偏债型转债估值缘何较低？当前偏债转债估值处于20年以来的30%分位数，显著低于平衡型与偏股型，主要原因为以下几点：1）转债整体期限的缩短，目前转债平均剩余期限已经缩短至3.6年、其中偏债型转债平均期限低于全市场；2）行业分布不均，目前转债估值相对位置呈现出TMT>汽车>消费>新能源≈周期>>金融，而平价80元以下的转债以周期&新能源&医药等估值相对较低的标的为主；3）平价结构的迁移，在过去1年权益市场的调整中，偏债型转债估值平价大幅向下迁移，目前平价60以下的转债在偏债型转债的占比中已经达到40%以上，来到21年以来的较高位置，导致偏债型转债期权价值持续降低。而偏债转债数量大增的背景下，1月虽然仅过半、但超预期下修转债数量明显增加，未来建议密切关注偏债型转债博弈权益市场反弹或者转股价下修存在的机会。
一周市场回顾：上周转债指数基本收平、超额收益明显，成交下滑；估值方面，平价90-110转股溢价率为24.2%、价格中位数116.7，整体走平。
股市：持续筑底、期待政策引领上行。当前一方面国内经济持续弱势、社融数据表现平平，另一方面海外地缘事件不断、风险偏好持续降低，部分板块虽在移仓换手的影响下有所反弹、但市场信心仍然处于弱势状态。外围来看，近期由于美国经济数据的强劲、美元指数有所反复，导致外资流动有所反复，中期来看降息为大趋势、届时外资也将迎来流入；国内层面，目前各项数据显示经济复苏仍然偏缓，需要强有力政策的加持与刺激，资金仍现流出态势，需要外部资金流入为市场带来信心。策略上，当前市场表现对经济弱复苏已进行充分定价，短期内市场风格可能会更加均衡，可以关注权重板块的反弹以及出海与消费平替，关注新能源等困境反转行业，中期来看科技产业新趋势仍要重视，关注央国企重组、高分红等红利增强。
转债：关注低位机会。权益弱势背景下，转债估值也难以形成有效反弹，各项估值指标处于底部震荡中。策略方面，历史来看每一次调整过后都是加仓的机会，当前转债价格中位数不到117、处于22年以来的10%分位数附近，各项估值指标也都处于22年以来的低位，可以关注转债的低位机会。行业方面首选业绩表现较好的板块，其次产业趋势也可关注，个券方面，可以关注1）电子中金宏/冠宇/华兴等出现的超跌机会；2）业绩有支撑的汽车链条沿浦/新23/博俊等；业绩改善的顺周期凤21/台21等；3）困境反转行业新能源/建材的低位标的；4）全球复苏背景下资源类平煤/金诚等；5）高YTM、绝对价格较低的广大/重银/兴业等以及部分城商行/农商行转债的配置机会。此外近期上市的新券整体定位并不高，可以适当关注。
一级市场跟踪：上周1只新券发行，2家公司发行转债预案，5家公司转债发行获股东大会通过。
风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整
正文
【偏债型转债估值缘何较低？】
2023年三季度以来，在债市短期资金面紧张叠加权益市场持续调整的影响下，转债也拉开估值调整的序幕，而即使23年末、24年初债券市场有明显的抢跑行情，转债估值也并未呈现出显著的修复、表现为低位震荡。
截至上周五，全市场隐含波动率水平处于22年至今/23年至今的10%分位数附近，处于20年以来的50%分位数附近。分不同品种来看，平衡性转债估值最贵、整体上仍然处于20年以来的50%分位数以上，偏股型转债估值次之、处于20年以来的40%分位数附近，而偏债型转债得估值相对最低，平价80以下的转债纯债平均溢价率仅处于20年以来的30%分位数附近、21年以来的不到20%分位数，即使期限拉长至18年至今、也仅有不到50%分位数的水平，在所有类型转债中估值位置相对最低。
偏债型转债估值为何较低？可能有以下几点原因：
1）转债到期期限的缩短
2017年再融资新规以来、转债进入发行高峰期，而当年发行的转债于23年开始陆续到期，25年以来转债将迎来高峰期，2023年开始转债平均剩余期限落至于转债平均期限目前已经缩短至3.6年、过去一年转债剩余期限快速流失，而看涨期权的期权价值与剩余期限成正比，随着到期期限的缩短、转债的期权价值也逐步流失，逐步进入“垃圾时间”。
从剩余期限结构来看，目前偏债型转债中超过50%的转债剩余期限在4年以下，明显高于平衡型区间，而偏股型转债整体剩余期限结构更短、也与当前估值的纺锤形结构相匹配。
2）行业分布不均
过去1年医药、新能源等板块相比其他发生更大幅度的回撤，周期板块表现持续不佳，而当前转债各行业的估值表现也与各行业的表现相匹配，其中除大金融外，周期板块估值最低、新能源次之、其次为消费，汽车&TMT在各板块估值的表现中均处于较为领先的状态。
目前可以看到平价80元以下的转债以周期&新能源&医药等估值相对较低的标的为主，而相对来说高估值的TMT与汽车则主要分布在中高平价转债序列，这种行业分布的不均匀也是偏债型转债估值相对偏低的重要原因。
3）平价结构的迁移
对于转债来说，股权价值偏离面值越远、其期权价值越低，而在过去1年权益市场的调整中，偏债型转债估值平价大幅向下迁移，目前平价60以下的转债在偏债型转债的占比中已经达到40%以上，来到21年以来的较高位置，其中平价在40以下的转债数量占比已经接近10%，这也是导致当前偏债型转债估值整体偏低的原因之一。
一方面转债剩余期限明显缩短，另一方面由于权益市场的调整导致低平价转债数量大幅增加，转债发行主体都表现出较强的转股意愿，带动其下修动作，1月至今仅仅两周提议下修的转债已经达到8支，且多数超出市场预期、下修呈现出加速的趋势。
当前由于转债整体平价走低,满足下修条件的转债数量达到250只、占比将近一半，其中85%的转债已经对其不下修日期进行明确承诺，少数转债由于每股净资产的限制不存在进一步下修转股价的空间。剩余将近30只转债并未对不下修日期进行明确承诺，尤其对于剩余期限在3年以内、或曾经有过下修历史的转债，需要进行重点关注。
此外目前偏债型转债由于各种各样的原因估值整体处于低位，在利率水平持续较低的背景下，关注偏债型转债博弈权益市场反弹或者转股价下修存在的机会，都是绝对收益类投资者较为不错的策略。
【市场回顾】
1、权益市场：继续调整
上周上证综指、创业板指分别下跌1.61%、0.81%，国内层面12月份CPI/PPI略低于市场预期，同时海外红海局势再次发生变动、地缘政治风险进一步提升，台湾大选未落定、市场也有一定避险情绪。行业方面，上周仅有美容护理、电力设备、商贸零售、建筑材料等几个行业上涨，其余板块均下跌，其中TMT继续领跌，美容护理、电力设备、商贸零售领涨，也成为创业板的支撑，此外近期盘面雪季旅游相关概念活跃。
指数估值继续回落。全部A股PE（TTM）为12.9X，比上上周回落0.2X，处于2005年以来历史估值水平的15.1%分位数，全市场估值继续回落。创业板PE（TTM）由此前的30.31X回落至29.94X，处于2009年以来历史估值水平的2.2%分位数，创业板估值继续创新低。
大部分板块估值继续回落。上周随着市场的持续调整、大部分板块估值继续回落，跌幅靠前的电子、计算机、通信板块估值分别回落1.25X、1.96X、0.59X，领涨的电力设备、商贸零售估值分别上行0.3X、0.14X。目前除计算机之外，各板块估值均处于历史中位数以下，有将近二分之一的板块估值已经处于历史10%分位数以下，整体估值仍然在不断创下新低。
2、转债市场：估值先升后降
上周中证转债指数收于387.66、基本收平，跌幅明显小于主要A股指数；成交量方面，日均成交额343.76亿、环比回落9.35%，权益弱势背景下成交再次回落。
个券方面，上周亿田（20.98%）、豪鹏（20.54%）、花王（12.43%）涨幅靠前，分属家用电器、电力设备、建筑装饰板块，其中亿田/豪鹏为新券上市，盛路/金钟/横河等为炒作标的，其余与正股一致；鸿达（-44.3%）、精测（-9.01%）、起步（-6.99%）领跌，分别属于基础化工、机械设备、纺织服饰板块，鸿达/起步均为正股有一定信用风险标的，精测则受业绩低于预期影响大跌，其余下跌转债基本与正股表现一致。
全市场估值低位徘徊。平价90-110之间的转债转股溢价率（算数平均）上周为24.38%，环比小幅回升0.17pct，各价位转债估值呈现底部震荡形态，当前估值处于20年以来的54.8%分位数、18年以来的69.8%分位数，处于2022年以来的18.2%分位数；平价80以下的转债YTM为2.17%。各价位转债的估值先升后降、整体上仍然处于震荡态势。
就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为116.87，处于20年以来的27.8%分位数水平。绝对价位在120元以下的转债数量与占比在60%左右。当前纯债/转股溢价率整体来到较低的位置，当前市场价格低于120元、转股溢价率低于30%的标的主要为周期或者有明显信用负面的标的或者临近到期的标的。
【转债投资策略】
股市：持续筑底、期待政策引领上行。当前一方面国内经济持续弱势、社融数据表现平平，另一方面海外地缘事件不断、风险偏好持续降低，部分板块虽在移仓换手的影响下有所反弹、但市场信心仍然处于弱势状态。外围来看，近期由于美国经济数据的强劲、美元指数有所反复，导致外资流动有所反复，中期来看降息为大趋势、届时外资也将迎来流入；国内层面，目前各项数据显示经济复苏仍然偏缓，需要强有力政策的加持与刺激，资金仍现流出态势，需要外部资金流入为市场带来信心。策略上，当前市场表现对经济弱复苏已进行充分定价，短期内市场风格可能会更加均衡，短期内可以关注权重板块的反弹以及出海与消费平替，关注新能源等困境反转行业，中期来看科技产业新趋势仍要重视，关注央国企重组、高分红等红利增强。
转债：关注低位机会。权益弱势背景下，转债估值也难以形成有效反弹，各项估值指标处于底部震荡中。策略方面，历史来看每一次调整过后都是加仓的机会，当前转债价格中位数不到117、处于22年以来的10%分位数附近，各项估值指标也都处于22年以来的低位，可以关注转债的低位机会。行业方面首选业绩表现较好的板块，其次产业趋势也可关注，个券方面，可以关注1）电子中金宏/冠宇/华兴等出现的超跌机会；2）业绩有支撑的汽车链条沿浦/新23/博俊等；业绩改善的顺周期凤21/台21等；3）困境反转行业新能源/建材的低位标的；4）全球复苏背景下资源类平煤/金诚等；5）高YTM、绝对价格较低的广大/重银/兴业等以及部分城商行/农商行转债的配置机会。此外近期上市的新券整体定位并不高，可以适当关注。
【附：一级市场跟踪】
上周新发行1只转债，为卡倍转02（5.29亿元）。
上周新增2家转债预案，分别为长高电新（7.8436亿元）、广和通（9.6276亿元）；5家公司可转债发行方案获股东大会通过，为振华股份（4.0621亿元）、思进智能（3.5亿元）、松井股份（6.2亿元）、澳弘电子（5.8亿元）、恒辉安防（5亿元）。
李 玲SAC执业证书编号：S1450523120005
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