来源：资管云
回购诉讼越来越多，到底应该如何设置对赌？
2023年已经远去，这一年当中“退出难”一直围绕着私募股权市场。先是很多机构在经过几年的基金运营周期后DPI仍未到1，让很多LP失去了耐心与信任；后是同年6月开始IPO放缓，VC/PE最重要且收益最高的退出手段受阻，很多机构纷纷开始启动对赌协议中的回购条款。
更可怕的是从2023年起大批VC/PE进入退出期，有数据显示VC/PE存量市场规模大约有5-10万亿元亟需退出，出现了退出“堰塞湖”效应。更有位律师朋友坦言到：“近两年律所业务持续上行，LP起诉GP，GP起诉项目的案子比比皆是，预计未来两年仍在高位。”
对赌的利与弊！
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所谓凡事都是一把双刃剑，有利必然就会有弊。那对赌回购的利弊究竟是什么呢？
首先我们先来看一看对赌回购的利！
首先，降低风险，私募股权机构利用对赌回购条款控制风险，当被投企业触发对赌机制可以很好地保全投资人的收益。
其次，促进公司治理并促进企业成长，对赌回购条款可以促使被投公司更加注重公司的经营和管理，提高公司的治理水平。并且私募股权机构的投后部门拥有丰富的产业资源和市场运作经验，可以为目标公司提供一定的支持和帮助，促进企业的成长和发展。
最后，保障投资回报。当被投企业发展不如预期，通过回购条款，投资者可以要求企业以约定的价格回购其持有的股权，从而保障投资回报。
但我们也说了，凡事都是一把双刃剑，对赌回购的优势也是它的劣势。
首先是损害投资者利益。如果被投公司在约定的时间内无法达到约定的条件，则需要按照约定价格回购股份。但要知道如果企业或创始人无力偿还，或因其他问题导致与预期收益不符，这就会导致投资者利益受损，甚至出现亏损的情况。
其次，影响公司控制权并增加企业负担，对赌回购可能导致私募股权机构获得更多的公司控制权，进而影响公司的决策和经营方向。并且对赌回购需要目标公司承担一定的经济负担，可能会影响公司的财务状况和经营效率。
最后则是成本高与法律风险。众所周知，围绕对赌回购相关业务就分两类：一是法律咨询，针对投前条款、对赌协议的设置，但更多是已经触发了回购，机构来咨询处理方案，做到心中有数；二是投资机构决定对被投企业提起仲裁或诉讼，由律师事务所代理。
但要知道这都是一笔不小的支出，一位腰部偏上的PE投后朋友就坦言：“2023年我们花在咨询和诉讼的支出大概是200多万，预计今年还会更高。”
并且，虽然目前提起回购诉讼的案子一般以机构获胜为主导，但毕竟对簿公堂不是一件光彩的事，对机构的投资专业能力与商誉或多或少都有损伤。
综上所述，私募股权机构用对赌回购手段退出具有优缺点，需要根据具体情况进行评估和决策。如何建立合理的对赌机制，是私募股权机构在投资前要充分考虑的问题。
如何设置对赌？
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根据拟上市公司公开披露的申报材料，有VC/PE支持的拟上市企业，明确有约定过对赌条款和股权回购义务的，就占到了全部交易量的80%。而被投项目中，真正完成上市退出的，又仅占到约15%。所以可见，回购的决策谈判和交易的执行，是私募股权重要的退出路径。
提到设置对赌的时候，很多人是不是经常想到的是IPO？什么时候IPO？二零二几年没有上市，我要对赌。但是如果被投企业中间就活得不好了，你有什么办法吗？所以不能只是设定什么时候上市。
那还可以设计什么？
首先，除了上市成功，其实还可以设定未来的业绩达成。除了可以触发对赌估值调整之外，仍然可以作为回购的条件。
其次，重大订单的落地。大客户的订单落地签约。
第三，重要的技术实现，如果没实现我要触发对赌回购。
最后是重大客户的稳定性。我对赌有几个关键客户，大客户依赖非常地严重，我对赌什么？一旦大客户丧失，我要求对赌回购，或者某几个大客户丧失或者占比多少的大客户丧失，要触发回购。
并且在设计条款时大家可以考虑兜底的条款，违背重要的陈述保证。
比如说违背了禁止同业竞争，还有违背知识产权侵权，对知识产权侵权被判决承担大额的支付义务，被判决停止侵权行为，公司没有办法生产了，造成重大的不利影响。
所以触发条件的设置不要只是设置某一个点，建议大家多方考虑，做到完备的保护。
并且在我们确定了回购价格之后，在回购的履约和担保环节的建议是，在拟定投资协议时，就尽可能的将回购违约会联动触发的一些保护性条款加入进协议。例如托授权或者清算优先权等。同时，如果能够在控制权的层面，在触发回购条件下，自动获取到回购义务人的投票委托权，则可以进一步的增强对被投公司的控制。当然这些特殊权利的实现，对被投公司的公司治理水平，以及投资机构的实操能力，要求都非常之高。
未来市场趋势
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前文中也提到了，国内目前亟需退出的资金规模巨大，已经出现了退出“堰塞湖”效应。未来两年回购将更加普遍。随着市场环境的变化和竞争的加剧，预计回购将成为私募股权投资更常见的退出方式。
机构则会纷纷提升相关专业度。为了提高回购的成功率和回报率，投资机构将更加注重专业化的投资策略和风险管理。并且在2023年底众多机构就已经开始招募“回购经理”岗位，要求基本都是具备法务背景的人才。可见机构已经将回购退出放在了明面。
并且我们相信政府和监管机构也会将逐步完善相关法规，规范私募股权市场的运作，保障各方利益。
文：王旭 | 智信研究公司产业研究主管
