新旧动能的逐步调整到位和经济的高质量发展，我国钢铁工业技术含量和产品附加值将有望显著提升。
1
.运行状况
钢铁行业是国民经济的基础性产业之一，为建筑、机械、汽车、家电、造船等行业提供了重要的原材料保障，其发展与宏观经济运行周期及固定资产投资规模与结构密切相关。行业一般可细分为钢铁冶炼、铁矿石开采、钢材加工（特钢）等。国内优质铁矿石资源多集中于大型钢企，且大型钢企也有相当规模特钢产品，三者重合于钢铁冶炼行业，故本文描述以钢铁冶炼行业为主，但亦会单独分析铁矿石开采和特钢（不锈钢）行业运行情况。
2023年下游房地产行业景气度继续下行，但在基建投资和船舶、汽车、机械等主要行业带动下，钢材产量增速仍有所回升，钢材价格则在宏观经济景气度下行压力增大的背景下继续下滑，全年低位震荡。
2020-2022年，我国粗钢产量分别为10.65亿吨、10.33亿吨和10.13亿吨，同比分别增长6.87%、-3.00%和-1.92%；钢材产量分别为13.25亿吨、13.37亿吨和13.40亿吨，同比分别增长9.97%、0.89%和0.27%；2022年受房地产开发投资较大幅度放缓的影响，粗钢产量继续下滑，钢材产量增速进一步趋弱。2023年1-11月，粗钢和钢材产量分别为9.52亿吨和12.53亿吨，同比分别增长1.82%和2.23%，下游房地产行业景气度继续下行，但在基建投资和船舶、汽车、机械等主要行业带动下，钢材产量增速仍有所回升。
2023年1-11月，我国房地产投资增速继续下滑，同比下滑16.00%，对钢铁行业需求冲击明显；但同期我国基础设施投资继续保持较大力度，投资增长率达到11.52%，对钢材需求起到一定支撑作用；船舶产量增速好转，燃油车产量降速趋缓，其他主要用钢领域如机械设备等亦有不同程度的恢复与增长，带动钢材产量增加。随着“十四五”期间新型城镇化战略的推进和新基建（主要覆盖5G建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网七大方面）的持续投入，未来基础设施建设投资将持续对钢铁行业形成一定支撑。
在经历2022年钢材价格大幅下跌后，2023年以来主要钢材品种价格低位波动，其中最高点出现在3月中旬，最低点出现在6月和10月，全年振幅约20%，低于2022年波动幅度；从均价来看，2023年1-11月产品均价比2022年降低约10%。在下游需求不足背景下，预计2024年钢材价格上涨乏力。
2023年前三季度，钢铁行业经营状况继续延续跌势且进一步弱化，利润总额继续大幅下滑，钢企亏损面进一步扩大，但亦呈现显著分化，小型企业亏损惨重，中大型企业体现出较强的抗风险能力。
根据国家统计局数据，2020-2022年，黑色金属冶炼和压延加工业营业收入分别为7.28万亿元、9.67万亿元和8.71万亿元，同比分别增长2.90%、32.82%和-9.84%；利润总额分别为2,464.60亿元、4,240.90亿元和365.50亿元，同比变化分别为-7.94%、72.07%和-91.38%，2022年受宏观经济和房地产市场景气度弱化等因素影响，钢铁产品量价齐跌，盈利水平大幅下降，部分钢企出现亏损，当年亏损企业达到1,838家，亏损面32.25%，亏损金额达到1,300亿元。2023年前三季度钢铁行业继续延续跌势且进一步弱化，黑色金属冶炼和压延加工业营业收入为6.15万亿元，同比下降7.03%，实现利润总额227.90亿元，同比下降27.19%，亏损企业达到2,091家，亏损金额810亿元。
在当前行业态势下，小型企业首当其冲，亏损惨重，中大型钢企凭借其优势地位仍可保持微利。2021-2022年和2023年前三季度，中国钢铁工业协会统计的全国重点大中型钢铁企业销售收入分别为6.93万亿元、6.59万亿元和4.66万亿元，占整个黑色金属冶炼和压延加工业的70%以上，利润总额分别为3,193亿元、982亿元和621亿元，在2021年行业景气度颇佳时期，利润总额占比为75%，与收入占比相当，难以体现其竞争优势，但2022年和2023年则远超行业利润，显示出弱势背景下的抗风险能力。在此背景下，预计中小企业将纷纷因亏损、破产而出局，钢铁行业或将实现被动兼并重组和行业集中度的提升。
2023年钢铁行业继续实行严格的产能减量置换政策，随着大型产能搬迁的陆续完成，行业固定资产投资增速保持低位，以升级改造和环保投入为主。
2020-2022年及2023年1-11月，黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资增速分别为26.50%、14.60%、-0.10%和2.90%，2022年以来投资增速持续处于低位。目前钢铁行业固定资产投资更多地集中于产能搬迁和升级改造，以及持续的环保投入。
目前国家对炼铁和炼钢产能仍实施减量置换政策，大气污染防治重点区域置换比例不低于1.5:1，其他地区置换比例不低于1.25:1，企业主要通过拆除旧产能或受让其他企业产能指标来获取产能置换指标。2022年以来，有多家钢企公示产能置换数据，据不完全统计，涉及退出的炼铁和炼钢产能合计1亿吨，新建产能0.78亿吨，产能置换比例平均为1.3:1，有产能置换安排的企业后续资本性支出压力仍较大，且在市场需求长期弱化的情形下或将面临着更大的经营与财务风险。除此之外，钢铁行业其他资本性支出以技术升级和环保投入为主，尤其是在碳达峰碳中和背景下，钢企仍面临超低排放改造压力。
2023 年以来，钢铁行业兼并重组进一步推进，行业集中度进一步提升。
钢铁行业主要通过政策推动兼并重组和受让产能指标来扩大产能规模，提高行业集中度。在政策支持下，近年来行业内兼并重组取得一定成效。其中2019年重组马钢集团，2020年沙钢集团合并安阳钢铁、宝武集团重组太钢集团和昆钢控股，2021年鞍钢集团合并本钢集团，2023年宝武集团重组新钢集团、中信集团合并南钢集团、鞍钢集团拟重组凌钢集团、建龙集团拟重组西宁特钢等，标志着钢铁行业集中度得到进一步提升。而小型钢企则主要通过受让产能来扩大规模，2022年以来，有多家小型钢企获得炼钢/炼铁产能指标，比如2022年河北鑫达钢铁集团有限公司受让了183万吨炼铁和炼钢产能、兰鑫钢铁集团有限公司受让了103.25万吨炼铁产能、2023年湖北金盛兰冶金科技有限公司受让了162万吨炼铁产能等。
1.1. 铁矿石开采行业
我国铁矿石资源禀赋不足，主要铁矿石开采企业多为大型钢企内部企业且产品多自用，独立铁矿石开采企业较少且资源储备少，整体行业规模不大。我国进口铁矿石依赖度高，国际铁矿石价格对国内钢铁生产和铁矿石开采企业均造成显著影响。2023年以来，铁矿石价格振幅收窄，均价较上年微升，铁矿石开采企业业绩较稳定。
从全球范围看，铁矿石资源储量为1,800亿吨，其中澳大利亚、巴西、俄罗斯和中国储量占比分别为28%、19%、14%和11%，合计为72%；铁矿石含铁量全球合计850亿吨，平均铁矿石品位为47%（含铁量/铁矿石基础储量）。全球优质铁矿石集中在澳大利亚和巴西等国，主要由必和必拓、淡水河谷、力拓和FMG四大矿业巨头垄断，2020-2022年及2023年前三季度，四大矿业巨头铁矿石合计产量分别为10.49亿吨、10.82亿吨、10.72亿吨和7.94亿吨，约占全球的一半。
依据《中国矿产资源报告（2021）》数据显示，我国铁矿石查明资源储量858.48亿吨（基础储量约200亿吨），但分布较为分散，大多数为中小型矿山，产业集中度低，难以形成规模效应。我国铁矿石平均品位约为35%，低于世界铁矿石平均品位。此外，受矿石分布因素（多为地下开采）的影响，我国铁矿石开采难度大、成本高。我国铁矿石资源主要起到基础保障功能，开发力度并不大。当前进口铁矿石是我国铁矿石消费的主要来源，对外依存度超过80%，2020-2022年及2023年1-11月，我国铁矿石进口量分别为11.70亿吨、11.24亿吨、11.07亿吨和10.78亿吨，是世界上最大的铁矿石进口国。
全球铁矿石资源分布与钢铁产业分布不平衡，铁矿石产量集中于澳大利亚和巴西，而中国、日本、韩国、德国等产钢大国均为铁矿石资源贫乏国家，铁矿石自给率很低，对进口依赖度高。尤其是我国，粗钢在全球中占比超过50%，但铁矿石资源仅占10%且资源质量偏弱，因此我国钢铁行业业绩状况易国际受铁矿石价格波动影响。2023年进口铁矿石价格振幅收窄，第一季度呈上行走势，4-5月出现短暂下跌后，自6月开始进入上行区间，11月达到全年高位，1-11月均价较上年微增1%左右，而钢材价格普降10%，钢铁行业利润空间收窄。当前钢材下游需求不旺，对铁矿石价格支撑不足，预计铁矿石价格短期上涨动能有限。
我国铁矿石生产企业以大型钢企下属的铁矿石企业为主，独立铁矿石生产企业因拥有的铁矿石资源数量少，经营规模不大。钢企下属铁矿石企业所开采的铁矿石多数用于自身生产，很少在市场流通，因此独立铁矿石企业主要竞争压力来自国际铁矿石行业。国际铁矿石价格波动对独立铁矿石生产企业业绩影响大。
2020-2022年及2023年前三季度，黑色金属矿采选业营业收入分别为3,951亿元、5,821亿元、4,936亿元和3,423亿元，利润总额分别为381亿元、775亿元、595亿元和362亿元。2021年，国际铁矿石价格急速拉升并全年高位，当年黑色金属采选业利润同比大幅增长103%，2022年，国际铁矿石均价下跌约25%，黑色金属采选业利润同步减少约23%。2023年前三季度，国际铁矿石均价基本稳定，但受下游需求弱化影响，黑色金属采选业营业收入下滑但成本不减，致利润下降30%。
1.2. 不锈钢行业
我国是不锈钢生产大国，近年来随着消费领域拓宽及冶炼工艺进步，不锈钢产能增速较快，产量保持增长。但国内不锈钢企业众多，产业集中度偏低，加剧市场竞争并导致盈利空间较窄。2023年以来，受钢铁市场行情和原材料镍铬价格影响，不锈钢价格在低位区间波动，不锈钢企业盈利空间有所收窄。
不锈钢是特殊钢的一种。在冶金学和材料科学领域中，依据钢的主要性能特征，将含铬量大于10.5%，碳含量最大不超过1.2%，且以耐蚀性和不锈性为主要使用性能的一系列铁基合金称作不锈钢。我国是全球不锈钢生产大国，2020-2022年及2023年前三季度不锈钢粗钢产量分别为0.30亿吨、0.31亿吨、0.32亿吨和0.27万吨，占全球不锈钢粗钢产量的比重超50%。从产能增加情况来看，随着不锈钢消费市场的拓宽以及不锈钢冶炼工艺的进步，国内越来越多钢铁企业通过淘汰普钢产能来建设不锈钢产能，加之既有不锈钢企业生产规模扩大，新增产能增长速度较快，产量保持增长。从竞争格局看，我国不锈钢企业众多，但大型企业较少，其中冶炼环节以太钢集团和青山集团等大型不锈钢冶炼企业为龙头，压延加工环节则以中小企业为主。不锈钢产业的整体集中度偏低，致市场竞争激烈，行业盈利空间较窄。
从价格来看，不锈钢粗钢价格受原材料镍铬价格和钢铁市场行情影响较大，其走势与普通钢材价格走势一致但波动相对平缓。2023年第一季度国内不锈钢价格平稳，随后经过明显下跌后，在低位区间波动。镍为不锈钢生产重要的原材料，其价格走势对不锈钢产品价格影响较大，2022年镍价全年均价大幅上涨40%，2023年随着青山镍业电积镍项目顺利投产、打通镍系品种转换工艺路径，镍生产成本下行，加之不锈钢和新能源汽车等下游需求下降，2023年以来镍价回归并呈趋势性下跌，至11月末期货结算价仅12万元/吨，均价较上年下降10%。我国作为镍的消费大国，每年消费约100万吨镍，占全球消费量的近一半。但我国镍矿储量少，镍矿对外依存度持续多年超过80%，且镍矿进口几乎完全来源于菲律宾和印度尼西亚，因此两国的相关产业政策变化对我国镍矿市场波动影响巨大。2020年印度尼西亚继续维持镍矿出口禁令，目前菲律宾成为我国镍矿主要进口来源，根据海关总署数据，2022年我国从主要国家进口镍矿石4,024万吨，其中自菲律宾进口3,345万吨，占比超过80%。受限于原材料，我国镍铁产量亦不高，2022年产量为39.3万金属吨，并不能满足不锈钢产品需求，因此我国镍铁进口量亦较大。2022年从主要国家进口镍铁591.55万吨，其中自印度尼西亚进口540.18万吨，占比为91%。
2.
政策环境
钢铁行业发展受政策影响较大，近年来钢铁行业政策以严控产能、绿色转型、碳达峰等为主，而在当前经济景气度下行背景下，保持钢铁行业的稳健增长成为新的政策重点。
自2016年国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发【2016】6号）以来，钢铁行业持续推进去产能举措，在此背景下，又陆续出台多条政策重申严格控制产能。2019年4月，生态环境部、国家发改委等发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，开启了钢铁行业超低排放改造进程。2023年8月，工信部等七部委联合发布《钢铁行业稳增长工作方案》，以保持钢铁行业稳健增长。
在严控产能并辅之以鼓励兼并重组政策下，钢铁行业持续压减粗钢产能，低效产能进一步出清，整体钢铁行业产能布局更加优化，行业集中度进一步提升。
2021年4月，工信部发布《关于印发钢铁行业产能置换实施办法的通知》，对产能减量置换作出明确规定，“大气污染防治重点区域严禁增加钢铁产能总量，未完成钢铁产能总量控制目标的省（区、市），不得接受其他地区出让的钢铁产能，长江经济带地区禁止在合规园区外新建、扩建钢铁冶炼项目，大气污染防治重点区域置换比例不低于1.5:1，其他地区置换比例不低于1.25:1”。根据公示的产能置换情况来看，在严格的政策背景下，对钢铁产能压缩比较明显，仅2022-2023年通过置换即减少了2,000多万吨的炼铁和炼钢产能，不过在实际情况中，有部分淘汰产能是原本已停产的产能，实际在役产能的减少要低于该数据，但该政策仍促使了钢铁产能的持续有效减少，对于产能控制影响深刻。
2023年12月，国务院发布《空气质量持续改善行动计划》，深入打好蓝天保卫战，对于钢铁行业，严禁新增钢铁产能；推行钢铁、焦化、烧结一体化布局，大幅减少独立焦化、烧结、球团和热轧企业及工序；有序引导高炉—转炉长流程炼钢转型为电炉短流程炼钢，到2025年，短流程炼钢产量占比达15%。该计划将促使钢企在产能置换中由转炉炼钢逐渐增加电炉炼钢。
自实施钢铁行业超低排放政策以来，近年来各大钢企均开展了超低排放改造，资本性支出压力较大。随着超低排放改造的陆续完成，先进钢企竞争力进一步提升且在经济下行背景下的抗风险能力有望获得增强。
2019年4月，生态环境部、国家发改委等发布《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》，要求到2025年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造。2021年10月，国务院发布《2030年前碳达峰行动方案》，重点实施“碳达峰十大行动”，其中在推动钢铁行业碳达峰中，继续要求严控产能、推进兼并重组，同时促进行业结构优化和清洁能源替代等；2022年1月，工信部等发布《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，再次强调力争到2025年，80%以上钢铁产能完成超低排放改造，确保2030年前碳达峰。受上述政策影响，近年来各大钢企均开展了超低排放改造，资本性支出压力较大。随着超低排放改造的陆续完成，先进钢企竞争力进一步提升，且在经济下行背景下增强抗风险能力。
在当前行业景气度不足背景下出台的稳定增长政策，或有助于提振行业发展信心。
2023年8月，工信部等七部委联合发布《钢铁行业稳增长工作方案》，以提振行业发展信心。《方案》针对当前行业需求不振、效益下滑、投资信心不足等问题，提出2023-2024年钢铁行业稳增长的主要目标：2023年，钢铁行业供需保持动态平衡，全行业固定资产投资保持稳定增长，经济效益显著提升，行业研发投入力争达到1.5%，工业增加值增长3.5%左右；2024年，行业发展环境、产业结构进一步优化，高端化、智能化、绿色化水平不断提升，工业增加值增长4%以上。对此，《方案》还提出了四大行动举措和五项保障措施来助力于钢铁行业发展。
3.
样本分析
3.1. 样本筛选
本次行业样本数据分析采取了61家钢铁行业内发债或上市钢铁企业，剔除非钢铁冶炼企业（单列）[1]，剔除合并口径下子公司，以集团合并口径为主要统计样本[2]，共获得27家有效行业样本（简称“样本钢企”）。除此之外，本文还单独分析了铁矿石生产样本企业（5家）和钢材加工（特钢）样本企业（10家）的经营和财务情况。
3.2. 业务分析
样本钢企多为行业内大型优质企业，产能约占全国总产能的一半，行业地位显著；部分钢企拥有丰富的铁矿石资源，具有较强的资源优势。2023年受下游需求疲弱影响，样本钢企钢材产量有所下滑，营业收入进一步下降，毛利率仍处于偏低水平；财务费用持续上升，期间费用控制水平较弱，利润水平继续下滑但降幅收窄。凭借较突出的市场地位，样本钢企的整体盈利水平仍明显优于全行业。
2020-2022年，样本钢企粗钢产能约为4.68亿吨、4.73亿吨和4.66亿吨[3]，虽然钢铁行业实行严格的限制产能政策，但样本钢企多为行业头部企业，能够借助政策推动通过兼并重组和产能置换实现产能增长，2021年柳钢集团防城港项目逐步投产、沙钢集团收购永兴特钢、宝钢股份东山基地新建三高炉系统项目投产等，带动了样本钢企产能的增加。2022年，主要由于山钢集团划出永锋钢铁减少740万吨产能，河钢集团因减量置换减少170万吨产能，福建冶金产能置换项目投产增加140万吨产能，综合影响下，粗钢产能小幅下降。同期，样本钢企粗钢产量分别为约4.57亿吨、4.64亿吨和4.54亿吨，产能利用率分别为97.78%、98.24%和97.58%，保持在较高水平。
2020-2022年，样本钢企钢材产能分别为5.00亿吨、5.09亿吨和5.05亿吨，2022年主要因山钢集团划出永锋钢铁而减少，产量分别为4.48亿吨、4.59亿吨和4.47亿吨，受下游行业需求弱化影响，多数钢企钢材产量有所减少。
从铁矿石资源储备来看，样本钢企中有10家企业在公开市场披露了所拥有国内外铁矿石资源相关数据，合计储量约为221亿吨；铁矿石资源储备集中于鞍山钢铁、首钢集团和河钢集团，上述三家钢企资源储量共计158亿吨，占样本钢企保有储量的72%，铁矿石资源集中度很高。拥有铁矿石资源的钢企可选择自行供给铁矿石或择低价从外部采购铁矿石，在铁矿石价格高企时或更具成本控制优势。
2020-2022年及2023年前三季度，样本钢企营业收入分别为2.87万亿元、3.81万亿元、3.52万亿元和2.56万亿元，较同期分别增长5.10%、32.90%、-7.73%和-4.40%，自2022年开始，受下游需求下降和钢材价格下跌影响，样本钢企营业收入持续下滑。同期，样本钢企毛利率分别为11.10%、12.09%、7.45%和7.42%，2022年钢材价格下跌，而铁矿石和焦炭价格高企，样本钢企毛利率下滑明显，2023年前三季度，铁矿石价格相对平稳，钢材价格均价仍有所下跌，毛利率继续下滑但幅度收窄。
期间费用方面，2020-2022年及2023年前三季度，样本钢企期间费用分别为2,073.70亿元、2,275.61亿元、2,080.55亿元和1,464.27亿元，其中财务费用分别为518.61亿元、537.58亿元、590.29亿元和406.66亿元，2022年样本钢企采取有效手段降低期间费用，但因刚性债务规模扩大，财务费用持续上升，期间费用控制水平仍较弱。
2020-2022年及2023年前三季度，样本钢企利润总额分别为1,157.61亿元、2,262.34亿元、600.48亿元和512.72亿元，自2022年起亦明显下滑，但要优于整个行业水平。
铁矿石样本企业资源禀赋差异较大，但在我国铁矿石资源分散的现状下，资源储备尚可；其业绩受国际铁矿石价格影响大，2023年铁矿石价格低位波动，铁矿石样本企业收入和利润相对稳定。
铁矿石行业主要发债和上市的企业有5家，其中鞍钢矿业和金岭矿业分别为鞍钢集团和山钢集团旗下子公司，其余三家为独立铁矿石开采企业。2022年，铁矿石样本企业探明资源储量合计98.39亿吨，其中仅鞍钢矿业即达到88亿吨，其余企业虽资源储量较少，但在铁矿石资源分散的现状下，资源储备尚可。
铁矿石行业核心竞争力在于铁矿石品位和采矿模式，露天开采比地下开采成本低，高品位矿石资源矿选成本也要远低于低品位矿石资源，如果品位足够高，甚至可直接销售块矿，成本则会进一步降低。铁矿石样本企业主要矿山多以地下开采为主，铁矿石品位整体低于国外主流矿山，但高于国内矿山平均品位，虽在国际竞争中并不具有成本优势，但在整个钢铁生产链条中，得益于资源优势，仍可获得可观利润。2020-2022年及2023年前三季度，铁矿石样本企业营业收入分别为238.45亿元、341.43亿元、333.54亿元和248.27亿元，毛利率分别为37.13%、45.06%、38.77%和38.28%，收入和毛利率波动受国际铁矿石价格影响大，2021年国际铁矿石价格大幅上涨，带动铁矿石样本企业收入和毛利率的上升，2023年前三季度收入和盈利状况相对平稳。
2023年特钢企业亦面临业绩压力，但盈利波动性要小于钢铁冶炼企业。
特钢行业以钢坯和钢材为主要原材料，成本受钢材价格影响大，但下游应用领域广泛，受宏观经济周期波动，尤其是固定资产投资波动的影响要小于钢铁冶炼行业。
2020-2022年及2023年前三季度，特钢样本企业营业收入分别为1,043.09亿元、1,416.79亿元、1,487.42亿元和1,059.45亿元，毛利率分别为9.42%、6.77%、5.73%和6.98%，虽然在行业下行周期同样面临盈利压力，但盈利波动性要小于钢铁冶炼企业。同期，经营利润分别为52.49亿元、18.25亿元、24.46亿元和28.19亿元，2021年利润大幅下滑主要是受到西宁特钢因自身原因大幅亏损的影响，若不考虑该因素，实际利润下滑幅度较小，2022年以来业绩较为平稳。
3.3. 财务分析
2023年以来，样本钢企负债总额继续增加，且不同钢企分化较大；刚性债务继续扩大，债务负担有所加重；但资产负债率整体持稳，权益资本对债务的保障程度尚可，加之债务期限结构的进一步优化和仍具一定规模的经营性现金流支撑，样本钢企偿债能力仍有一定保障。铁矿石样本企业和特钢样本企业规模偏小，抗风险能力相对较弱，但其财务杠杆水平相对较低，债务保障能力尚属稳定。
3.3.1.财务杠杆
2020-2022年末及2023年9月末，样本钢企负债总额分别为24,713.73亿元、25,220.55亿元、27,019.13亿元和27,692.03亿元，近年来持续扩大，但在利润积累支撑下，资产负债率整体保持稳定，同期末分别为63.92%、62.75%、63.50%和63.56%。不同钢企资产负债率分化较大，其中山钢集团近年来资产负债率持续高于80%，本钢集团2023年9月末首次超过80%，河钢集团和柳钢集团也均超过了70%，债务负担较重。在我国城市化集中期结束之后，随着经济结构转型升级，预计钢铁行业整体规模或将逐步削减，高杠杆企业若不能及时有效且持续压降有息债务，所面临的财务风险将日趋加重。
3.3.2.偿债能力
2020-2022年末及2023年9月末，样本钢企刚性债务[4]合计分别为17,909.37亿元、16,601.69亿元、17,604.06亿元和18,221.17亿元，2022年以来债务增长较快，其中2022年末刚债增量主要来自方大集团合并范围的扩大，2023年9月末则在部分钢企（包钢集团、杭钢集团、中信特钢等）借款和票据增加带动下增长；刚性债务占负债总额的比重分别为72.47%、65.83%、65.15%和65.80%，债务负担较重；权益资本/刚性债务分别为0.78倍、0.90倍、0.88倍和0.87倍，权益资本对债务的保障程度有所下降。样本钢企刚性债务期间结构较为合理，随着债务期限的逐步调整，2023年9月末中长期刚债占比已经接近50%。
2020-2022年，样本钢企EBITDA分别为2,907.98亿元、4,074.93亿元和2,515.37亿元，结构上以利润总额为主，但基于钢铁行业的重资产属性，折旧摊销也占了相当规模；2022年，样本钢企利润大幅下滑，其对EBITDA的贡献度由2021年的55.52%降至23.87%，折旧摊销贡献度则由29.31%升至52.23%。同期，样本钢企EBITDA对刚性债务的保障倍数分别为0.16倍、0.25倍和0.14倍，利息保障倍数分别为4.57倍、6.48倍和4.05倍。总体来看，受业绩拖累，样本钢企利润总额大幅减少，但得益于折旧摊销的支撑，EBITDA仍保持在相当规模，并对债务和利息支出形成必要保障。
2020-2022年及2023年前三季度，样本钢企营业收入现金率分别为104.82%、101.93%、102.28%和104.96%，保持在良好水平，经营性现金流净额分别为1,970.72亿元、3,310.51亿元、2,185.58亿元和1,125.07亿元，2022年以来下滑明显但仍保持较大规模，能够对债务利息的偿付形成良好保障。但鉴于国内钢铁行业所处发展阶段，经营环节现金净流量对债务本金的覆盖状况将愈发重要。
2020-2022年及2023年前三季度，样本钢企购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计分别为1,441.06亿元、1,418.75亿元、1,385.10亿元和881.21亿元，近三年投资额整体稳定，但2023年前三季度收缩较明显，这一方面与主要钢企已经基本完成产能置换和超低排放改造有关，另一方面也是在当前经济背景下，钢企放缓投资建设步伐。整体来看，钢铁企业近年来资本性支出规模偏大，与其所处行业发展阶段存在一定背离。预计未来投资将逐步转向减量、提质和增效，进而推动行业高质量发展。
3.3.3.流动性
2020-2022年末及2023年9月末，样本钢企现金比率分别为38.95%、36.04%、33.23%和38.83%[5]，现金类资产较为充裕，对短期债务的保障程度较好。同期末，样本钢企流动比率分别为109.29%、102.43%、97.30%和98.19%，流动性指标趋于弱化，处于较低水平。钢铁企业主要依托自身规模优势较强的经营环节现金净回笼能力，使得实际的流动性保持相对充裕。需要注意的是，钢铁行业重资产特征较明显，且我国钢铁行业发展已逐步进入衰退期，仍需关注个体企业产能利用率快速下降可能带来的流动性风险。
3.3.4.铁矿石开采行业
2020-2022年末及2023年9月末，铁矿石样本企业负债总额分别为324.23亿元、371.95亿元、357.77亿元和366.40亿元，资产负债率分别为35.36%、39.56%、36.38%和35.58%，负债率处于很低的水平。同期末刚债总额分别为162.32亿元、115.51亿元、153.76亿元和154.79亿元，占负债总额的50.06%、31.05%、42.98%和42.25%，债务负担较轻；权益资本/刚性债务分别为3.65倍、4.92倍、4.07倍和4.29倍，权益资本对债务保障能力强。
2020-2022年及2023年前三季度，铁矿石样本企业经营性现金流净额分别为63.01亿元、113.78亿元、118.02亿元和92.74亿元，营业收入现金率分别为111.16%、107.84%、111.98%和113.54%，收现水平好，经营性现金流对债务保障程度高。
总体看，铁矿石采选企业资源属性强，使得经营稳定性获得较有力支撑；且样本企业财务杠杆水平整体很低，债务依赖度不高，良好的现金流状况可为偿债提供很好的保障。
3.3.5.特钢行业
2020-2022年末及2023年9月末，特钢样本企业负债总额分别为362.23亿元、470.19亿元、532.56亿元和549.69亿元，资产负债率分别为48.79%、54.50%、56.82%和55.64%，债务规模持续扩张，杠杆水平总体趋于上升且升幅较明显。同期末刚债总额分别为235.51亿元、324.60亿元、366.18亿元和379.21亿元，呈上升态势，占负债总额的比重分别为65.02%、69.03%、68.76%和68.99%，存在一定债务压力；权益资本/刚性债务分别为1.61倍、1.21倍、1.11倍和1.16倍，权益资本对债务保障能力较强但趋于弱化。
2020-2022年及2023年前三季度，特钢样本企业经营性现金流净额分别为50.49亿元、33.28亿元、28.93亿元和3.04亿元，呈持续下滑态势且降幅明显；营业收入现金率分别为101.41%、102.30%、103.48%和101.39%，收现水平尚好。
4.
行业信用等级分布及级别迁移分析[6]
4.1. 主体信用等级分布与迁移
2022年，钢铁行业公开发行债券主体为30家，其中6家为新增主体（以2021年末公开市场无存续期债券为认定标准）。截至2022年末，钢铁行业仍有存续期债券的主体共计42家[7]，其中AAA级主体25家，AA+级主体10家，AA级主体5家，AA-级主体2家。
2023年前三季度，钢铁行业公开发行债券主体为22家，2家为新增主体。截至2023年9月末，钢铁行业仍有存续期债券的主体共计37家[8]，其中AAA级主体24家，AA+级主体6家，AA级主体5家，AA-级主体2家。
钢铁行业发债主体信用质量稳定，2022年和2023年前三季度债券发行主体信用等级均未发生变化。
4.2. 行业主要债券品种利差分析
2023年前三季度，钢铁行业共发行103支债券，发行金额合计1,268.10亿元，发行主体共22家，其中首钢集团、河钢集团、山钢集团和鞍山钢铁单体发行金额均在百亿以上，发债主体集中。从债券品种来看，超短期融资债券、短期融资券、公司债券、中期票据和可转债发债金额占比分别为31.86%、4.34%、24.60%、38.96%和0.24%。
4.2.1.短期融资券
2023年前三季度，钢铁行业共发行8支短期融资券，发行金额55亿元，发行主体为4家，发行主体信用等级全部为AAA级。从利差表现来看，马钢股份和沙钢集团利差表现较好，利差在150BP以内，包钢集团和子公司包钢股份表现差，利差均超过240BP。
4.2.2.中期票据
2023年前三季度，钢铁行业共发行中期票据36支，发行金额494亿元，其中2年期中票为11支（7支永续中票附每2年末回售权和4支5年期中票附每2年末回售权），3年期中票为23支（包含2支5年期中票附第3年末回售权和2支永续中票附每3年末回售权），5年期中票2支。发行主体为10家，主体信用级别集中于AAA级，只有方大集团发行时主体级别为AA+级。从利差表现情况来看，福建冶金、新兴际华和攀钢集团均表现较好，方大集团受主体级别及非国资背景等因素影响而表现差，河钢集团发债支数多，时间跨度大，受发行时间节点和期限影响，利差分布差异较大，分布于139.46BP-245.69BP的区间内。
4.2.3.公司债券
2023年前三季度，钢铁行业共发行公司债券23支，发行金额312亿元，其中1年期3支（为3年期附每年末回售权）；2年期3支（2支5年期附每2年末回售权和1支永续债券附每2年末回售权）；3年期13支（包括3支5年期附第3年末回售权和8支永续债券附每3年末回售权）；5年期4支（包括1支10年期附第5年末回售权和1支永续债券附每5年末回售权）。发行主体共有7家，主体信用级别集中于AAA级，只有永钢集团发行时主体级别为AA+级。公司债券利差整体较小，其中福建冶金、首钢集团、山钢集团多数在100BP以内，鞍山钢铁和河钢集团表现较弱，永钢集团受主体级别等因素影响，利差为251.05BP。
5.
信用展望
随着城市化加速期的结束，我国经济结构转型升级正处于加速推进过程中，包括房地产和交通与市政基础设施等在内的传统基建需求渐趋弱化，制造领域新能源汽车对传统燃油汽车的替代正逐步强化，我国钢铁工业长期需求将持续下滑，但仍可在减量过程中通过提升产品品质、工艺水平并采用更先进的节能减排技术等，实现收益提升与高质量发展，并为我国经济的高质量发展提供更加优质的钢材产品。短期看，经济下行压力加大背景下，钢铁工业仍存在一定的短期缓冲和积极因素，主要表现为基建投资力度或将加大，保障房建设或将获得强有力的政策推进等。
下游需求增长总体乏力，产品需求保持分化
预计2024年基础设施投资继续保持较大力度，汽车产业仍将维持稳定格局，造船、风电设施、重型机械等主要用钢行业需求持续释放，将对钢材需求形成基础支撑；但重要的用钢行业房地产开发投资规模或将保持回落态势但预计降幅会较2023年有所收窄，具体需视保障房建设投资资金保障到位情况，房地产业用钢需求下滑仍会对钢材产销形成较大抑制；预计钢铁行业不同产品需求继续分化，工业用钢需求回升，建筑用钢需求持续疲弱；以建筑用钢为主的钢企将持续面临很大的业绩压力。
行业供给增长空间有限，预计全年钢材产量维持弱增长的难度较大
就政策面而言，近年来政府继续推出政策并持续压减粗钢产能和限制粗钢产量，预计限产政策仍将持续甚至进一步加大力度，将在很大程度上对钢铁工业产能形成约束。更为关键的是，新发展格局下科技引领经济发展的各类新动能将日益得到重视并予以大力推进发展，传统的以基建投资拉动经济增长的旧模式将逐步弱化。未来钢铁工业需要以更为丰富的品种去满足工业制造业用钢需求，并不断压减建筑用钢材产能。预计2024年全年钢材产量维持弱增长的难度较大。
铁矿石中枢价格或将下移，钢企成本压力或将略有缓解
我国是全球最主要的钢铁生产与需求大国，同时也是最重要的铁矿石进口国。在我国钢材供需两弱预期之下，且长期趋势表现为减量、提质、增效并走上高质量发展道路，预计铁矿石需求将持续趋于弱化。但也较难排除传统基建与保障房建设领域超常规发力可能对铁矿石供求关系及价格预期造成的影响。就目前情形而言，预计2024年铁矿石中枢价格将继续有所下移，钢铁企业成本端压力或略有减缓，经营业绩则较难因此而改善。
产业装备不断升级，综合竞争力进一步提升
严格的产能减量置换政策和“双碳”政策的实行，一方面有助于压减粗钢产能，一方面可通过淘汰落后产能实现产业升级，超低排放改造也有助于企业在改造投入中实现装备升级。目前有多家钢铁企业公示产能置换计划，粗钢产能将进一步压减，而新增产能不论是装备还是能耗水平都进一步优化，有助于行业降本增效。
行业信用质量短期趋弱
2022年钢铁行业财务指标整体有所弱化，盈利水平下降，债务负担上升；2023年行业整体经营状况与业绩继续承压，盈利及现金流状况进一步下滑。钢铁行业头部企业当前仍会凭借其规模化经营优势和基础原料地位，以及融资便利而保持其信用质量的相对稳定。但行业整体仍将面临着低端产品持续减量发展和工艺、技术、产品不断升级等一系列挑战，且行业为央国企所主导，在产品结构由面向基建需求为主转向以工业领域精细化需求为重心过程中，其市场适应性或将面临很大挑战。预计中短期内，钢铁行业所面临的经营压力及财务风险将阶段性增加。但长期看，随着新旧动能的逐步调整到位和经济的高质量发展，我国钢铁工业技术含量和产品附加值将有望显著提升。
附录一：2023年9月末行业内发债主体信用等级分布及主要经营与财务数据（合并口径）
附录二：行业内发债企业2023年前三季度发行债券利差
[1] 钢材加工（特钢）企业和铁矿石开采企业与钢铁冶炼企业相比整体规模偏小，且在经营和财务状况上均差异较大，因此样本钢企不包含钢材加工（特钢）企业和铁矿石开采企业，但会单独描述其经营和财务状况。
[2] 其中鞍钢集团有限公司旗下有鞍山钢铁集团有限公司、攀钢集团有限公司、本钢集团有限公司三家独立发债子公司，基本涵盖了鞍钢集团有限公司全部钢铁业务，为使样本更加多元，样本选择三家子公司而非集团。
[3] 部分企业未公布产能和产量数据，本文根据历史数据和其他可用数据进行了一定的估计。
[4] 由于季度报表无法拆分指标明细，故2023年9月末刚性债务数据及指标并不精确，但基本可反映实际债务情况。
[5] 2023年9月末现金类资产包含商业承兑票据，现金比率较实际偏高，但钢铁行业商业承兑汇票总体金额不大，故该比率仍未偏离实际情况。
[6] 本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果，即不考虑中债资信的评级结果。此外，本部分统计主体等级分布时对重复主体进行了剔除，即单一主体发行多支债券时只按该主体最新信用等级统计一次。
[7]存续期内债券主体数量统计中，AA和AA+的发行主体均包含永钢集团，按2个发行主体统计。截至2022年末，新世纪评级和联合资信给予永钢集团主体AA+级，大公国际给予永钢集团主体AA级。
[8]存续期内债券主体数量统计中，AA和AA+的发行主体均包含永钢集团，按2个发行主体统计。截至2023年9月末，新世纪评级和联合资信给予永钢集团主体AA+级，大公国际给予永钢集团主体AA级。
作者：新世纪评级工商企业评级部
