目录
1、小明算不算把房子卖了？
2、明股实债的特征
3、瑞安出售鸿寿坊股权条款解读
最近看到两个新闻，第一个是瑞安卖掉鸿寿坊65%的股权，第二个是险资收购几个万达广场。
这么看商业地产退出渠道还是多的，何必削减脑袋去上公募REITs呢？尤其鸿寿坊，竣备才几个月就可以实现部分退出。
仔细看了瑞安的公告后，今天我们科普一个比较特殊的"退出"路径：明股实债。
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小明算不算把房子卖了
先来看一个小明卖房的故事：小明准备投资一个项目，手头缺钱，去找小红借钱。
上篇：
| 小红： | 借钱可以，但是你得把你正在出租的房子抵押给我。 |
| 小明： | 我如果抵押给你，我去做项目融资的时候会被认定为负债，要不我以市场价100万直接卖给你吧，那套房每年还可以收租1万呢。 |
| 小红： | 我不缺房啊，而且万一房价跌了呢？租金跌了呢？租户不租了呢？ |
| 小明： | 那这样吧，我先按照100万卖给你，你给我房款解燃眉之急。我们签个协议：3年后我以120万再买回来；3年的租金也归你，房子的钥匙放我手上，我帮你管理，如果每年租金没有1万块，我自己掏钱补上；如果你还担心，我要我爸签字连带担保。 |
| 小红 | 我又有租金收，又有价差赚，成交。 |
故事上篇中小明为了规避负债提升，选择了销售房产，但承诺了回购时间、金额和租金兜底义务。但经过一个晚上，小明发现有问题。
下篇：
| 小明： | 如果协议上写了3年后我得回购，融资的时候还是会被认定为负债，我想把“必需回购”改为“有权回购”； |
| 小红： | 这样“回购”对你来说就是权利，不是义务，如果你到时候不回购，我昨天说的风险还是存在，万一市场下行，这套房就砸我手上了。 |
| 小明： | 我们商量个折中的办法。 |
| 小红： | 你可以改为有权回购，不过我要把购买价格从100万变成80万，按照8%年增长率定回购售价；因为我也要还贷，你还是得保证每年的租金有1万。 |
| 小明： | 可以啊，反正我也不是真想卖，而且市中心的房子，3年增值应该不止10多万。 |
下篇中小明发现承诺回购还是会被认定为负债，于是和买家小红商量去掉回购强制性条款，小红为了保证房产变现的安全性，要求交易价格低于市场价。
在这个故事中，小明到底算不算是把房子卖了呢？
算暂时卖了，小明把房产交给小红代持有了一段时间，过几年再买回来。
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明股实债的特征
“明股实债”并不是一个专业术语，银监体系称谓是“带回购条款的股权性融资”。
在明股实债的结构中，投资方虽然明面上是以股权投资的方式进行投资，但由于有各种保本保收益的承诺条款在，投资方风险小，可享受固定收益，收益与企业经营业绩不挂钩。因此，实质具备债权投资属性。
相较于股权投资，明股实债最大的区别在于三点：会设置强制回购条款；会设置期间收益差额补足条款；不实质干预公司运营。很多类REITs产品就是明股实债类ABS产品。
明股实债模式广受开发商青睐，因为有主体信用担保，投资方对于资产质量的要求没那么高，同时开发商可实现资产出表、回现、降负债，因此即使明股实债的“资金成本”高于正常融资成本，很多开发商也会选择将重资产交给资方“代持有”。
也正因为有主体信用在，明股实债交易中的资产估值参考意义并不大。实践中，卖方为了规避“回购”被认定为“金融负债”，会约定为回购期权，风格保守的买方为了资产处置安全性，会压低估值。在市场好的时候，部分类REITs底层资产的估值也明显高估。
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瑞安出售鸿寿坊股权条款解读
2023年12月29日，瑞安发布公告，向鸿瑞寿远合伙转让鸿寿坊项目公司65%股权，瑞安仍持有35%股权，买方的背后是险资。
交易项目鸿寿坊位于上海普陀区长寿路，总建面8.3万㎡，其中写字楼4.8万㎡，商业1.4万㎡，停车场2.1万㎡，项目于2023年7月竣备。以下摘录公告核心交易条款。
卖方于2029年后可行使回购期权，回购价格需满足买方8%内部回报率要求。由于是固定收益，回购价格与资产这几年的升值（或贬值）无关联。
公告披露
鸿瑞寿远合伙已向星宏授予认购期权（“认购期权”），以回购鸿瑞寿远合伙所持有项目公司之全部（而非部分）股权。……
倘自二零二九年起及其后的任何财政年度发生认购期权触发事件，则星宏将有权于下一个财政年度内行使认购期权。行使价将相等于致使鸿瑞寿远合伙在项目公司的投资达到8%的内部回报率的金额。星宏毋须就授予认购期权支付任何权利金。
项目交易估值为25.9亿，单方价格约4.2万元/㎡，瑞安于市场最火的2019年买的这块地，楼面单价约3万，4.2万的售价应该就是个成本价。对于买方来说，假如发生极端情况，这个处置价格足够安全。
公告披露
合作投资组合的协定总资产价值约为人民币2,590,000,000元……上海市普陀区房地产交易中心于二零二三年十一月七日出具之最终测量报告所载合作投资组合之可供出租总面积61,669平方米。
交易完成后，项目的运营管理机构不变，仍然由瑞安旗下的商管和物业公司提供管理服务。公告没有提管理费，不过这并不重要，至少前三年是不重要的，因为前三年卖方有兜底义务。
公告披露
于完成前或待完成后，项目公司将委聘或已委聘瑞安新天地（上海）、上海丰诚鸿寿坊物业管理有限公司（本公司之间接全资附属公司）及远见投资分别就资产管理、物业管理及管理谘询向项目公司及合作投资组合提供服务。
交易完成后三年内，按协议约定的期间收益，卖方对买方承诺差额补足，三年后如果出租率未达85%，差额补足承诺时间顺延。
公告披露
自完成日起计三个连续十二个月期间内的任一期间，倘项目公司向鸿瑞寿远合伙分派的盈馀现金未达到星宏与鸿瑞寿远合伙共同协定的金额，则星宏或其指定联属人士须于五个营业日内以现金向鸿瑞寿远合伙补足差额（“盈馀现金承诺”）。盈馀现金承诺将于完成日之第三个週年日后终止，……
卖方的另外一家关联公司为这次交易的部分卖方义务提供担保。
公告披露
SODH、星宏与鸿瑞寿远合伙将订立单独担保协议，据此，SODH同意向鸿瑞寿远合伙提供担保，并就星宏有关该协议项下拟进行交易的若干义务承担共同责任，直至星宏于其下的义务获悉数履行为止。
在这笔交易中，卖方以较高的“融资成本”置换资产提前出表变现和回购主动权，2029年后可视资产的真实市场估值决策是否回购。对于买方而言，放弃资产升值机会，置换保底收益，同时因为收购价格较低，转售安全性有保证，届时同样进退有度。
资方中险资的风格最保守，很少接受高风险的股权投资。万达、瑞安也不傻，不会允许自己的资产以远低于市场估值价格变现，只是当下的权宜之计。
