前言：当前市场主流的红利低波策略是如何构建的？不同行业对红利策略与红利低波策略的适用性有何差异？如何对红利低波策略进行增强优化？详见报告。
一、当前市场主流的红利低波策略是如何构建的？
红利低波策略能够较好兼顾风险与收益，从主要红利低波指数的市场表现看，长期盈利稳定、抵御市场波动能力较强，且相较于沪深300超额收益较为显著。而其中，以红利成长低波与东证红利低波的收益表现最优，2010年至2023年年化收益率分别达12.7%和11.5%，高于其他红利低波指数，且远超同期沪深300全收益指数。
在构建方法上，不同红利低波指数略有差异，但均聚焦三大特征：盈利稳健、持续分红与低波动，具体来看：
在与“红利”相关的条件设定中，连续实施分红和盈利稳健是必要条件，保障了分红能力和意愿，其中连续分红除了考虑时间的连续性，适中的支付率以避免透支式分红也同样值得关注；
其次，在股息率的计算上，表现较好的东证红利低波与红利成长低波均采用了股利支付率（即股利占盈利的比重）与PE(TTM)，这使得分红指标一定程度上隐含了未来预期，相较于单纯的历史股息率指标更具合理性；
与“低波”相关的条件设定较为一致，波动率算法多为过去一年日收益率标准差，而东证红利低波则为过去五年周收益率标准差；
此外，主要红利低波指数调仓频率均相对较低，以半年为主，中证红利低波为年度、中证红利低波100则为季度；成份数量多为50，加权方式多为股息率加权。
总结来看，市场主要红利低波指数中，红利成长低波与东证红利低波优势明显。不过红利成长低波虽相较于东证红利低波整体收益水平更高，但主要源于2015至2016年的贡献，2017年后东证红利低波则持续跑赢，而这很大程度上是因为波动率算法的差异（东证红利低波采用过去五年周收益率标准差、红利成长低波则为过去一年日收益率标准差，本文第二部分会作进一步比较）。
因此，我们以东证红利低波的构建方法为基础，对进行重要参数设定再作检验，并结合收益特征与成份结构进行改进和增强。
二、对红利低波策略三个构建条件的再审视
当前红利低波选股方案已较好兼顾了盈利稳健、持续分红与低波动特征，指数表现也已较好，但调仓间隔相对较久，可能无法及时反映最新信息；成份数量较多，实际投资的可操作性不强；波动率计算也与主流方案存在差异。
因此，我们首先从波动率、调仓频率和成份数量这三个维度出发，对当前指标算法和条件设定再作审视。
2.1、波动率：长周期优于短周期，但并非一概而论，也需动态调整
在波动率指标的算法上，当前方案采用的是近五年周收益率标准差，而其他主流红利低波指数所采用的则均是近一年日收益率标准差。我们分别以日、周、月三类频率和近一年、近三年和近五年三类周期进行检验。
从结果对比看，以近五年月涨跌幅标准差作为波动率指标的红利低波组合表现最优，当前方案所采用的近五年周收益率标准差算法也已接近最优，但最为常用的近一年日涨跌幅标准差算法则表现不佳，此外我们发现在周度和月度频率中，近一年波动率的算法也均表现相对落后。
而波动率周期越长、红利低波组合表现越优的背后，主要源于近年来市场波动的收敛，导致短周期波动率指标的有效性下降。波动率计算周期越短，其对短期波动也就越敏感，更适用于急涨急跌的市场环境，我们将采用了近五年与近一年波动率算法的红利低波组合进行对比，2015至2016年是短周期波动率指标有效性最显著的阶段，而自2017年以来，随着市场整体波动收敛，长周期波动率指标的有效性明显更强。
这也提示了我们，在实际投资过程中，对于波动率周期的选择需要随着市场整体波动率的变化而动态调整，其中市场近三个月涨跌变化幅度是否超过20%可作为界定条件。我们将滚动三个月中证全指收益率进行分组，当涨跌幅超过20%时，以短周期波动率构建的红利低波组合相较于以长周期波动率构建的红利低波组合收益率更高，可作为波动率周期选择的参考条件。
2.2、调仓频率：月度调仓收益水平更优，换手率随之提升但仍可接受
当前红利低波方案的调仓频率为半年（每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日），调仓间隔相对较久。从分红实施公告的披露时间看，每年自4月份已开始陆续披露，调仓频率较低可能无法及时反映最新的分红状态，而变化更为高频的波动率和估值等信息亦是如此。
对比不同调仓频率下的红利低波组合表现，月度调仓组合的表现更优，但换手率也随之提升。月度调仓相较于半年度调仓组合收益率有所提升，而随着交易频率的增加，换手率也将随之增加，2010年至2023年月调组合平均年换手率为162.8%，同期季度、半年度和年度调仓组合的平均年换手率为120%、98.7%和41.2%，但整体看仍低于主动偏股基金的中位数水平。
2.3、成份数量：数量精简，收益反而下降
当前红利低波方案中的成份数量相对较多，会在一定程度上制约实际投资的可操作性，需进一步精简。因此，我们在现有方案基础上，在组合构建的最后一步中按照过去五年周收益率标准差由低到高排名，分别筛选前100、前50和前20构建组合。
但我们发现，随着组合成份数量的精简，收益水平也会随之下降，而这其实是反常的。筛选后最终排名靠前的标的应当属于优选标的，随着数量的减少，组合持股集中度提升，收益水平一般也会随之提升，但以当前红利低波方案构建的组合却并非如此，组合成份数量精简，收益率却随之下降。
对于组合成份数量精简、收益水平反而下降的问题，我们或许可以从组合的行业结构和红利低波在各行业适用性的角度来理解：
我们在各行业中分别按照预期股息率排名、预期股息率与波动率综合排名筛选前三分之一标的构建各行业的红利组合与红利低波组合，能够发现红利策略的有效性在各行业中是普遍存在的，但对于部分行业而言，红利低波策略并没有比单纯的红利策略更好，如银行、交通运输、纺织服饰、公用事业、家电、传媒等。
而对于这些行业，之所以叠加低波动后红利策略的效果反而下降，或主要源于行业自身无论是股价还是基本面均已处于低波动的状态，再经过低波筛选后反而容易将其中相对而言存在一定弹性、质地较好的标的剔除。
我们再来看红利低波50和红利低波20组合的行业分布，能够发现均主要集中在银行、交通运输、公用事业等更适用于红利策略、而叠加低波因子后有效性会下降的行业，由此也导致了随着成份数量精简，所选标的波动率越低，组合收益率下降。
三、红利低波的增强方案
对于当前的红利低波方案，我们从后验视角拆分行业历史权重与净值贡献结构。能够发现，部分重仓行业的净值贡献占比要低于历史权重占比，二者存在明显的不匹配。而这些行业也多是前文中提到的红利低波策略有效性弱于单纯红利策略的行业，如银行、交通运输、公用事业、纺织服饰、汽车等。
综合以上探讨，我们对当前的红利低波策略提出如下增强方案：
增加“剔除近三年股利支付率均值排名前5%”的条件，避免上市公司透支式分红，保障未来分红的持续性；同时增加“剔除近三年净利润复合增速排名前5%与后5%”的条件，剔除增长过快与过慢的标的，提高组合的盈利稳健性；
结合红利低波策略的行业适用性，针对银行、交通运输、纺织服饰、公用事业和汽车行业标的构建红利子组合，按照预期股息率由高到低排名，筛选前20；其他行业标的构建红利低波子组合，按照过去五年月收益率标准差，由低到高排名，筛选前30，成份数量为50，将红利低波子组合与红利子组合按照80%:20%的权重拼接构建红利低波50组合（不同数量及权重分配回测结果见图表32）；
每月末调仓，单一个股权重不超过10%；
进一步的，分别从红利子组合与红利低波子组合中，按照预期股息率筛选排名前10标的，构建红利低波增强20组合，精简成分数量。
与东证红利低波相比，红利低波增强50组合与红利低波增强20组合兼顾了不同行业对红利低波因子的适用性，收益水平更高、回撤更小、行业分布更均衡，同时成份更加精简，可操作性更强。
四、总结
1、红利低波策略能够较好兼顾风险与收益，从主要红利低波指数的市场表现看，长期盈利稳定、抵御市场波动能力较强，且相较于沪深300超额收益较为显著。而其中，以红利成长低波与东证红利低波的收益表现最优。在构建方法上，不同红利低波指数略有差异，但均聚焦三大特征：盈利稳健、持续分红与低波动。
2、我们以东证红利低波的构建方法为基础，当前方案已较好兼顾了盈利稳健、持续分红与低波动特征，指数表现也已较好，但调仓间隔相对较久，可能无法及时反映最新信息；成份数量较多，实际投资的可操作性不强；波动率计算也与主流方案存在差异。因此，我们首先从这三个维度出发，对当前指标算法和条件设定再作审视。
n波动率：长周期优于短周期，但并非一概而论，也需动态调整。从回测结果对比看，以近五年月涨跌幅标准差作为波动率指标的红利低波组合表现最优，但最为常用的近一年日涨跌幅标准差算法则表现不佳，此外我们发现在周度和月度频率中，近一年波动率的算法也均表现相对落后，主要源于近年来市场波动的收敛，导致短周期波动率指标的有效性下降。这也提示了我们，在实际投资过程中，对于波动率周期的选择需要随着市场整体波动率的变化而动态调整，其中市场近三个月涨跌变化幅度是否超过20%可作为界定条件。
n调仓频率：月度调仓收益水平更优，换手率随之提升但仍可接受。当前红利低波方案的调仓频率为半年，调仓间隔相对较久。从分红实施公告的披露时间看，每年自4月份已开始陆续披露，调仓频率较低可能无法及时反映最新的分红状态，而变化更为高频的波动率和估值等信息亦是如此。对比不同调仓频率下的红利低波组合表现，月度调仓组合的表现更优，而换手率也随之提升，但整体看仍远小于主动偏股基金的中位数水平。
n成份数量：数量精简，收益反而下降。随着组合成份数量的精简，收益水平也会随之下降，而这其实是反常的。对于这一问题，或许可以从组合的行业结构和红利低波在各行业适用性的角度来理解：红利策略的有效性在各行业中是普遍存在的，但对于部分行业而言，红利低波策略并没有比单纯的红利策略更好，如银行、交通运输、纺织服饰、公用事业、家电、传媒等，或主要源于这些行业自身无论是股价还是基本面均已处于低波动的状态，再经过低波筛选后反而容易将其中相对而言存在一定弹性、质地较好的标的剔除。由此导致了随着成份数量精简，所选标的波动率越低，红利低波组合收益率反而下降。
3、对于当前的红利低波方案，我们从后验视角拆分行业历史权重与净值贡献结构。能够发现，部分重仓行业的净值贡献占比要低于历史权重占比，二者存在明显的不匹配。而这些行业也多是前文中提到的红利低波策略有效性弱于单纯红利策略的行业。综合以上探讨，对当前的红利低波策略进行增强，构建红利低波增强50组合和红利低波增强20组合。
4、与东证红利低波相比，红利低波增强50组合与红利低波增强20组合兼顾了不同行业对红利低波因子的适用性，收益水平更高、回撤更小，行业分布更均衡，同时成份更加精简，可操作性更强。
历史经验失效，宏观环境超预期波动等。
证券研究报告：《红利低波选股思路&增强方案》
对外发布时间：2024年1月11日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
陈禹豪 SAC执业证书编号：S0190523070004
