摘要
城投境外融资背景
随着国内经济的发展和金融市场的逐步开放，国内融资环境逐渐收紧，限制也陆续增多，叠加地方政府隐性债务监管的加强，以及市场对城投债务风险偏好存在一定不稳定性，使得城投公司境内融资能力不胜从前。相比境内市场，部分境外市场由于发展历程更为悠久，在某些方面的管理模式与境内市场存在区别，因此对企业而言可以充分利用其中的优势部分，也可以在利率水平存在明显差异时进行择时，从而降低融资成本，对于城投公司而言，也是拓宽融资渠道，提高公司的稳定性和抗风险能力。
两大境外融资渠道：境外上市与境外发债
1）股权融资：截至观测日，不完全统计下，共有28家城投及其子公司在港股上市，累计募集资金折合人民币约669亿元， 2017年以来呈现快速增长。从主体资质来看，20家为AAA主体，省级主体17家，地市级主体8家，整体资质相对较强；城投属性及行业分类方面，6家直接上市城投的产业属性整体较强，4家为水务类，2家为高速公路相关，全部28家港股上市城投及其子公司中，公用事业类8家，交通运输类7家，银行类6家。
整体来看，通过境外股权融资的方式进行跨境融资对城投公司的主体资质具有较高要求，一方面，观测样本主体主要涉及银行、水务、高速以及燃气等业务，其具备的共同点是拥有良好现金流，另一方面，从主体评级与行政级别也可看出，多数为AAA地市级以上主体。
2）债权融资：截至观测日，城投中资海外债存量余额累计6147.7亿元，共涉及发债城投327家。从发行期限来看，2023年1年及以内城投境外债占比11.0%提升约4.6个百分点，3年期以上减少8.3个百分点，呈现出短期化趋势。区域分布方面，浙江省城投海外债发行较多，累计存量1362.9亿元，山东与江苏次之，均在800亿以上，而到期压力方面，全国境外债2024年剩余到期比重26%，其中重庆与湖北两地到期压力较高。主体资质方面，从主体评级来看，AA+及以上主体合计占比83%，省级与地市级主体合计47%，整体资质偏强。
整体来看，城投境外债权融资的门槛相较于股权融资要略低，尽管仍以中高评级为主，但以区县级AA主体为代表的中低等级主体仍有一定的融资体量，结合短久期境外债在审批以及资金使用方面的灵活性，近年来备受城投公司的青睐。
风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。
目录
01
城投公司境外融资方式几何？
随着国内经济的发展和金融市场的逐步开放，国内融资环境逐渐收紧，限制也陆续增多，叠加地方政府隐性债务监管的加强，以及市场对城投债务风险偏好存在一定不稳定性，上述因素共同导致城投公司通过境内市场获得资金的能力较此前有所回落。而相比境内融资市场，部分境外融资市场由于发展历程更为悠久，在某些方面的管理模式与境内市场存在区别，因此对企业而言可以充分利用其中的优势部分，也可以在利率水平存在明显差异时进行择时，从而降低融资成本。
从城投公司的角度来看，随着城投公司业务的不断拓展和升级，其对资金的需求也越来越大，考虑到当前城投公司普遍较高的债务压力，以及地方政府也同样面临财力减收压力的情况下，境外融资也可以多样化其融资渠道与资金来源，同时也顺应国际资本全球化流动的大趋势，更好地分散经济风险，提高公司的稳定性和抗风险能力。
具体来看，当前城投公司进行境外融资的方式主要有两种，包括境外上市与境外发债，其中前者是指城投公司在境外证券市场上市或发行股票的方式进行融资，后者则主要为发行境外债券进行融资，境外债券的种类包括美元债、欧元债以及人民币债券等多个类型。本篇报告将对上述融资方式进行分析梳理。
02
城投境外股权融资
2.1 法律法规
我国境内企业境外发行上市所依据的法律法规主要来源于1994年国务院发布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》以及后续1997年发布的国发21号文《国务院关于进一步加强在境外发行 股票和上市管理的通知》，上述文件中对于境外上市明确规定，股份有限公司经国务院证券委员会（证监会前身）批准，可以向境外特定的、非特定的投资人募集股份，其股票可以在境外上市。
而随着我国经济的发展和金融市场的逐步开放，资本市场也发生了深刻变化。过去的监管制度在特定的历史背景下发挥了积极的作用，然而随着时间的推移，原有制度的不适应性和局限性逐渐显现，亟需进行改革。一方面，市场的复杂性和国际化要求更高的监管标准和适应性；另一方面，新兴业务和金融创新也对传统监管提出了挑战。因此为适应资本市场的新变化，确保市场的健康、稳定发展，对监管制度的改革势在必行。
2023年2月17日，中国证监会发布43号公告《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，完善监管制度，并对管理模式进行升级，由此前的行政许可制度，调整为当前的备案制度，加强监管协同，明确法律责任，同时增强了制度的包容性，进一步放宽境外募集资金、派发股利币种的限制。43号文的发布也意味着此前施行近30年的《特别规定》与《通知》宣告废止，现行制度开始步入历史舞台。
2.2 监管要求
根据43号公告《办法》规定，中国证券监督管理委员会依法2对境内企业境外发行上市活动实施监督管理。中国证监会、国务院有关主管部门依法在各自职责范围内，对境外发行上市的境内企业以及在境内为其提供相应服务的证券公司、证券服务机构实施监督管理。
从监管方式来看，《办法》规定，境外发行上市的境内企业，应当依法向中国证监会备案，报送备案报告、法律意见书等有关材料，真实、准确、完整地说明股东信息等情况，其中直接境外上市的，由发行人负责备案，间接境外上市的，则由发行人指定的境内责任人负责备案。境外上市备案的时限普遍在申请上市或其他规定日期后的3个工作日内，需要备案的上市情形主要包括以下几种：1）首次境外发行上市；2）境外上市后在同一市场发行证券；3）境外上市后在另一市场申请上市；4）通过收购、换股或划转等交易安排实现境外上市。
值得关注的是，《办法》针对境外发行上市主体建立负面清单等制度，对于法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资，可能危害国家安全，存在违法犯罪行为，涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查且尚未有明确结论意见，存在重大权属纠纷等情形，规定不得赴境外发行上市。
2.3 融资现状
截至2024年1月12日，不完全统计下，共有6家HA口径城投在港股上市，另有22家城投一级子公司在港股上市，累计募集资金折合人民币约669亿元，其中2017年以来累计15家主体，募集规模488亿元，数量与金额均较此前明显增加。
从相关城投的主体资质来看，20家为AAA主体，占据主导，4家为AA+主体；行政级别方面，省级主体17家，地市级主体8家；城投属性及行业分类方面，6家直接上市城投的产业属性整体较强，4家为水务类，2家为高速公路相关，而从Wind行业分类来看，全部28家港股上市城投及其子公司中，公用事业类8家，交通运输类7家，银行类6家，材料类4家，房地产类2家，多元金融类1家。
综合来看，通过境外股权融资的方式进行跨境融资对城投公司的主体资质具有较高要求，一方面，观测样本主体主要涉及银行、水务、高速以及燃气等业务，其具备的共同点是拥有良好现金流，另一方面，从主体评级与行政级别也可看出，多数为AAA地市级以上主体。
03
城投境外债权融资
3.1 法律法规
当前我国对境内企业境外债权融资的监管主要依照2003年国家发改委发布的《外债管理暂行办法》进行，其中“境内机构”，是指在中国境内依法设立的常设机构，包括但不限于政府机关、金融境内机构、企业、事业单位和社会团体；外债则分为外国政府贷款、国际金融组织贷款和国际商业贷款，其中国际商业贷款，是指境内机构向非居民举借的商业性信贷，包括但不限于境外金融机构借款、境外发行中长期限和短期债券以及国际融资租赁等共计8中常见形式。
国家对境内中资机构举借短期国际商业贷款实行余额管理，余额由国家外汇管理局核定。境内机构对外签订借款合同或担保合同后，应当依据有关规定到外汇管理部门办理登记手续。国际商业贷款借款合同或担保合同须经登记后方能生效。2013年，国家外汇管理局关于发布《外债登记管理办法》的通知，以深化外汇管理体制改革，简化行政审批程序，强化外债统计监测，防范外债风险。
2015年9月14日，为进一步发挥国际资本市场低成本资金在促投资、稳增长方面的积极作用，有序推进企业发行外债管理改革，创新外债管理方式，促进跨境融资便利化，支持实体经济发展，国家发改委发布《我委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，稳步推进企业发行外债备案登记制管理改革。
2023年1月5日，国家发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法》，结合当前市场特征，出于促进企业境外融资健康有序开展，以及防范化解重点领域债务风险等目的，对企业中长期外债管理模式再度进行改革，由此前的备案制度再度调整至审核登记制度，提高中长期外债资金使用效益。
3.2 监管要求
从监管机构来看，发改委和外管局是企业发行外债的主要监管机构。具体来看，根据2003年发布的《外债管理暂行办法》规定，除财政部外，其他境内机构在境外发行中长期债券由国家发展计划委员会会同国家外汇管理局审核后报国务院审批，在境外发行短期债券则由国家外汇管理局审批，其中设定滚动发行的，由国家外汇管理局会同国家发展计划委员会审批。
根据《外债登记管理办法》与《企业中长期外债审核登记管理办法》等要求，短期债券的期限为1年以下（含），而中长期债券的期限在1年以上（不含），二者差异不仅在于期限，审批与登记制度也不尽相同。具体来看，中长期债券当前施行的监管制度为审核登记制，企业应当在借用外债前取得《企业借用外债审核登记证明》，完成审核登记手续，未经审核登记的，不得借用外债。此外需要注意的是：
1）审核期限：审核登记机关在受理之日起3个月内，对符合规定的审核登记申请，出具《审核登记证明》，对不符合规定的审核登记申请，出具不予审核登记书面通知，并说明不予审核登记的理由。
2）批文期限：《审核登记证明》自出具之日起有效期1年，过期自动失效。
3）资金用途：5“不”原则，即（一）不违反我国法律法规；（二）不威胁、不损害我国国家利益和经济、信息数据等安全；（三）不违背我国宏观经济调控目标；（四）不违反我国有关发展规划和产业政策，不新增地方政府隐性债务；（五）不得用于投机、炒作等行为；除银行类金融企业外，不得转借他人，在外债审核登记申请材料中已载明相关情况并获得批准的除外。
而在短期债券方面，除设定滚动发行的，其他情况无需国家发改委会同审批，仅需外管局审批即可。资金用途方面，根据规定，境内企业所借短期外债资金主要用作流动资金，不得用于固定资产投资等中长期用途。整体来看，当前企业短期债券的审批流程相对简单，资金用途也较为宽松，主要用于满足企业的日常流动资金需求，因此在过去一段时间内为市场所青睐。
3.3 融资现状
截至2024年1月12日，城投中资海外债存量余额累计6147.7亿元，共涉及发债城投327家。从发行情况来看，HA口径城投公司境外债发行从2019年开始提速，2020年遭遇短期波动，2022年创新历史新高，全年发行规模达到2533亿元，发行只数达到281只，2023年则受政策变化影响，融资明显降低，创下2019年以来的次低。
从发行期限来看，2023年全年，1年及以内城投境外债累计发行165亿元，占比11.0%，较2022年提升约4.6个百分点，较2020与2021年基本持平；1至3年期累计发行122亿元，占比8.1%，3年期以上累计发行1216亿元，占比80.9%，同比减少8.3个百分点，整体来看，城投境外债发行期限呈现出短期化的趋势。
区域分布方面，浙江省城投海外债发行较多，累计存量1362.9亿元，山东与江苏次之，分别为874.9与871.5亿元，超过500亿元的省份还包括四川，存量539.9亿元，其他省份均不超过300亿元。到期压力方面，全国境外债2024年剩余到期压力1618.7亿元，占存量比重26%，其中在存量规模大于100亿元的重点省份中，重庆与湖北两地到期压力均在五成左右。
主体资质方面，从主体评级来看，AAA主体存量债券规模2182亿元，占比35%，AA+主体存量债券规模2937亿元，占比48%，AA主体存量债券规模1021亿元，占比17%；从行政级别来看，省级主体存量债券规模548亿元，占比9%，地市级主体存量债券规模2318亿元，占比38%，区县级主体存量债券规模1946亿元，占比31%，园区级主体存量债券规模1335亿元，占比22%。
整体来看，城投境外债权融资的门槛相较于股权融资要略低，尽管仍以中高评级为主，但以区县级AA主体为代表的中低等级主体仍有一定的融资体量，结合短久期境外债在审批以及资金使用方面的灵活性，近年来备受城投公司的青睐。
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风险提示
