作者：李文杰，建行金融市场部
回顾2023年，全球经济逐步从新冠疫情、俄乌冲突引发的危机中走出，但高通胀成为威胁全球经济的又一问题。主要央行大幅收紧货币政策，全球经济增长缓慢且不均衡，经济体间分化趋势日益扩大。展望2024年，全球经济仍然面临较多不利因素，经济下行压力依然突出。
一、2023年全球经济运行回顾
2023年，高通胀继续迫使主要央行大幅加息，全球金融条件快速收紧，金融脆弱性加剧，欧美银行业危机顺势爆发，市场对全球经济下行的预期进一步增强。但随着主要央行加息步伐的放缓，以及意外强劲的劳动力市场持续支撑需求，全球经济在本轮紧缩周期中显示出了较强的韧性。不过受各国实际情况不同影响，主要经济体在2024年的表现仍然有所分化。美国经济韧性十足，经济软着陆概率不断增加；欧元区经济表现疲软，衰退阴影挥之不去；日本经济复苏乏力，内需不足与外需疲软问题依然突出。预计2023年全球经济增速在3%左右。
1.2023年美国经济运行回顾
2023年美国的经济增速较2022年明显抬升，主要得益于消费支出的异常强劲、私人投资的回暖以及政府支出的持续增长。
图1：美国季度GDP环比折年率及各分项贡献情况
（1）消费支出强劲。2023年美国消费者支出格外强劲，推动整体经济保持较快增长，而消费支出之所以能在紧缩周期维持强劲增长，主要源于两方面原因。一是美国居民在疫情期间积累了大量的超额储蓄，在商品及服务供给逐渐恢复正常后，消费者开始消耗这部分储蓄，带动消费支出快速增长。二是疫情导致的劳动力供给缺口修复缓慢，劳动力市场始终处于供不应求的过热状态，劳动者薪资快速增长，且在通胀不断回落的背景下，劳动者实际收入增速上升，消费需求不断增强。另外，今年以来，美国股市表现超出市场预期，也在一定程度上通过财富效应增强了消费者的支出能力。
（2）私人投资回暖。美国私人投资增速在2023年二季度成功转正，且成为二、三季度经济增长中的重要贡献部分，主要可能是受到以下因素推动。一是在美国政府的产业政策吸引与扶持下，制造业投资出现回升。二是在抵押贷款利率不断攀升的背景下，成屋供给快速减少，相应市场需求转向新屋市场，住宅投资明显增长。三是随着美国经济软着陆预期升温，企业对未来经济前景预期转好，订单需求上涨拉动库存小幅回升。
（3）政府支出扩张。2023财年美国联邦政府财政赤字规模达到1.7万亿美元，较2022财年增长了23%，除税收收入下降外，赤字规模的上升和政府的财政支出规模加大也密不可分。政府支出规模的扩大除直接带动经济增长外，还通过减税等政策刺激了消费，通过财政补贴等产业政策带动了投资，对经济增长的贡献明显。
2.2023年欧元区经济运行回顾
2023年欧元区经济增长乏力，在经历上半年的小幅增长后，欧元区三季度经济再度陷入萎缩，且四季度无明显改观，欧元区在2023年陷入技术性衰退的概率大大增加。
欧元区经济在2023年表现不佳的主要原因包括以下几个方面。一是俄乌冲突带来的能源危机继续对欧元区的工业产生冲击，成本的攀升叠加全球需求的回落使得欧元区2023年的工业表现相对疲软。二是欧洲央行持续加大货币政策紧缩程度，政策对总需求的抑制效果加速显现，经济增长受到明显拖累。三是本轮通胀黏性较高，尽管货币政策紧缩力度不断加大，但四季度前通胀下行速度缓慢，导致居民生活成本居高不下，在很大程度上抵消了薪资增长对消费的提振作用。四是服务业意外收缩，加剧欧元区经济下行压力。受疫后旅游及休闲娱乐消费需求增长影响，欧元区服务业上半年表现强劲，但随着此类需求的逐渐释放，服务业热度下降，服务业PMI指数在2023年最后5个月全部位于萎缩区间。
3.2023年日本经济运行回顾
2023年日本经济延续缓慢复苏趋势，内需、外需交替成为经济主要增长动能，但拉动效果均边际走弱。
内需是拉动一季度日本经济增长的主要动能，内需的改善主要得益于居民收入的增长、疫后线下消费的恢复，以及国际旅游业的复苏等因素。但随着通胀的走高，居民实际收入下降，内需对经济的拉动效果减弱。同时，在欧美央行持续加息，而日本坚持负利率政策不变的背景下，日元贬值压力不断加大，在一定程度上提振了出口，同时在能源价格回落的背景下，进口成本下降，净出口回升，外需接替内需成为二季度拉动经济的主要力量。但在全球需求回落的大背景下，日本出口逐渐乏力，外需对经济的拉动效果也开始减弱，三季度内需和外需对经济的贡献双双转负。四季度通胀小幅回落，加之就业市场表现持续强劲，居民收入预期改善，内需有所增强。但外需在全球需求疲软制约下依然不足，日本出口增速下滑，且在11月转负。整体来看，在外需难有起色的大背景下，内需是拉动日本经济增长的主要动能，但今年以来实际薪资增速持续为负，在一定程度上阻碍了经济复苏步伐。
二、2024年全球经济展望
展望2024年，全球经济运行面临的环境更趋复杂，经济下行压力依然突出。政治环境上，地缘政治风险进一步集聚，俄乌冲突长期化趋势显现，中东局势面临升级风险，加之2024年全球多国面临大选，大国博弈和阵营划分更趋明显。金融环境上，为抑制通胀，美联储等主要央行已大幅收紧货币政策，加息周期虽已接近尾声，但鉴于通胀黏性，高利率可能维持更长时间，全球金融市场将延续高波动性。同时，金融条件的收紧，也导致部分国家债务风险加大。经济环境上，持续的货币紧缩政策对经济活动的抑制效果逐步显现，地缘政治因素和极端气候令国际能源和粮食供应不确定性上升。全球经济在复杂的环境下存在一定的下行压力，预计2024年全球经济增速在2.8%左右。
1.2024年美国经济展望
2024年，在货币政策紧缩效应显现、劳动力市场继续“再平衡”及财政刺激退坡等因素的影响下，美国经济下行压力增加。但受通胀回落、降息周期开启支撑，经济下行斜率料将不大，2024年GDP增速预计在1.5%左右。
（1）货币政策方面，预计美联储仍将维持高利率水平较长时间，当前市场对降息时点的预期过于激进，结合多方面因素，美联储在2024年下半年降息的概率较大。美联储本轮加息周期起于2022年3月，至2023年底已累计加息525BPs，不过2023年下半年美联储明显放缓了加息步伐，仅在7月加息25BPs，更多时候开始依赖于数据来判断政策方向。未来，数据依赖仍将是美联储政策决策的重要特点，但也需要考虑到财政压力、美国大选等因素的干扰。
数据方面，通胀数据和就业数据是美联储关注的重点。前者在2023年四季度重回下降趋势，且未来在住房通胀继续下行的推动下，料将在2024年上半年继续下降。但根据住房通胀与实际房价的滞后关系，住房通胀将在2024年下半年转为上行，考虑到住房通胀在整体通胀中的较高比重，届时整体通胀能否延续回落趋势仍难确定。同时，能源和食品价格的波动较大，且在中东局势反复、极端气候增多、保护主义抬头等因素影响下，极易出现阶段性反弹，阻碍整体通胀的下行幅度。因此，从通胀层面来看，美联储很难在2024年上半年便能确定通胀将向2%的目标继续回落。就业方面，随着劳动力市场逐渐向“再平衡”状态转移，就业市场降温趋势基本确定，但降温速度缓慢，2024年上半年很难看到失业率明显恶化迹象。因此，就业恶化迫使美联储提早降息的可能性也不大。从数据层面来看，在就业恶化压力不大、通胀前景尚不明朗的情况下，美联储尽可能久地维持限制性利率水平是合理的。
图2：住房通胀走势预测
图3：失业率维持低位
除数据层面外，影响美联储决策的因素还包括财政压力，大选年政策变化可能对选举产生影响等。2023财年美国净利息支出占GDP的比重由上一财年的1.6%升至2.5%，造成这一比例上升的因素除美联储财政支出大幅上升外，高企的利率水平更是关键原因。2024财年，在美国经济下行压力增加的背景下，美国财政收人料将减少，美国财政部需要通过增加发债规模满足财政支出，若美联储长时间维持当前的高利率水平，财政付息压力将会持续，并导致美国债务风险上升。因此，美联储可能会受到来自于财政部的压力，迫使其尽早降息。另外，2024年为美国总统大选年，选举将在下半年正式进行，从以往的经验来看，美联储很少在大选年进行政策转向，即使确实转向，也会尽可能提前，以免被解读为干扰大选。因此，从避免干扰大选这一角度来看，美联储也需要尽可能早地开启降息。
综上，数据层面不支持美联储过早降息，但美联储面临财政压力过大、避免干扰大选等现实问题，这些都促使美联储尽早降息。不过我们认为，美联储在本轮加息周期中一再强调，将确保通胀向目标水平持续回落，否则将继续加大紧缩力度，通胀目标应该是美联储的首要目标，在无法确认通胀前景的情况下，2023年上半年降息的概率不大。所以紧缩的货币政策仍将在2024年持续较长时间，且从历史规律来看，紧缩政策对经济的抑制效应将在利率达到峰值之后加速显现，2024年货币政策对经济的整体效应仍将是抑制为主。
（2）劳动力市场仍将是影响美国经济的关键因素。2023年，强劲的劳动力市场带来工人薪资的快速上涨，加之通胀下行，居民实际收入增速上升，推动消费支出超预期增长，进而带动美国经济在2023年呈现超强韧性。但随着劳动力市场结构性缺口的逐渐修复，劳动力供需趋于平衡，劳动者薪资增速料将下行，对消费的支撑效果难以维持，美国经济将明显承压。
劳动力供给方面，随着外国劳动力逐渐填补疫情带来的供给缺口，以及部分适龄人口重返劳动力市场，美国劳动参与率明显回升。截至11月，美国劳动参与率为62.8%，较疫情前的水平仅低0.5个百分点。同时，壮龄人口的劳动参与率已超过疫情前水平。2024年，随着居民超额储蓄逐渐见底，将会有更多的人口重返劳动力市场，劳动力供给有望继续恢复，并达到疫情前的趋势性水平。
劳动力需求方面，自美联储加息以来，劳动力需求整体呈下滑趋势。2024年，随着加息对经济活动的抑制效应加速显现，劳动力需求大概率将继续下滑，劳动力供需缺口将逐渐收窄，劳动力市场逐渐实现“再平衡”。
图4：劳动力人口逐渐恢复至疫情前的趋势性水平
图5：劳动力需求逐渐下降
图6：劳动力市场继续“再平衡”
另外，随着疫情带来的就业市场摩擦逐渐消失，劳动力市场的匹配效率回升，2023年贝弗里奇曲线较疫情后的两年明显左移，预计曲线在2024年将逐渐向疫情前的状态移动，劳动力市场再平衡趋势基本确认。
图7：贝弗里奇曲线逐渐左移
综上，2024年劳动力市场将更趋于平衡，受此影响，劳动者薪资增速或将下滑，并在超额储蓄减少的情况下限制消费支出，使得消费对经济增长的贡献下降。
（3）财政扩张力度在大选年两党博弈加剧背景下料将放缓，对经济增长的贡献趋于下降。尽管从历史数据来看，大选年美国财政支出不会明显受限，但考虑到2023年财政扩张力度较大，2024年在两党博弈加大的背景下，财政支出难以维持先前水平，财政刺激将明显退坡。另外，根据两党在债务上限谈判中达成的《财政责任法案》，美国2024年的自主性支出上限被明显削减，若法案最终通过，2024年的财政支出力度将确定下降。
综合来看，2024年，紧缩的货币政策仍将持续较长时间，并将对经济产生明显抑制；劳动力市场降温趋势明显，薪资增速难免下滑，推动经济超预期增长的核心引擎——消费料将减速；财政刺激退坡概率较高，政府逆周期调节能力下降，美国经济将趋于下行。
2.2024年欧元区经济展望
2024年，在通胀压力缓解、货币宽松可期，以及能源危机影响消退的共同支撑下，欧元区经济有望筑底回升，GDP增速预计在1%左右。
欧元区通胀压力将继续缓解，并支撑消费复苏。随着紧缩货币政策逐渐发挥效应，欧元区经济在2023年三季度出现收缩，且四季度大概率仍将继续收缩，需求受到显著抑制，前期居高不下的核心通胀顺利回落。预计在欧元区经济筑底期间，核心通胀将继续回落，且在劳动力市场依然较为健康的背景下，居民实际收入增速有望继续上涨，并推动消费缓慢复苏。
欧洲央行或将率先启动降息，紧缩政策对经济增长的拖累将逐步消散。相较于美国经济在加息周期下呈现十足韧性，欧元区经济增长受加息拖累明显，2023年上半年经济基本停滞不前，下半年甚至可能陷入技术性衰退，在通胀明显回落的背景下，欧洲央行或将率先启动降息，前期对欧元区经济拖累明显的工业生产有望好转。
能源危机对欧元区经济的制约将逐渐减弱，居民及企业支出能力将有所回升。欧洲对俄制裁导致的能源危机成为近两年拖累欧元区经济的关键因素，一方面，居民生活成本受电力、燃气等价格上涨影响大幅增加，可支配收入明显减少。另一方面，欧元区工业企业成本受能源价格上涨影响急剧攀升，企业盈利空间下降，支出意愿不足。但随着欧元区的能源转型及供应链重建的推进，以及国际能源价格的回落，能源问题对欧元区经济的制约将逐步减弱，居民生活成本及企业生产成本压力将逐渐缓解，支出意愿及能力将有所回升。
综合来看，欧元区经济前期面临的“逆风条件”将在2024年逐渐减弱，预计欧元区经济在经历短暂的筑底之后将会逐渐回升。
3.2024年日本经济展望
2024年，在全球经济下行背景下，内需将成为决定日本经济强弱的关键因素。在实际薪资增速有望转正并上涨的情况下，内需或有好转，但外需可能相对疲弱，日本经济大概率仍将延续缓慢复苏节奏，预计2024年日本GDP增速在1%左右。
消费对经济增长的贡献有望增加。日本就业市场趋稳向好，截至2023年11月，求职率仍然处于1.28的较高水平，企业对劳动力的需求依然旺盛，薪资水平具有上涨动力。同时，企业盈利近年来显著改善，企业拥有提高工人薪资水平的空间。预计2024年春季的薪酬谈判中，工会能够争取到一个可观的薪资涨幅，届时工人实际薪资增速有望转正，配合政府的财政补贴，居民实际可支配收入增速将明显上升，居民消费支出也有望随之增加。另外，可观的薪资增长也将进一步促使日本央行结束当前的超宽松货币政策，日元有望升值，居民购买力将得到进一步的提升。
外需可能会对日本经济产生一定拖累。2024年全球经济下行趋势下，日本出口仍存一定压力，且日本央行大概率在2024年结束宽松政策，日元升值也将对出口产生拖累。并且在大宗商品价格已显著回落的背景下，日本进口成本继续下降空间不大，持续的贸易逆差可能是2024年日本外贸的常态，净出口将对经济产生拖累。
综合来看，2024年日本经济将面临内需强而外需弱的环境，经济复苏力度有限。
