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本文主要分为六个部分，第一部分，我们将从区域财政实力和债务负担这两个维度审视各地区最新的基本面情况。第二部分，我们将通过一二级市场两个维度评估城投债最新的市场表现。第三部分，我们将回顾过去一年城投非标和商票发生情况，以揭示城投最新的信用风险暴露状况，并对其未来可能的信用风险进行预警。第四部分，转向对未来债务压力的预测，我们通过测算各地未来一年到期规模、再融资以及地方财力对短期内到期债务保障能力，来预测各地区在2024年面临的到期压力。第五部分，在化债进入新阶段的背景下，我们将对三个热点问题进行探讨：“一揽子化债”、“城投名单”以及“城投债会消失吗”，帮助投资人更好地理解当前的政策环境以及未来可能的发展趋势。最后部分，我们将对全文进行总结及展望，期望通过本文的研究，为投资者提供有价值的信息，以便做出更好的投资决策。
正 文
一、各地区基本面回顾
2023年1-11月，广东省一般预算收入规模仍居全国第一，除山西省外，其余省份一般预算收入均呈现正增长。2023年1-11月，全国一般公共预算收入200,131亿元，同比增长7.9%。其中，税收收入168,420亿元，同比增长10.2%。涉及土地和房地产相关税收中，契税5,322亿元，比上年同期增长2.2%；房产税3,606亿元，比上年同期增长10.5%；城镇土地使用税2,028亿元，比上年同期下降0.4%；土地增值税4,979亿元，比上年同期下降15.1%；耕地占用税1,011亿元，比上年同期下降11.8%。非税收入31,711亿元，比上年同期下降3.0%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入91,692亿元，同比增长6.9%；地方一般公共预算本级收入108,439亿元，同比增长8.7%。
分省份来看，规模方面，广东省一般预算收入规模为全国唯一超过万亿元的省份，稳居全国第一，江苏、浙江、上海及山东省仍位于第二阶梯，海南、宁夏回族自治区（以下简称“宁夏”）、青海及西藏自治区（以下简称“西藏”）仍垫底。增速方面，有12个省份增速由负转正，分别为广东、上海、河南、河北、辽宁、重庆、云南、天津、贵州、吉林、海南及西藏；另外，天津及吉林一般公共预算收入排名由上年的第23名和27名上升至第22名和26名，贵州及甘肃一般公共预算收入排名由上年的第22名和26名降至23名和27名。山西为唯一增速为负的省份，由2022年21.8%变为-1.40%。另外，由于山西省增速转负，主要是受2023年以来煤炭价格回落和此前高基数的影响，山西和湖北一般公共预算收入排名互换，山西降至14名，湖北升至11名。总体来看，全国各省除山西外，一般公共预算收入均为正增长。
除海南省外，其余各省土地财政依赖度均有所下降。2022年，除上海（4,041.50亿元）及海南（468.86亿元）外，其余各省政府性基金收入较上年均有所下降，其中江苏（11,478.58亿元）及浙江（10,068.97亿元）仍位居第一、第二位，西藏（34.76亿元）位于末尾。土地财政依赖度方面，除海南（36.03%）外，其余各省土地财政依赖度均有所下降，其中浙江、江苏、贵州及湖南土地财政依赖度仍保持在50%以上，湖北、山东、江西、四川、重庆及安徽降至50%以下，黑龙江（10.59%）降至末尾。
2023年1-11月，大部分省份土地出让收入同比为负增长，仅有7个省份实现正增长。2023年1-11月，全国土地出让收入为3.55万亿元，比上年同期下降20%。分省份看，有15个省份土地出让收入规模在千亿元以上，大部分省份土地出让收入同比为负增长，其中土地出让收入同比变化最大的青海，土地出让收入规模减少最大的为浙江。仅有7个省份实现正增长，分别为天津、黑龙江、海南、内蒙古、北京、吉林及河北，其中天津增速最快，达到50%以上。
观察各省份整体债务负担情况，从狭义债务率同比变化来看，湖北省变化最大，由87.26%增至221.60%，贵州、黑龙江及上海等5个省份同比增长在10%以内，宁夏、内蒙古及重庆3个省份狭义债务率有所下降。从广义债务率变化来看，湖北、天津、陕西及甘肃4个省份同比变化在100%以上，天津及湖北广义债务率在600%以上，债务压力最重；仅陕西广义债务率在400%-600%之间，债务压力较重；西藏、宁夏、山西、内蒙古及重庆广义债务率同比有所下降，西藏因其经济体量较小及发债平台较少，使其狭义及广义债务率均较小。
12个省份2023年地方财力预测值较2022年有一定增长，其中西藏、天津、吉林、海南、黑龙江和云南均超过了10%，2023年各地区地方财政预测值依然延续分化态势，需要关注的是山东、广西、湖南等地2023年地方财力降幅预计将超过10%，在分子端地方债务不减的情况下，分母端地方财力的下滑大概率将导致区域债务率的增长明显“提速”，债务负担将进一步加重。
二、债市回顾
（一）一级市场
一级市场方面，2023年城投债全年发行量6.70万亿，同比增长24.34%，主要是来自基本面强的区域以及受化债政策利好区域的贡献；偿还量5.58万亿，同比增长29.11%。城投债净融资额1.42万亿，同比增长8.58%，继2022年出现腰折后，2023年城投债净融小幅回升。
从月度来看，2023年上半年多数月份发行量较去年同期相比有一定增长，但随着发行监管趋严，8月以来，月度净融资规模四连降，11月净融资转负，12月净融资缺口进一步扩大。
从各地区来看，2023年以来强弱省份净融延续分化，经济财政实力较强地区城投再融资渠道相对通畅，多数省份净融资额为正，少数为负，其中贵州和辽宁净融资缺口进一步扩大；云南、甘肃等基本面偏弱区域受益于化债政策影响，债券净融缺口有所缩小；内蒙和山西受益于煤炭价格高位运行带动地区财力大幅上涨等因素影响，基本面好转明显，城投债净融额转为净流入。
（二）二级市场
二级市场方面，2023年年初理财赎回潮影响消退后，城投债利差快速修复；5月因舆情频发，城投债利差短暂上行，7月政治局会议提出一揽子化债政策，加之10月特殊再融资债券的重启发行，城投债利差快速收窄，目前城投债利差处于历史较低分位。
从信用等级来看，2023年以来各等级城投债利差呈现震荡下行的态势，各等级城投债利差分化程度有所收敛。AA低等级城投债利差大幅压缩，已达到历史低点，相对而言，AA+及AAA中高等级城投债利差压缩幅度较小。
从期限来看，2023年以来，各期限城投债利差亦呈现震荡下行的态势。剩余期限大于6个月且小于1.5年的城投债利差压缩幅度最大，2023年末较年初下降了141.79BP，剩余期限大于等于2.5年且小于3.5年的债券次之，压缩幅度为132.22BP，剩余期限大于等于4.5年且小于6年的债券压缩幅度为89.51BP，短期债券利差压缩幅度显著大于长期债券。
从各省份来看，多数省份利差呈现震荡下行态势，下半年随着特殊再融资债券的发行，各省份利差大幅压缩，强弱省份利差分化有所收敛。1-7月，仅天津和宁夏两区域利差走阔，其他省份均有所压缩；受化债政策落地影响，8月以来各省份城投债利差大幅压缩，天津市幅度最大，12月末较7月末降幅超过了400BP，其他像宁夏、贵州、云南等弱区域利差也大幅收窄。从目前的水平来看，青海、贵州、云南及贵州等基本面较弱及负面事件较多地区城投债利差仍是最高的，其中青海省城投债利差最高，2023年末仍超过600BP。
三、风险事件
（一）非标风险
2023年发债城投非标违约记录高达192条，较去年增加134条；192条违约记录共涉及78家城投企业，集中在11个省份，较2022年大幅增加57家城投企业。
从区域来看，2023年发生非标违约的发债城投所在前五大省份分别为山东省、贵州省、云南省、河南省和广西壮族自治区，累计发生非标违约的发债城投数量分别为77家、59家、11家、8家和3家，占比分别为45.83%、35.12%、6.55%、4.76%和1.79%。与2022年相比，2023年新增非标违约城投企业省份包括云南省（11家）、湖北省（1家）和天津市（1家）。
从城投平台的层级来看，2023年，城投企业非标违约多发生在区县级平台，共计32家，占比达52.46%；地级市开发区、区县级开发区和高新区合计城投平台12家；但地级市平台非标违约主体数量仍有17家，占比为27.87%，主要是贵州的黔南布依族苗族自治州、黔东南苗族侗族自治州、铜仁市和六盘水市等地以及甘肃的兰州市和广西的柳州市、钦州市等地以及云南的昆明市, 考虑到这些区域的经济财政实力较弱以及重债现状，仍需要关注发债主体风险蔓延的可能。
我们筛选出2023以来持续多次发生非标违约的发债城投，共包括7家地级市平台和15家区县级平台以及7家开发区和高新区平台。地级市平台中，贵州仍是非标违约重灾区，其中发生违约次数分别为遵义市（6次）、黔南布依族苗族自治州（6次）和六盘水市（4次），除此之外还包括云南省昆明市（2次）和广西钦州市（2次）。从区县级来看，潍坊市今年以来属于违约高发区域，下辖区县寒亭区、潍坊滨海经济技术开发区、高密市出现非标违约次数合计高达45次；此外，淄博市博山区、遵义市播州区、黔西南布依族苗族自治州兴仁市、德州市齐河县、六盘水市中山区等也是非标违约高发地，债务化解情况仍需持续关注。
新增非标违约表示着区域边际恶化，2023年首次发生违约主体主要在区县级，分别为许昌市襄城县、六盘水水城区和六盘水盘州市。城投主体分别为襄城县灵武城市开发建设有限公司（胜遇等级8+），贵州水城水务投资有限责任公司（胜遇等级9）和贵州宏财投资集团有限责任公司（胜遇等级9+）。
（二）商票逾期风险
从全年来看，2023年，除了2月和8月环比有所下降，其他月份均呈现环比增长，商票逾期事件则自8月以来四连升， 12月当月突破100次，商票逾期的增加反映出城投流动性状况恶化。2023年下半年随着融资端的收紧，债券净融的持续下降，城投偿债压力加大，商票风险暴露持续增加。
从发生区域来看，2023年城投商票逾期共涉及21个省份，其中山东省依然高居榜首，贵州、云南发生次数分别位于第二和第三位，均超过了100次，上述区域负面事件频发，整体信用风险水平偏高。此外，河南（50次）、陕西（39次）、广西（29次）、江苏（28次）发生次数亦比较多，均超过20次，后续边际变化也需重点关注。
2023年城投商票逾期共涉及77个地级市，发生频次前十位为潍坊、昆明、贵阳、青岛、西安、柳州、遵义、毕节、郑州以及洛阳，上述地级市为山东、云南、贵州、陕西、广西、贵州以及河南省内经济财政实力较强的地级市，上述地级市城投商票逾期事件高频发生，侧面反映出该省份存在严峻的债务压力以及债务管控问题。
目前来看，城投债券和非标、商票等融资的安全性仍有本质区别，前者优先级在本轮化债中被进一步夯实，但风险区域所引发的危险信号不容忽视，偿债若无可持续的来源，偿债能力很可能压倒偿债意愿，优先级不在时，相关主体将会是最脆弱的。
四、2024年到期压力
（一）2024年城投债到期情况
存量方面，截至2024年1月11日，城投债余额合计16.34万亿，较2022年末增加1.53万亿。从各省份来看，江苏省规模最大3.13万亿，占全国的比重19.13%，其次是浙江省2.16万亿，占比13.22%。
到期债券方面，2024年城投债总偿还规模合计4.62万亿，占存量债券的比重为28.25%，仍面临较大的短期兑付压力。从各省份来看，江苏省到期规模最大，逾1万亿；内蒙古、青海、云南、天津、甘肃、辽宁、江苏和广东2024年到期规模占存量债券的比重均超过30%，其中内蒙古、青海、云南、天津超50%，债券集中兑付压力较大。浙江、四川、上海及海南等省份短期债券兑付压力较小。
（二）再融资对城投的偿债保障
从再融资对2024年到期债券的保障来看，内蒙古、青海、甘肃、贵州、辽宁等地2023年债券发行量对2024年到期债券本金覆盖程度均呈现不足；宁夏、吉林、西藏、河南、浙江、黑龙江、河北、山东、海南、上海、安徽、福建等地保障程度均较高。
从地级市来看，六盘水、遵义、宝鸡、安顺等地2023年债券融资表现较差，同时2024年到期债券规模较大，2023年债券融资对短期到期债券覆盖相对不足。松原、毕节、南充、双鸭山等地2023年未成功发行债券，再融资能力较差。
（三）地方财力对城投的偿债保障
由于城投的回款主要来源于地方财政收入，因此地方财力的下降对城投违约风险存在显著影响。在本部分，我们将重点分析地方财力对地区城投的偿债保障。
我们假设（1）各地2023年全年一般公共预算收入及政府性基金预算收入增速，分别与该省份2023年1-11月一般预算收入及土地出让金收入增速持平，测算各省份2023年全年地方财力。（2）假设发行人“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”不存在分配股利的行为，该科目为发行人当年全部利息支出。（3）假设发行人2023年度综合融资成本与以前年度持平，融资成本根据“2022年分配股利、利润或偿付利息支付的现金/2021年末有息债务”测算得出，进而预测全部有息债务2024年到期利息。
从各省份来看，江苏、浙江、江西、天津、重庆、四川、湖南、广西、山东、陕西、河南等地地方财力对2024年到期债务本息保障程度较低，而海南、内蒙古、辽宁、上海等地保障程度较好，面临的短期偿债压力较小。从地方财力对2024年到期债券本息的保障程度来看，天津市地方财力对2024年到期的债券本息的保障程度最低，江苏、重庆、江西等省份的保障倍数均较低。
从地级市来看，共有103个地级市2023年地方财力预测值无法覆盖该区域城投2024年到期债务本息，覆盖倍数均不足1倍；其中湖州、绍兴、柳州、泰州、舟山、盐城、淮安、上饶以及青岛均不足0.30倍，市场关注度较高的柳州、昆明、潍坊、济宁、西安覆盖倍数分别为0.20倍、0.58倍、0.51倍、0.67倍和0.37倍，短期本息偿付压力较大。从地方财力对2024年到期债券本息的保障程度来看，泰州市2023年地方财力预测值无法对2024年到期的债券本息进行有效覆盖，而景德镇、湖州、昆明、绍兴、淮安、柳州、舟山、鹰潭、青岛、上饶、镇江等地的保障倍数均较低，需重点关注上述区域城投债的估值风险，不排除个别地区出现超预期的风险。
五、重点探讨
（一）一揽子化债
相对于往年，2023年城投市场面临的重大情况即为“一揽子化债政策”。7月24日召开的中共中央政治局中明确提到“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。至此，化债基本上主导了下半年的城投债市场，其中最重要的市场表现为利差的快速压缩，其中弱区域表现的更为突出。同时，市场中蔓延着一种观点：城投债风险消失了，将逐步转变为地方债，信用研究没意义了。对此，我们的观点没有这么冲动。
单纯来看“化债”，并非2023年才提出的，实际上过去的小十年，“化债”一直是城投最重要的主题，“严禁新增隐性债务，妥善化解存量隐性债务”。2023年特殊之处在于，“化债”的高度足够高，落地足够快，联动部门足够多，市场影响足够大。
那么，为何选在2023年？我们尝试着来回答这个问题。首先，过去3年，我们面临着疫情的重大影响，同时叠加房地产对宏观经济的制约，全国各地财力受到了明显的冲击，31个省级地区2022年一般公共预算收入仅8个地区实现正增长，主要是资源型省份，个别省份降幅达两位数；而以土地出让收入为主的政府性基金收入表现更差，仅2个地区实现正增长，部分省份降幅超50%。其次，债务的增长并没有停止，我们把时间拉长到近5年，2018-2022年全国城投的有息债务增长了约24万亿，而全国一般公共预算仅增长了2.04万亿，其中地方增长1.09万亿；政府性基金仅增长了0.25万亿，其中地方增长0.24万亿，数据显示的压力就很明显了。最后则是微观层面的困难，目前已不止一个城市曝出欠薪事件，财力的困局是现实，也是全方位的。所以，债务问题到了需要系统性化解的时候了。从另一角度看，房地产对经济已无法拉动，投资的另一重要领域基建势必要承担更多，而其与地方债务又是一体两面，也不应该当下出现重大风险。
以上思考有助于帮助我们更好的理解本轮“化债”，或者说对“短期的安全性”有更直观的认知。无论是神秘的X5号文，还是各个高层亦或地方的表态，基本都佐证了短期安全的结论，于此同时，非标违约主体债券的提前兑付，又夯实了城投债券的优先级。因此，对于城投债2024年的观点，是比较明确的，安全性足够，估值风险则是另外的话题。
那么中长期呢？比如2025年后，城投信用怎么看。讨论这个问题，则需要对本轮“化债”的具体动作进行拆解。整体来看，本轮化债的思路和此前地方隐债化债是一脉相承的，简单总结为“控新增、压存量”。具体操作上，也在2018年8月财政部所提的隐性债务化解的六大途径中。具体的六大途径包括：1）财政资金偿还；2）出让政府股权与经营性国有资产权益；3）利用项目收益偿还；4）转化为经营性债务；5）通过借新还旧、展期等方式偿还；6）破产重组和清算。目前来看，无论是地方的特殊再融资债券，还是城投债券的名单制，亦或者12个重点省份（天津、内蒙、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、云南、甘肃、青海、宁夏、贵州）的限制，基本上都采用的是“借新还旧+展期”的方式。
对于特殊再融资债券，其受到政府债务限额的约束明显，直接化解地方债务可能“力不从心”，其定位是化解短期流动性风险，同时各类再融资的限制为存量化解争取时间与空间。名单内的平台债券只能借新还旧，不包含利息，可能本金也会打折，则是压降存量的必经之路。从结果来看，效果明显，9月以来，城投债发行规模“四连降”，净融资11月转负，12月缺口扩大。若审核标准能够持续下去，约16万亿的城投债券存量将持续下降。当然，城投债不可能也无需压降为零，至于压降目标，简单粗暴的推测20%或1/3，无论多少，均需要偿还。对于存量，借新还旧也好，展期也罢，也只是把债务偿还时间延后。那么，未来偿债资金从哪来？指望地方加杠杆（比如特殊再融资债券）或中央加杠杆（2023年的一万亿国债）来持续兜底并不客观，债务限额与财政赤字约束才是现实。
接下来，我们来探讨更重要的底层逻辑。过去，城投债务不仅借新还旧，还实现了大规模的新增，并且没有爆风险？信仰背后也是有逻辑支撑的，“期限错配+土地增值”是本质。地方通过债务实现基础设施建设，并引入人口与产业，实现周边土地的增值，进而利用土地出让或土地抵押实现资金回流，形成闭环并继续重复。这个循环为什么当下无法实现了？显而易见，问题出现了土地及房地产市场上，土地价值在降低，变现也出现困难。循环被打破，需要更高层面的支持，也就是当下的阶段，全国范围的“债务重组”，以避免引发区域风险。而我们上文的分析已表明，这个阶段只是解决短期问题，也只能解决短期安全性，中长期依然要各地形成新的自我循环。
新的自我循环如何实现？我们简单的推测，核心在于资金的使用收益率要超过债务的融资成本。地方资金使用效率的基本盘在于产业与人口，良好的基本盘才可以推动经济与财力的可持续增长，加之当下所进行的“压存量、调结构、降成本”等一系列化债动作，才能够实现与高质量发展相匹配的债务体量与债务管理机制。因此，对于城投，区域基本面的重要性不言而喻，可能还会比从前更为重要。同时，同一地区多个平台的情况短期内可能也不会变化，平台的重要性无论是业务发展还是偿债保障，均是核心的支撑。那么，对于化债背景下的城投信用研究逻辑，可谓新瓶装旧酒，依然是“区域看实力，城投看地位”。
（二）城投名单
我们再聚焦市场关注很高的城投名单。按照新的审批要求，名单内债券只能借新还旧；名单外需地级市政府出文，明确“市场化经营主体”。名单的出台基本锁定了存量债务，同时限制新增，具有重大的现实意义，也是“化债”重要的一环。随着发行量不断增多，名单内外主体逐渐揭开面纱。但当下名单内外是否有本质区别呢？
先看募集说明书中的“发行人承诺”，名单内外除了“市场化经营主体”外，基本无区别。再对比名单内外主体在名单前后的差别，名单内主体无差别，名单外主体除“市场化经营主体”外也无差别。此外，名单出现前后，名单内外主体均有表述：政府不会通过财政资金直接偿还该笔债务。可见，名单内外主体承诺上唯一的差别仍在“市场化经营主体”。
表 截至2024年1月8日募集说明书公布“市场化经营主体”情况（单位：亿元）
数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理
再回到名单内外主体新发债的差别上。名单内主体借新还旧，按照“支持”的思路理解一定是更“安全”，但新债的偿债资源来源于何处尚未解决，土地出让收入无法恢复的情况下，未来大概率继续依赖借新还旧。若按照限制融资的理解，即“只能”借新还旧，则更像是黑名单，毕竟限制了新增融资，同时存量的逐步减少是否意味着主体重要性的下降，随着隐债的完全化解，剩余的经营性债务能否得到同等对待？名单外的主体呢，可以新增债务，意味着债务的辗转腾挪的空间更大，但同时面临更为严格的审批流程，所以不一定可以实现“新增”。因此，名单内外各有优劣，名单内短期保障更足，但名单外若能实现新发则从另一角度印证了“认可”，而长远看名单外“市场化经营主体”是切割城投与政府信用的目标，也是更健康的债务模式；再者，市场化并不等于违约。
（三）城投债会消失吗？
最后，我们再推演一个问题，未来城投债券会消失吗？或者说全面转为地方债吗？当然有这个可能，但前提一定是地方债务的可承受。目前信用债存量约27.3万亿，其中城投债存量约16万亿，占比约58%，如此大的体量很明显超过了地方的债务限额，即使只取30%也是超出的。另一个角度，无论资产端还是资金端，城投债（未来或者换个名字）存在都是非常有必要的。而任何市场的存在，内部必然会有分层，而不会是统一的资质，即使有尾部区域退出，也一定会有新的尾部出现，资质的差别也一定会体现在收益上。所以，当下各个主体收益的无差别下行，也只是短期现象，随着情绪的消退以及现实的回归，估值风险不可忽视，尤其是弱区域弱主体。当然，收益的中枢肯定要下移。
从另一面来看，地方还需要城投吗？答案是肯定的，地方财力在土地弱化后，尚未找到另一个可持续来源，对外融资的渠道不能丢。至于是否还叫“城投”，可能有变化，但不影响本质。在这个逻辑下，“地方需要城投”高于“城投依赖政府”，这也是最近两年不少地方持续有新主体成立的原因。那么，城投必不会消失，讨论的重点也就转向了哪里城投安全，这也是我们上文重点讨论过的，地方逻辑不变：区域看实力，城投看地位。
六、总结及展望
基本面方面，2023年以来，各地区财政实力延续分化，多数省份一般预算收入呈现恢复性的增长，但土地市场呈现复苏困难，大部分省份土地出让金进一步下行，仍需关注重债地区以及部分基本面偏弱地区因地方财力下滑导致的区域债务负担加重的风险。
城投债市场表现方面，2023年城投债一级发行量小幅回升，强弱省份净融延续分化，多数省份净融资额为正；云南、甘肃等基本面偏弱区域受益于化债政策影响，债券净融缺口有所缩小。2023年年初理财赎回潮影响消退后，城投债利差快速修复，政治局会议提出一揽子化债政策，以及特殊再融资债券的重启发行，带动城投债利差快速收窄，目前处于历史较低分位。
区域信用风险方面，2023年城投商票及非标逾期事件有所增加，城投债券和非标、商票等融资的安全性仍有本质区别，前者优先级在本轮化债中被进一步夯实，但风险区域所引发的危险信号不容忽视，偿债若无可持续的来源，偿债能力很可能压倒偿债意愿，优先级不在时，相关主体将会是最脆弱的。
到期压力方面，2024年内蒙古、青海、云南、天津等地面临较大的集中兑付压力；天津市地方财力对2024年到期债券本息的保障程度最低，但再融资对短期内到期债券的保障程度尚可。而市场关注度较高的柳州、昆明、潍坊、西安等区域城投2024年本息偿付压力较大，泰州市再融资对短期内到期债券的保障程度较低，且地方财力无法对短期内到期债券本息进行有效保障。景德镇、昆明、柳州、鹰潭、青岛、上饶、镇江等地地方财力对短期内到期债券的保障程度较低，需重点关注上述区域城投债的估值风险，不排除个别地区出现超预期的风险。
在过去3年，我们面临着疫情的重大影响，同时叠加房地产对宏观经济的制约，全国各地财力受到了明显的冲击，债务问题到了需要系统性化解的时候了。同时，房地产对经济已无法拉动，投资的另一重要领域基建势必要承担更多，而其与地方债务又是一体两面，也不应该当下出现重大风险。在此背景下，中央政治局中明确提到“制定实施一揽子化债方案”，本轮化债的思路仍是“控新增、压存量”，但本次“化债”的特殊之处在于，其高度足够高，落地足够快，联动部门足够多，市场影响足够大。而对于特殊再融资债券，其受到政府债务限额的约束明显，直接化解地方债务可能“力不从心”，其定位是化解短期流动性风险，并为存量化解争取时间与空间。现阶段短期安全性问题得以解决，但中长期依然要各地形成新的自我循环。
最后，未来城投债券会消失吗？城投债将升级为地方债吗？有这个可能，但前提一定是在地方债务的可承受范围内，但目前存量城投债远超地方债务限额。无论资产端还是资金端，城投债的存在都是非常有必要的，尤其是地方财力在土地弱化后，尚未找到另一个可持续来源，地方依然需要城投。因此，城投必不会消失，长期讨论的重点仍将是区域风险。
