来源：郁言债市
摘 要
1月12日（周五），2023年12月通胀及金融数据同步出炉，整体特征是低通胀格局延续、融资需求相对不足，在这种背景下，可能使得后续货币政策加码的概率提高。
12月物价数据：服务价格边际改善，但内外需继续拖累PPI走弱
一是CPI环比由上月的下跌0.5%转为上涨0.1%。背后的主要驱动因素，一方面是鲜菜和鲜果等食品价格因天气和节假日等出现季节性上涨，另一方面是服务价格超季节性上涨。
二是PPI环比依旧负。12月PPI同比-2.7%，相对前月缩窄0.3pct，但PPI环比为-0.3%，与前月持平，连续两个月为负。12月PPI继续偏弱，内外均有拖累。一方面是内需相对不足，部分工业品价格下跌；另一方面是国际油价持续回落。
12月金融数据：社融仍然由政府债支撑，居民新增贷款企稳，企业新增融资连续数月同比少增
一是新增社融继续同比高增，政府债是主要支撑。结构方面延续前月态势，追加的万亿国债在12月继续发行，使得当月政府债券融资达到9279亿元，同比多增6470亿元，政府债连续第五个月成为新增社融同比拉动的最大分项。其次是企业债，12月新增企业债融资 -2625亿元，尽管融资为负，但2022年11-12月理财赎回潮导致信用债大量取消发行，低基数效应使得新增企业债融资同比+2262亿元。受政府债等因素的支撑，12月社融同比反弹0.1pct至9.5%，是2023年6月以来最高增速。
二是企业整体融资连续第五个月同比少增。综合企业贷款、票据、企业债、委托贷款、信托贷款和股票融资，12月企业合计融资5235亿元，同比-2530亿元，连续第五个月同比少增，显示出企业融资需求相对不足。
三是居民贷款同比企稳。12月新增居民贷款2221亿元，同比+468亿元，连续第二个月同比多增。后续重点关注地产销售和居民中长期贷款修复的幅度。
债市策略：低通胀延续，叠加融资需求相对不足，可能使得货币宽松加码的概率提升。不过，观察国债、国开债期限利差，10Y和1Y利差仅为42-43bp，均处于2019年以来5%分位数，当前收益率曲线反映长端利率已为宽货币进行定价。
从策略的角度来看，一方面是降准降息的落地与否，另一方面则需关注政策的力度是否超预期。若降准落地，有助于推动资金成本中枢降低，或为各期限收益率的下行打开一定空间，长端品种的久期优势有望延续。若降息落地且幅度为5bp，则政策力度可能不及市场预期，长端利率止盈的力量或占上峰。若降息幅度为10bp，参考历次降息经验以及当前10年国债点位，长端利率继续下行的空间可能有限，3-5年的中端品种或更具备攻防兼顾的属性。若降息幅度超出10bp，右侧追长端则是更优选择。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
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价格：低通胀格局延续
据统计局，2023年12月CPI同比-0.3%，与预期持平，前月同比-0.5%；环比0.1%，前月-0.5%。PPI同比-2.7%，低于预期的-2.6%，前月-3.0%；环比-0.3%，前月-0.3%（预期值来自Wind）。
12月CPI环比由上月的下跌0.5%转为上涨0.1%，略低于2016-2019年均值0.13%。背后的主要驱动因素，一方面是鲜菜和鲜果等食品价格因天气和节假日等出现季节性上涨，鲜菜、鲜果及水产品价格分别环比上涨6.9%、1.7%和0.9%，合计影响CPI上涨约0.19个百分点。
另一方面是服务价格超季节性上涨。12月核心CPI（不包含食品和能源）由上月的下跌0.3%转为上涨0.1%，主要由服务价格上涨带动，12月服务价格环比上涨0.1%，略高于2016-2019年均值0.08%，也高于2020-2022年均值0.03%，主要是由于元旦假期出行和娱乐消费需求增加，其中交通工具租赁费、电影及演出票价格分别上涨4.7%和1.1%，飞机票价格由前月下跌12.4%转为上涨0.4%。核心通胀再度出现反弹，持续性有待观察。
12月PPI环比依旧负增，宽货币预期或继续发酵。12月PPI同比-2.7%，相对前月缩窄0.3pct，但PPI环比为-0.3%，与前月持平，连续两个月为负。12月PPI继续偏弱，内外均有拖累。一方面是内需相对不足，部分工业品价格下跌，例如有色金属、锂离子电池制造、农副食品加工和纺织等。结合12月PMI数据，制造业PMI连续三个月在荣枯线以下，反映需求不足的企业占比进一步提升，订单回落快于生产，出厂价格指数也回落0.5pct至47.7%。
另一方面是国际油价持续回落。原油价格从2023年9月末开始持续回落，12月原油价格较前月环比下跌5.7%，从而带动国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别下降6.6%、3.0%。
PPI走弱和降息有较强的相关性。观察最近的六轮降息过程，其中五轮出现在PPI同比为负的周期中，分别是2008年、2012年、2014-2015年、2019-2020和2023年，原因在于PPI作为工业品价格，是反映全球经济周期走向的重要代理变量，PPI走弱反映需求不足，可能致使降息以提振需求。当前PPI同比自2022年10月以来已经持续13个月在负值区间，且内需仍需巩固，在这种背景下，货币宽松加码的概率较大。
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社融： 政府债支撑，融资需求仍待恢复
12月新增社融继续同比高增，政府债是主要支撑。2023年12月新增社融规模19400亿元，同比多增6342亿元。结构方面延续前月态势，追加的万亿国债在12月继续发行，使得当月政府债券融资达到9279亿元，同比多增6470亿元，政府债连续第五个月成为新增社融同比拉动的最大分项。其次是企业债，12月新增企业债融资 -2625亿元，尽管融资为负，但2022年11-12月理财赎回潮导致信用债大量取消发行，低基数效应使得新增企业债融资同比+2262亿元。受政府债等因素的支撑，12月社融同比反弹0.1pct至9.5%，是2023年6月以来最高增速。
信贷反映融资需求仍待恢复。对比2023年12月两个口径的贷款数据，新增人民币贷款1.17万亿元，同比少增2300亿元；社融口径新增贷款1.11万亿元，同比少增3351亿元。两者差值反映出流入实体（社融口径）的贷款略少。
综合社融和信贷数据，我们观察到以下几个方面：
一是票据显示融资需求相对不足。12月贷款口径新增票据融资1497亿元，同比+351亿元，结合社融口径未贴现票据-1869亿元，同比-1315亿元，和2023年12月1M期票据利率持续在接近0的低位，且大行持续净买入票据指向一致。这背后反映出融资需求不足导致票据供给较少、而银行对票据需求仍维持较高水平，从而压低票据利率。
二是企业整体融资连续第五个月同比少增。综合企业贷款、票据、企业债、委托贷款、信托贷款和股票融资，12月企业合计融资5235亿元，同比-2530亿元，连续第五个月同比少增，总量连续少增也显示出企业融资需求相对不足。12月企业新增中长期贷款8612亿元，同比-3498亿元。这是企业中长期贷款连续第六个月同比少增，六个月以来企业新增中长期贷款同比累计少增9800亿元。
三是居民贷款同比企稳。12月新增居民贷款2221亿元，同比+468亿元，连续第二个月同比多增。拆分来看，新增居民短期贷款同比+872亿元，新增居民中长期贷款同比-403亿元。后续重点关注地产销售和居民中长期贷款修复的幅度。
财政存款数据指向财政支出维持较高水平。在2023年12月政府债净缴款规模达9565亿元的情况下，财政存款为-9221亿元，利用二者估算12月财政支出约1.88万亿元。对比2022年12月，在政府债净发行-4606亿元（到期量大于发行量）的情况下，2022年12月财政存款为-10857亿元，与2023年12月仅相差1636亿元。这指向2023年12月财政支出力度相对更大，一定程度上可能和增发国债的集中拨付有关。据国家发改委，截止12月下旬，已经下达增发国债两批项目清单，支持项目主要聚焦于灾后恢复重建和提升防灾减灾能力、高标准农田建设、气象基础设施建设，涉及金额超过8000亿元。
M2增速下行，部分受到居民存款的拖累，主要是基数因素的影响。2023年12月居民新增存款19780亿元，同比少增9123亿元，与11月情况类似。观察2023年11-12月新增居民存款，与2020-2021年同期的平均值差值在2000亿元左右。但2022年债市波动期间，资金从理财回流存款推高了居民存款，2022年11-12月新增居民存款较往年同期值高出1万亿元+。这种高基数使得2023年11-12月M2同比增速连续下行，M2同比放缓至9.7%，与社融同比9.5%的差值缩窄至0.2pct。而M1同比1.3%，持平前月，反映企业存款活化进程尚未明显加快。
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债市策略：博弈宽货币预期
低通胀延续，叠加融资需求相对不足，可能使得货币宽松加码的概率提升。综合12月物价、社融数据，我们观察到服务价格边际改善，结合居民新增贷款企稳，这可能与下调存量房贷利率后，居民减少提前还款、从而增加服务相关开支有关。但工业品价格仍较为疲弱，企业新增融资也连续数月同比少增，存款活化进程缓慢，显示出企业需求仍相对不足。从历史数据来看，PPI同比为负、企业中长期贷款同比少增，均与降息等货币宽松政策存在一定程度的正相关性。以史为鉴，后续货币政策加码的可能性较高。
当前收益率曲线反映长端利率已为宽货币进行定价。观察国债、国开债期限利差，10Y和1Y利差仅为42-43bp，均处于2019年以来5%分位数。平坦的收益率曲线，反映出长端利率已经为后续的宽货币进行了定价，而资金面可能受到短期因素的扰动，短端利率的下行幅度有限。因而，如果宽货币政策如期落地，长端可能出现阶段止盈的情况。但考虑到一季度政府债供给压力较去年四季度相对缓和、而且近期物价、社融数据指向企业需求仍相对不足，长端利率上行空间也相对有限，MLF利率仍是长端利率的重要参考点位。
从策略的角度来看，一方面是降准降息的落地与否，另一方面则需关注政策的力度是否超预期。当前银行间资金面处于“量足价不低”的状态，在此背景下，若降准落地，有助于推动资金成本中枢降低，或为各期限收益率的下行打开一定空间，长端品种的久期优势有望延续。若降息落地且幅度为5bp，则政策力度可能不及市场预期，长端利率止盈的力量或占上峰。若降息落地且幅度为10bp，参考历次降息经验以及当前10年国债点位，长端利率继续下行的空间可能有限，3-5年的中端品种或更具备攻防兼顾的属性。若降息落地且幅度超出10bp，右侧追长端则是更优选择。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
已外发报告标题：《从物价、社融到宽货币》
对外发布时间：2024年1月14日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
